鴻海“不倒翁”啓示錄：不是所有代工廠，都是“時代的眼淚”_風聞

文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

 

2020年，鴻海股價趁AI服務器大勢暴漲，一舉邁過2萬億新台幣市值大關，超越聯發科，成為中國台灣股票市場中僅次於台積電的第二大市值股票。

1974年鴻海成立於中國台灣省，從生產電視機零件旋鈕做起，到現在成為全球的代工之王，公司至今已經跨越了50年的歷史。50年，放在全球百年企業羣中不值一提。但在高速變幻的科技行業中，能夠摸爬滾打50年，還活躍在一線並且股價創出新高的，倒也不多。

其實，鴻海更被我們熟知的分身是富士康和工業富聯。從業務從屬關係上來講，鴻海是作為集團而存在的，富士康是鴻海在中國大陸主要從事蘋果組裝業務的經營主體，而工業富聯是鴻海將消費電子零部件+服務器代工等的業務打包在A股上市的公司，這兩家都是鴻海最重要的並表子公司。因此，鴻海與富士康、工業富聯之間，並不是劃等號的，這可能是很多人都會混淆的一點。

可能只有在大家談論血汗工廠的時候，鴻海（旗下富士康）才能登上頭條。

實際上，在電視、電腦、手機、電動車，以及最新的服務器革命中，鴻海從未缺席。在全球化、逆全球化、再全球化的產業鏈解構與重構中，鴻海的魅影總是遊走在在第一線。

更不為人知的是，在財富雜誌全球500強榜單中，鴻海長期位居前30，在電子科技行業中，這一成績也僅僅次於蘋果和三星。

“低端沒有出路”，鴻海顯然是打了這部分人的臉。尤其是在科技這個鮮有常青樹的行業，在微笑曲線最底部的鴻海，如何做到悶聲發大財，必定有值得反覆咀嚼的認知差。

圖：鴻海發展大事記，興業證券

01

如果按照常識推演，鴻海已經至少倒閉了三次

1.科技行業沒有常勝將軍

“科技行業沒有常勝將軍”，這個論斷是任何一個科技行業投資人都會口口相傳的金科玉律。所以用永續增長模型來給科技企業定價，99.9%都被證明是一個笑話。原因無他，科技行業變化極快，沒有企業可以永遠獨領風騷。

翻開科技薄薄的史書，似乎每一個時代最風光的企業也終將難逃走向落寞的宿命，比如昔日的索尼、倒下的諾基亞、消失的HTC、退居幕後的IBM…。即便是當今如日中天的全球巨頭，也在面向下一個時代時顯得顧頭失尾，比如在銷量中掙扎的特斯拉，以及AI嚴重落後的蘋果，無一例外莫不是如此。

對於引領風騷的科技龍頭尚且難以持久，那更何況一個價值最低、處在鄙視鏈最低端的代工？

當把鴻海的盈利能力數據拉出來看的時候，你都會懷疑這是不是一個科技企業。毛利率只有個位數而且還在趨勢性下滑，淨利潤率“穩定”在3%左右。如果不是代工之王的名號加持，很難不認為這就是一個極低端的製造業，但高達6000多億人民幣市值的龐然大物，卻又很難與低端劃等號。

2.東亞怪物房極致的內卷

東亞怪物房裏面成長起來的投資人，都不願意給製造業行業過高的估值。這是因為，我們太懂崇尚“天道酬勤”的儒家傳承人，在內卷這件事情上可以做到多麼沒有底線。

代工，這個唯成本論的行當，更是卷王之王。在全球化分工中，其他地區的代工企業，被東亞秒到渣都不剩，尤其是中國的台灣地區，代工了全球大部分的電腦、服務器和手機。

打敗中國人的只能是中國人，中國台灣代工行業最大的競爭對手就是中國大陸。尤其如果你是立訊精密的股東，可能認為鴻海遲早要完蛋。畢竟當年從富士康工廠流水線出來的王小妹，已經成長為廚子最依仗的王大姐了。作為鴻海支柱業務之一的蘋果手機組裝，從低端機型到最高端機型，已經在被立訊逐年蠶食，鴻海陷落似乎只是時間問題。

但股價創歷史新高的鴻海，與自高點已經腰斬的立訊，股價的一起一落上，無疑打了所有人一記響亮的耳光。追趕者確實值得敬佩，但老大哥似乎還留有後手。

圖：一季度鴻海精密與立訊精密股價走勢走出分野，Wind

3.不務正業的董事長

作為中國台灣地區的首富，老郭的桃色新聞跟娛樂明星有得一拼。除此之外，老郭在zz等社會活動中花費了海量的經歷，不詳細討論，懂的都懂。

不用過多的展開，一眼就能看出從治理的角度，鴻海顯然是一個躺在雷區的公司，但歷經50年風雨永不倒，又説明它的經營穩健得讓人可怕。

科技行業與生俱來的高波動性，代工環節產業鏈卡位低端、競爭慘烈，公司高管不務正業，就這麼一個Buff疊滿的鴻海，股價卻在一眾不看好的成見中創了歷史新高，堪稱奇觀。

02

鴻海因何成為”不倒翁”？

可能我們需要重新認識鴻海，雖然不情願但可能不得不承認：這個工廠除了血汗，還有智慧。

1. 客觀原因，ICT行業空間越來越大

ICT（information and communications technology縮寫，信息與通信技術），隨着智能化革命的不斷深化，產品種類、行業空間都在不斷創歷史新高，這本身就是一個水大魚大的賽道。

近70年，收音機、電視、移動電話、計算機、通信設備、手機、智能汽車、服務器等，輪番成為ICT行業扛大旗的排頭兵。催生的下游市場也越來越大，最好的證據就是，這些所有智能化設備帶動了半導體的大發展。即使2000年互聯網泡沫推升行業到1700億美元，也輕鬆被增長的長河消化，到2024年，全球的芯片銷售額已經接近5000億美元。

其實代工，所享受的紅利與半導體背後的原因別無二致，只是由於代工技術門檻很低，彈性也弱，被大眾選擇性忽視。以鴻海為例，2005年時，公司收入為9500億新台幣，到2023年，公司收入為6.3萬億新台幣，年複合增速達到11.1%，在此期間半導體行業的複合增速為4.5%。

鴻海由於品類的擴張，客户的豐富，還有蘋果的加持，表現甚至還要強於半導體行業。去有魚的地方捕魚，鴻海成功不得不承認的客觀現實就是選了一個好賽道。如果持續在塑料行業裏，大概率論老郭再有能耐也不能把企業做這麼大。

圖：全球芯片市場規模，全球半導體貿易統計組織

2.從單品到方案，從“打零工”到“做管家”

時至今日，大部分人還是認為鴻海不就是個做組裝的嘛。對於大部分中國大陸和中國台灣的代工企業來説，確實仍受困於打零工的模式，基本上客户爸爸需要做什麼你就做什麼。但是，作為代工之王的鴻海其實不僅僅只是代工這麼簡單。

鴻海最早提出eCMMS模式並轉型成功。根據官方定義，eCMMS是機光電重直整合的軟硬件一次性整體解決方案，能夠為客户提供電子化—零元件、模組機光電垂直整合服務，具體包含模具、冶具、機構件、零元件、整機設計、生產、組裝、維修、物流等全部在內。

其實往俗了説，這一轉型，就是幫助鴻海大大提升了在客户端的話語權，至少扮演着“管家”的角色。尤其是隨着ICT行業發展，智能設備的複雜程度與日俱增，下游客户對鴻海的依賴越來越高。所以，eCMMS模式，使得鴻海能夠為客户提供共同開發能力，這也是為何只有富士康能夠完成蘋果每年重大產品升級的工作。

圖：從單純代工向整體解決方案轉型，鴻海官網

3.不止是蘋果概念股，擺脱大客户依賴症

由於富士康的名聲深入人心，似乎鴻海只是蘋果的小弟。不可否認，蘋果是公司的第一大客户，但這主要是由於蘋果家大業大，而非鴻海只選擇綁定蘋果而忽略其他科技領域的變化。從公司組織架構就能清晰的看到鴻海完全是多方下注，公司分為多個事業部，客户涵蓋了ICT所有主流的企業。

最近最為全球投資人關注的就是鴻海旗下的子公司工業富聯，作為全球白牌服務器代工的龍頭，其基本上覆蓋了北美所有的雲廠商以及英偉達在內，最近的大火的英偉達GB200據稱完全由工業富聯獨供。這也是公司為什麼年初至今，在蘋果股價一度疲軟的背景下，鴻海還能受到市場追捧的核心原因。

另外一個例證是，公司也計劃代工特斯拉平價版電動車的model Q，在蘋果放棄造車的今天，鴻海由於沒有把雞蛋放在一個籃子裏，其實並未受到太大的影響。

客户矩陣的策略，大幅提升了鴻海的風險應對能力。在變幻莫測的科技行業中，鴻海只需緊跟潮流即可。

圖：鴻海事業羣及客户，公司公告

4. 成功的資本化運作，多個子公司、全球性佈局

承接上文提到eCMMS模式，為了隨時隨地做好一眾大客户的“管家”，鴻海發展出了與之匹配的龐大的治理結構。

首先説全球化，毫無疑問鴻海已經是一個非常成功的全球化企業。成立10年之後的1985年，鴻海就在美國成立了分公司；1999年開始，公司開始在美國和愛爾蘭設廠，正式開啓了產能全球化佈局。如今，鴻海又跟隨蘋果大客户的要求，將最新的產能開設到了印度。可能在全球所有的製造業中，鴻海都是搬遷廠房最頻繁的企業了。

更不為市場瞭解的是，為了做解決方案類的服務，鴻海通過收併購、設立子公司，將觸角已經能伸到任何領域，從元器件到模組到代工等等，更為誇張的是，在A股、H股、台股和日股，都有不少鴻海系的公司，或是子公司或是股權投資。A股的代表有工業富聯、協創數據，日股的代表有夏普，港股有鴻騰精密和富智康，台股作為大本營，有十多家公司被鴻海實際控制。

所以不僅僅是韓國財團，鴻海也隱約有財團的影子，只是它處理的更為低調。

5. 商業模式並不差，現金流就是力證

作為管家，雖然鴻海永遠不可能享受下游客户在鼎盛時期的高光和暴利，但默默賺錢的本事還是有的，比如英偉達現在的AI芯片毛利率高達90%，鴻海跟着喝口湯一台服務器毛利率個位數。

但低利潤率水平其實掩蓋了鴻海盈利能力根本不弱的事實。

雖然毛利率低，但依靠着高週轉和高經營槓桿，鴻海的現金流和ROE表現其實一直不錯。以經營活動現金流/營收收入這個指標，能夠看到在過去絕大部分年份，鴻海都保持着非常強的造血能力。

這一數據的反差，像極了在金融中心賣煎餅的大爺，辛苦是所有人都看見了，但賺錢確是紮紮實實的。

良好的現金流不僅使得公司能夠在快速變化的科技行業中游刃有餘，也是公司擁有不錯分紅水平的底氣。

圖：高週轉、現金流優異，公司公告

03

鴻海都能成功，我們又有什麼藉口

作為A股投資人，鼓吹鴻海其實沒有任何實操意義。之所以大費周章的去拆解鴻海的報表和商業模式，一方面是為了解惑為什麼鴻海創新高、立訊猶抱琵琶半遮面，另一方面，也是為迷茫的A股代工企業尋找他山之石。

在A股電子行業中，代工是最大的子行業之一。但隨着Airpods退潮，meta的VR迷失，A股代工及模組企業已經陷入羣體性沉寂達3年之久，龍頭立訊精密也在苦苦掙扎。從市值上來看，鴻海市值5000億人民幣，中國大陸的代工企業，離天花板還有着不小的距離，但為何“老氣橫秋”？

從上述五個方面對鴻海成功的歸因中，如果將大陸的代工企業逐條比照，不難發現這些企業都還處在轉型升級的早期。比如絕大部分代工企業，還陷在打零工的這種不穩定模式中，客户讓我做啥我做啥，什麼火我做什麼，產能的全球化佈局、多客户矩陣的建立那就處在更早期了，離成為管家還有着肉眼可見的差距。

隨着高增長時代的結束，以及國內勞動力紅利的消退，過慣了好日子的代工企業們猛的發現，快樂的日子説過去就過去了，目前只剩下了內卷。業務停滯、股價低迷、定增流產，過去的轉動的飛輪成了一道道扎向自己的迴旋鏢。而隨着越南印度等以製造業立國開始狂卷代工行業，可能歷史上積累的優勢，也有一朝蕩然無存的風險。

真正的英雄主義,就是看清生活的真相後依然熱愛生活。代工行業面臨的集體性困難是客觀的，但卻不是宿命論般的結局。告別悲觀的論調，畢竟危機往往是轉機；這個時候，再次向老大哥鴻海取經，有可能就是獲得商業模式升級的一次蜕變，通過對鴻海的解構，我們的行業發展，不是已經到頭了，而恰恰相反，可能只是剛剛開始。但是，成功只是屬於少數人的。

最後還是想難於免俗的想擴散開來多説一句，對於整個製造業，鴻海帶給我們的啓示也不容小覷，畢竟buff疊滿的鴻海都能成功，我們又有什麼藉口？