央行開展國債借入操作，不是印鈔購債，反而是融券賣債_風聞

7月1日中午，央行發佈公告表示“為維護債券市場穩健運行，在對當前市場形勢審慎觀察、評估基礎上，人民銀行決定於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作。”

這個消息一出來，我看到有些人就開始鼓吹，説這是央行開始印鈔買入國債，要大放水啦。

但實際情況恰恰相反。

這次央行並不是印鈔買入國債，而是跟一級交易商“借入國債”，而且央行從一級市場借入國債後，是要在二級市場拋售的。

所以，央行這次操作，不但不是印鈔大放水，反而是起到回收債市流動性的效果。

媒體對這件事情的報道，普遍都提到“業內專家表示，央行借券到二級市場賣出，將影響債券二級市場供求關係，從而影響利率走勢，避免利率過度偏離合理水平。”

還有媒體報道，“市場分析，這相當於股市裏的“融券做空”，也就是央行在一級市場借入國債，然後在二級市場拋售。”

所以，央行這次操作，更接近於“賣出國債”，而不是一直以來很多人鼓吹央行要量化寬鬆，大規模印鈔買國債。

這個我們看市場反應也知道。

央行13點10分發布公告後，國債期貨價格市場應聲跳水。

由於債券價格和收益率是反向關係，國債價格跌，就意味着國債收益率上升。

通常來説，國債市場拋壓增大，就會導致價格下跌，收益率上漲。

所以，市場對央行這個公告的反應，也是認為央行會賣國債，而不是買國債。

過去三個月，網絡輿論熱炒央行要量化寬鬆，製造這種央行要買國債的預期，再加上其他一些原因，導致國債收益率在過去半年裏，是出現大幅下降。

10年期國債從去年11月的2.7%收益率，下降到今年4月最低的2.2%收益率。

一直到4月23日，央行公開發聲表示，“買賣國債與量化寬鬆操作截然不同。”

市場對央行量化寬鬆的預期，是源自於“支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”。

這句話確實是某次會議裏公開提到過的。

但問題是“央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，重點在於“買賣”，是既有買，也有賣，而非量化寬鬆那種程序化單邊買入。

結果，到了那些營銷號嘴裏就成了“買賣國債常態化”，變成我們也要搞量化寬鬆。

我在4月26日視頻裏也分析過，央行不但不搞量化寬鬆買國債，而且很可能是要賣國債的意思。

然後到了5月30日，央行主管媒體《金融時報》稱，從央行近期的多次表態來看——當下並不會進行國債的購買。如果長期國債收益率持續下行，並非買入的好時機。相反，如若銀行存款大量分流債市，無風險資產需求進一步增大，人民銀行應該會在必要時賣出國債。

這也説明我之前的分析是對的。

央行確實不是要買國債，而是要賣國債。

量化寬鬆是指一個國家央行在實行0利率後，常規貨幣政策已經用盡，為了刺激經濟，只能每個月印鈔購入固定金額的國債。

我們當前雖然處於貨幣寬鬆狀態，但顯然跟“量化寬鬆”有很大區別。

我們利率都還沒有降至為0，常規貨幣政策並沒有用盡，還遠沒有到需要量化寬鬆的地步。

而且央行4月23日表態，是針對國債收益率長期下降，可能出現的金融風險，特別強調“未來央行開展國債操作也會是雙向的”。

這意思就是，如果國債收益率下降太多，央行會為了穩定國債收益率，而賣出國債。

4月23日央行的表態，也讓國債價格一度出現大跌，國債收益率出現反彈。

不過，6月14日開始，國債價格再度上行，國債收益率又開始大幅下降，從2.3%又跌回2.2%的收益率。

而就在6月14日，央行主管媒體《金融時報》和四大證券報之一的《中國證券報》雙雙發文提醒債市風險。

《金融時報》援引業內人士報道稱，當前的利空因素有不少，只不過被投資者有意無意地忽視了。此時投資者更需關注債券類資產的價格波動風險，守護好“錢袋子”。

《中國證券報》則援引權威人士報道稱，債券型基金“牛市”背後隱藏着不小的風險。“此輪債基行情與債券利率下行有很大關係，這種高收益不具有可持續性。”

但市場無視了這種警告，國債收益率在6月14日之後持續下降。

最終，央行才在7月1日這一天，出手調控了債券市場，去穩定國債收益率。

國債收益率下降，意味着國債價格上漲，是國債供不應求的體現。

過去這半年，國債價格持續上漲，跟我們債券供給減少，市場出現資產荒有關，也跟央行過去兩年數次降息有關，這也説明當前債券市場的流動性是比較充裕的，資金在蜂擁購買國債。

國債吃香，這本來是好事。

但凡事都得講究一個“度”。

物極必反，過猶不及。

國債收益率如果長期單邊下行，也會積累某種金融風險。

關於這個風險，央行行長在6月19日的陸家嘴金融會議上，已經説得很清楚。

其中提到，“把國債買賣納入貨幣政策工具箱不代表要搞量化寬鬆，而是將其定位於基礎貨幣投放渠道和流動性管理工具，既有買也有賣，與其他工具綜合搭配，共同營造適宜的流動性環境。”

還特別提到“美國硅谷銀行的風險事件啓示我們，中央銀行需要從宏觀審慎角度觀察、評估金融市場的狀況，及時校正和阻斷金融市場風險的累積，當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲線，保持市場對投資的正向激勵作用。”

這個我之前也分析過，硅谷銀行的破產，就是硅谷銀行在2020年美聯儲無限印鈔時，買入了大量低利率的美國長債。

結果，美聯儲2022年激進加息後，美國10年期國債收益率從2020年的0.5%低點，漲到了現在4.4%；

國債收益率大幅上漲，意味着硅谷銀行持有的低利率國債，價格出現大跌，導致硅谷銀行持有的資產出現嚴重浮虧。

更糟糕的是，硅谷銀行是拿儲户的存款去購買長期國債，這就存在“期限錯配”問題。

於是，在大量浮虧出現後，儲户大量擠兑，導致硅谷銀行被迫拋售長債，浮虧變成實虧，最終破產。

這是央行過去兩個多月，提醒過很多次，關於國債收益率長期下行的金融風險。

所以，央行行長在6月19日是專門説“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。

這是再直白不過的話。

2018年之前，我國的國債收益率，整體是一直保持在2.8%-4.2%之間來回震盪。

但在2018年之後，過去這6年，國債收益率整體是一個長期下行的通道里，這是向下傾斜的收益率。

在這種情況下，央行行長專門説“保持正常向上傾斜的收益率曲線”。

這已經説明，我們國債收益率不會長期處於單邊下行的態勢，未來國債收益率可能還是會進入到一段時間的“正常向上傾斜”。

這意味着國債價格會跌，債基的收益率可能就沒那麼好。

過去5年是債券市場牛市，債券價格一直漲。

從央行表態看，還是要注意債券市場也是會有牛熊週期切換，不會一直走牛，也不會一直走熊。

債基產品大致分兩種，一種是長債基金，受國債價格波動影響更大。長債基金現在收益率比較高，甚至會超過10%年化收益率。但這種比較容易因為國債價格下跌，而出現較大風險。

另外一種是短債基金，主要是靠持有到期吃利息的，這種年收益率就比較低，受國債價格下跌的影響不會那麼大，

只要持有的債券不暴雷，那麼長期收益率仍然還是比較穩定，只是收益率不會有之前那麼高。

但是，一些單純吃國債價差的投機資金，可能會面臨較大的風險。

從宏觀層面來説，10年期國債收益率，就代表市場的實際長期利率。

過去5年，市場實際長期利率下降，如果10年期國債收益率未來出現一段時間反彈，就意味着市場實際長期利率會上升，這會有變相加息的效果。

雖然現在市場很多人預期，下半年或者明年美聯儲降息後，我們會跟隨美聯儲更大力度降息。

不過從近期央行表態看，我覺得另外一種可能性更大，一旦美聯儲降息，緩解了我們外部緊縮壓力，我們反而可能結束過去兩年的寬鬆降息狀態，有可能會適當加息，提高長期國債收益率。

當然，基於當前經濟增速下行的壓力，我們即使明年加息，也只會以很小幅度去適當加息。

或者就是明年不降息也不加息，但會通過國債收益率反彈，變相提高市場實際利率。

這一點，央行主管《金融時報》在5月17日的頭版文章提到，2.5%至3%可能是長期國債收益率的合理區間。

當前國債收益率是2.3%，去年11月之前，基本是圍繞着2.8%區間震盪。

可以認為，10年期國債在2.8%左右，是一個比較可能的調控目標，其實也上升不了多少。

這個其實從逆週期調節的角度來看，是很好理解的。

美聯儲2022年開始激進加息，給我們造成很大的外部緊縮壓力。

這使得，我們會在匯率可承受的範圍之內，去降息穩定經濟，這是為了對沖美聯儲的加息壓力。

降低美聯儲加息對我們內部經濟的影響。

而代價就是人民幣匯率出現貶值。

不過，美聯儲激進加息兩年多，人民幣匯率還能維持在7.3附近，不至於貶值得像日元匯率那麼嚴重，這説明人民幣比起日元還是要堅挺不少。

2020年，1人民幣可以兑換15日元，現在1人民幣可以兑換22日元。

過去4年，人民幣相比日元是升值了47%；

人民幣匯率相對堅挺，這是我們當前還能繼續降息寬鬆的底氣。

但我們過去兩年降息寬鬆，是為了對沖美聯儲加息。

那麼當美聯儲開始降息了，我們自然就沒有了繼續降息寬鬆的需要，央行就可以開始適當回收一部分之前寬鬆的流動性，適當加息，那麼國債收益率就會隨之反彈上行。

這意味着，當前應該是我們國債收益率的一個階段性低點，一旦在這個位置配置太多長期國債，是可能面臨較大的浮虧風險。

這就是央行為什麼過去兩個多月要不斷表態來警告這種風險，這更多是對銀行機構的警告，不是對普通人的警告。

普通人買國債，正常都是買儲蓄國債，是不能在二級市場交易，不會因為債券收益率波動而出現浮盈浮虧問題，只要持有到期，就能拿回利息和本金。

記賬式國債在一級市場發行完，才會在二級市場交易，從而會因為國債收益率變化而出現價格波動，產生浮盈浮虧。

當前很多金融機構，在國債收益率這麼低的情況下，仍然熱衷去搶着買國債，更多是在賭未來更長遠週期裏，比如5年後，國債收益率下降到1%，甚至1%以下。

那麼現在買入的國債，就可以基於債券價格上漲，而產生豐厚的浮盈，主要是為了吃價差，而不是為了持有到期。

也就是，他們雖然知道未來1-3年內，我們國債收益率可能會反彈，但他們認為更大週期裏，比如5年之後，國債收益率還是會長期下行。

大的金融機構認為自己可承擔這種短期浮虧風險，就會去賭更長遠的確定性。

反正金融機構的錢也不是他們自己的，他們自己無視央行的警告，無視這種短期浮虧的風險，是他們的事情。

這是金融機構的玩法，我們普通人不要去參與。

本文來源“大白話時事”公眾號。

作者：星話大白。