25000億，“長錢” LP 拎着錢袋挑GP_風聞

股權投資成為險資重要資產配置類別，關聯交易、利益輸送亂象也時有發生。

半個月前，國家金融監管總局公開了第六批銀行保險機構中重大違法違規股東。引起記者關注的是，這批名單中，有7家是原信泰人壽股東，包括天津大田供應鏈管理、景成新能源投資、吉林省九洲能源集團、西藏財邦能源裝備、山東浩信集團、天津市康恆信息科技等公司。

為了淨化金融市場，“安邦系”“泛海系”“富德系”等資本的身影，時不時的會出現在監管機構披露的142名重大違法違規股東名單中。這些重大違法違規行為，不僅攪亂了保險市場的一池春水，更讓險資披上了“大鱷”和“野蠻人”的外衣。

險資，歷來是VC/PE翹首以盼的活水，且是長期的。

所有金融機構裏，險資對股權投資的出資活躍度最高。有數據顯示，2023年有超過60家險資參與出資，共出資近90只基金，已披露的出資規模超過1100多億元。截至2022年末，保險資金股權投資規模超1.8萬億元，約佔到保險資金運用餘額的8%，僅次於債券、銀行存款和金融產品，位列險資第四大配置資產類型，而到去年底這一數字接近了2.5萬億。

險資的大體量、長週期屬性，天然匹配股權投資的期限配置，使其成為市場上最受GP歡迎的LP。因此險資也是GP們除地方引導基金外另一重要拜訪對象。但對GP來説，想獲得險資青睞並非易事。尤其是險資想要發揮“耐心資本”的角色，也會受到一些財務考核指標和會計科目本身的限制。而且股權投資成為險資重要資產配置類別，關聯交易、利益輸送亂象時有發生。今年，繼國資LP相繼追責之後，險資的錢也沒那麼好拿了。

錢口袋更深了需要回答LP的問題更多了

昨天見一家機構合夥人趙銘琛，我問他是如何募資的，他説“募資的關鍵不是你有多知名，帶的團隊有多好，基金的收益率有多高，而是LP願不願意信你。”聊起今年的募資，他十分無奈，“市場上誰最有錢？國資企業、政府引導基金和險資，可是面對他們總能讓人知道什麼叫‘有些事不是努力就能實現的。”

市場下行週期中，一些操盤過幾期基金，業績也拿得出手的投資機構，身邊也不乏跟着賺到錢的高淨值個人或民企老闆，但是想要進一步優化LP結構，引入大型機構投資者，就會發現募資是真的難。今年以來，呼籲長錢進入國內私募股權投資市場的聲音以及政策頻頻出現，那麼募資環境真的改善了嗎？

趙銘琛的切身體感：國家鼓勵力度不減，但錢在口袋裏更深了，需要回答LP的問題更多了。比如，當LP決定要投某隻基金，整個投資過程才過半，後續還有LPA和S/L的談判和磋商，出資打款，甚至個別還涉及到異地註冊。對於LP各種奇怪訴求的拿捏，對於協議細節的把控，對於合夥人、律師、LP法務等的多方協調都至關重要。“宏觀數據上內部資金結構的細微轉變，落在每一個基金的出資規模都是敏感的。”

對於有明確招商需求的地方引導基金和國資，最關心的永遠都是你落地項目的能力和項目給當地的貢獻程度。要算的清引進的項目，每年開多少票、貢獻多少税收，帶動多數就業甚至搞出產業小集羣。政府出的那筆錢，未來都會量化在招商數據裏，相對的項目的成長性、估值甚至未來的業績回報可能都沒那麼重要。

國有出資平台也清楚私募股權投資基金管理人的根本目的是賺取超額收益，而不是招商引資，雙方的利益需求是既矛盾也統一的。同時，為實現國有資金保值增值的要求，國有出資平台就八仙過海、各顯神通，提出了各種各樣的監管條件，有的甚至親自下場，委派投資委員會成員參與決策，其中最厲害的招數是要求對基金投資項目擁有一票否決的絕對權力。

對於中國的很多投資機構，原來的目標是做大AUM，賺管理費，LP的收益只是考慮的一部分，基金也確實很多，不差錢，所以投資思路，不錯過好賽道即可，不需要對項目精挑細選。但是現在，募資變得困難，基金整體開始強調重視LP收益，而收益好的頭部基金會進一步頭部化。總之，在今天能夠活下來活的好機構，募資能力都得是強的，這是必要條件。

其實GP也是創業者，是以基金為產品鏈接上下游的LP和被投企業，贏利模式是Fee模式和carry，外加部分FA。是公司就有運營壓力。尤其這兩年，投資難，募資難，都是不爭的事實。“很多機構甚至兩三年內都沒有募到一分錢。“大多數美元LP甚至3年沒來過中國。”之前就有投資人直接點明當下基金募資環境所處凜冬的殘酷現實。而從“新加坡熱”到“中東熱”，反應的無疑也是基金募資難過的又一現實。

25萬億典型長錢的10%被17條寄以厚望

這兩年監管層多次發文，鼓勵保險資金開展股權投資。不少險資也確實在踐行這一指令。

比如今年初，新華保險與中金資本共同設立規模100億元基金，其中新華保險作為有限合夥人擬認購99.99億元，中金資本則負責基金的投資、管理及運營，投向不動產領域；去年，中國太保與中金公司簽署的大灣區綠碳科技基金合作意向協議，目標規模100億，首期30億聚焦綠色能源、綠色交通、綠色城市、綠色製造等方向；大家保險首隻健康養老私募股權投資基金，出資額50億元；中國人壽與合肥市高質量發展引導基金等4家企業共同設立合肥國壽碳峯碳中一期股權投資基金，總出資額16.02億。據不完全統計，這幾年長城人壽、國華人壽、泰康人壽、太平洋人壽、陽光人壽等一直活躍在創投圈，頻頻出資做LP。

另一組數據顯示，目前我國保險資金運用餘額超過25萬億元，截至2023年三季度，國內人身險公司的長期股權投資餘額達到約2.3萬億元，在保險資金運用佔比為9.4%，僅次於債券投資。財產險公司的長期股權投資餘額也達到1273億元。

這些險資規模大、期限長、來源持續穩定，是長期資金最佳的持有者和提供者，也能促進投資收益持續穩定和有效的風險分散。“險資的持續加入，勢必會推動國內LP機構化趨勢的發展。未來險資參與私募股權投資也一定是常態化的。”今年以來，石磊所在的某保險機構股權投資部今年已經調研考察了多家GP。

一直以來，私募股權市場上的金融機構主要就是銀行理財資金、保險資金以及養老金三大來源，這些大金融資本期限較長、資金體量大，適合做長期股權的配置。以險資來説，以配置固收債券類產品為主，但目前長期利率下行對險資獲取長期回報有比較大的挑戰。因此，它們需要重點配置一個長期的、能穩定回報的資產品類，這與私募股權投資的屬性相吻合。

國辦剛剛印發的“創投17條” 多措並舉完善“募投管退”全鏈條，典型的長期資金——險資也被“點名”。在募資環節，明確表示鼓勵長期資金投向創業投資，其中就包括支持保險機構按照市場化原則做好對創業投資基金的投資，保險資金投資創業投資基金穿透後底層資產為戰略性新興產業未上市公司股權的，底層資產風險因子適用保險公司償付能力監管規則相關要求。

“業內普遍期待一定比例的險資可以進入創投市場。但毋庸置疑的是，險資依然會青睞大型知名GP，或者更傾向綜合型大基金和細分領域精耕細作的專業產業基金。”石磊對記者表示。

險資LP帶刺的玫瑰

都知道保險機構的資金好，但真正能募到錢的難度很大也是事實。

石磊向記者透露，在保險機構內部，將行業頭部PE/VC機構作為優先投資的對象其實已經是潛在規則。很多小型GP都想要拿險資的投資。可保險公司對大型GP的基金投資週期可能長達8年，對小型GP的投資週期卻會明顯縮短，可能只有5年。

險資參與私募股權投資的熱情日益高漲，一方面出資額度明顯增長，另一方面投早期的佔比也在增加。不過，保險類LP是越來越謹慎，越來越專業。

以盡調過程來看，保險機構需要了解這些PE/VC的投資策略，是否契合保險公司主營業務長遠發展規劃，能否形成更好的互補協同效應，也要評估機構的操作流程是否符合相關政策規定，符合監管要求的投資目標、投資標準、後續管理、收益分配和基金清算等安排。如果選擇規模不大或者知名度一般的PE/VC機構，內部盡職調查與投資評估的時間可能更長，也會進一步影響保險資金參與股權投資的出資決策效率。

華北某機構合夥人對記者表示，“我們有個險資LP在投前對我們追蹤盡調了近兩年，不僅關注基金的實際退出倍數，還會看到底有沒有產業資源和優勢。現在大型的優質LP對GP的考量都是越來越多元，從GP角度看，也會越來越考驗能力，倒逼合規化管理運營，募資和投資都不容易。”

當然，險資在通過加大底層資產挖掘力度和創新投資方式等舉措，佈局戰略性新興產業、創業投資等領域。但是，險資的一些激勵約束機制不適應新質生產力的投資導向。險資發揮“耐心資本”角色，還是會受到一些財務考核指標和會計科目本身的限制。

由於股權項目期限一般較長，當下保險資金普遍面臨存量項目規模不斷增長，陸續進入退出期的情況。半年前，保險資金股權投資迎新一輪摸底排查，監管部門組織重點排查保險公司三類標的企業，以優化保險資金運用和提升防範金融風險的能力。除了保險公司投資的各級非保險子公司，保險公司、各級非保險子公司投資的非控制型未上市企業，以及通過私募股權基金控制的各級未上市企業都是審核對象。

個別保險公司通過股權投資這一形式，繞過既有保險資金運用監管規定，變相進行違規投資，實現套取保險資金、掩蓋投資損失、進行利益輸送等目的，埋下了風險隱患。

此外，在實際操作環節，某些制度規則與市場約束也給險資做股權投資構成挑戰。比如保險資管產品在税收政策方面存在公平性與重複徵税等問題；保險資管產品投資未上市企業存在的三類股東限制，無形間制約股權投資計劃等產品作為長期股權資本支持實體經濟發展；保險資管機構在考核機制、激勵機制等方面相對保守，導致對擴大股權投資版圖存在顧慮等。

中國保險投資基金總裁賈飆此前就有對媒體説過，當前保險資金對負債剛性、安全性的高要求，與股權投資的高風險屬性並不“匹配”。此外，保險公司仍缺乏股權投資人才和能力，保險資金股權投資受到償付能力的約束，都會影響險資加碼股權投資的主要障礙。

2023年，國家金融監督管理總局發佈《關於優化保險公司償付能力監管標準的通知》，引導保險公司支持科技創新。隨着我國經濟轉向高質量發展，經濟結構和社會融資模式深刻轉型，資本市場環境出現一系列新變化，對保險資產配置也帶來諸多挑戰。特別是去年受到利率走低、權益資產分化的影響，險企投資平衡收益、風險和波動難度加大，多家保險公司投資收益和利潤有所下滑。從上市保險公司披露的最新年報，險企的投資成績單也進入公眾視野。2023年，中國平安總投資收益1238.99億元，比上年增長32.78%。中國人保、中國人壽、中國太保、新華保險總投資收益分別為441.15億元、1419.68億元、522.37億元和222.51億元，比上年分別下降19.7%、24.38%、28.3%和50.25%。

經濟結構轉型背景下，資本市場結構性特徵更加明顯，險資也是在積極把握新興成長行業投資機遇，但新興產業的投資難度更大，對保險機構投資能力提出更高要求。雖然保險公司股權投資政策持續優化並逐步放寬，保險資金進行股權投資的交易愈發活躍。但是隨着股權投資規模不斷攀升，行業關聯交易和利益輸送等行業亂象時有發生。

總體來看，保險行業和保險資管在利率、信用和權益投資方面均面臨較大考驗，資產配置難度顯著上升。當然，市場環境的變化也是雙刃劍。無論從理論層面，還是實踐層面，險資都天然是VC/PE的最優選LP，也是當下人民幣VC/PE最渴求的LP種類。