當長江電力估值超越茅台：週期股大抱團，像極了2021年_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議 

當前，A股各類交易風格擁擠度處於多年來高位水平，表明市場缺乏賺錢效應，有局部行情選擇一擁而上，瘋狂抱團。

年初至今，石油石化大漲39%，煤炭、銀行、公用事業均大漲20%。另一廂，計算機、社會服務、醫藥生物均暴跌逾20%，內外資機構絕對重倉的食品飲料亦大跌13%。

高息股與賽道股，可謂冰火兩重天。當前極致的抱團、撕裂，與2021年2月之前的“牛頭熊”行情頗有幾份相似。

短短几年時間，一個週期大輪迴，讓多少人為之煎熬。萬物皆週期，做投資理應相信週期，尊重週期，及時未雨綢繆方為上策。

01

抱團之謎

A股可粗略地分為四大類，包括消費（醫藥）、科技、週期以及金融地產。因金融中的銀行，基本面與宏觀經濟密切相關，具備一定週期屬性，也可歸類至週期大類中去。

很顯然，當前有賺錢效應的機會基本都聚焦在週期板塊上，包括石油石化、煤炭、銀行、公共事業、有色金屬等。展望下半年，該市場主線或有望延續。在我們看來，主要有兩方面驅動因素。

第一，從市場風險偏好看。

場內，整個大盤成交量持續下移，以消費、醫藥為首的茅指數一跌再跌，多隻白馬股即便腰斬，依舊無人問津。場外，包括個人、金融機構資金持續湧入債券市場，把長端國債買爆了。儘管央行三番五次警告市場長端國債利率過低，以及親自下場賣空國債，但依然無法有效阻止資金湧向債市避險。

場內外市場之表現印證了資金風險偏好偏低的尷尬現狀。在此背景下，場內主力押注、抱團高股息週期板塊避險，亦有合理之處。只有風險偏好大幅回升（表徵為地產觸底企穩、宏觀經濟實現良好復甦），或許才有可能打破現有抱團格局。

不過，當前政策基調從陸家嘴會議、大連達沃斯論壇上，已經清晰地傳達出要高質量發展、固本培元，料將不會有強刺激政策出台力挽狂瀾。因此，我們也有理由推測，下半年風險偏好延續當前狀態是大概率事件。

第二，從驅動力看。

部分週期行業在業績基本面上亦有不錯驅動力，比如有色金屬。年初至今，金、銅、鋁為首的有色金屬商品持續上漲，多品種一度刷新歷史新高，驅動相關股票板塊大幅上漲。

反觀消費、科技、地產，基本面則有不利驅動。當前，社零增速較疫情之前下了幾個台階，以及較多消費領域出現了“拼多多”效應。對應到微觀企業上，業績基本面出現了持續惡化。比如，涪陵榨菜、海天味業、絕味食品。

科技領域，因終端電子消費同樣疲軟，且沒有什麼勁爆的科技產品問世，很難形成市場合力驅動走強。而去年講的AI資本故事，多數公司無法兑現業績，悉數回吐漲幅。地產不用多講，基本面觸底尚且時日。

基於以上判斷，週期股的行情可能並沒有演繹完畢。其實，從過去歷次市場大抱團的歷史來看，一旦被選中，持續時間都會比較長。比如前些年的新能源車、光伏大抱團，一直抱團至行業整體有數倍漲幅，估值上百倍泡沫後，才在後面迎來了潰敗。

02

銀行與煤炭

去年下半年至今，幾大週期板塊，不管基本面是否向好，均呈現一致的上漲大趨勢。這其實就是抱團的力量。但抱團總有瓦解的一天，我們需要分清楚那些是伴隨着市場風格大勢上來的，那些是有基本面驅動的，以便應對未來潛在的回報與風險。

其實，銀行業的基本面是往下走的。主營信貸業務方面，信貸規模伴隨經濟增長放緩而放緩，淨息差已經壓縮至歷史極致的1.7%左右，且還有下行空間。此外，信貸結構也發生了深刻變化，原來信貸佔比高、利差高的優質資產——房地產業務已成為過去式。種種因素導致銀行主營業務增速會趨於下行，乃至出現負增長。

另外，被市場給予厚望的財富管理業務，也因為資本市場波動大、代銷渠道費率下降等因素，挺難扛起整體業務增長大旗。

現實數據也印證了這一點。2023年，42家上市銀行營收下滑0.8%，系2017年以來首次負增長。今年一季度，營收繼續下滑1.7%，歸母淨利潤下滑0.6%。

圖：上市銀行業績累計同比增速，來源：民生證券

當然，銀行業中亦有小部分城商行還有不錯成長性。諸如江蘇銀行、成都銀行、南京銀行、杭州銀行。這些地區性銀行大多處於中國經濟較為發達的城市，信貸業務表現可能會明顯優於全國大盤。此外，這些銀行發展速度不及國有行以及股份行，大多還處於靠資產規模做大做強的階段，後期還可依靠提升零售佔比，來維持業績增長。

再看煤炭，基本面預期並不算好，但強於銀行。

煤炭板塊中，幾大龍頭的超級行情從2016年見底便已徐徐展開，主要驅動力源於2015年底開啓的供給側結構性改革。

政策落地後的幾年時間內，淘汰煤炭落後產能將近10億噸，大幅優化了市場格局，恆者恆強趨勢明顯。這亦是龍頭煤企業績持續增長的核心驅動力。

比如，在整個產能縮減的大背景下，陝西煤業自產煤卻持續提升，亦是市場集中度提升的表現。當然，煤炭價格上漲才是業績持續爆發的另一主線。

陝西煤業2022年自產煤價格669元/噸，較2016年大漲200%。不過，從2023年開始，陝煤價格見頂回落，同比大跌超13%。因此，公司2023年利潤也迎來了2015年以來的首次大幅下滑。今年一季度，歸母淨利潤繼續下滑超30%。

可以預見的是，中國煤炭價格中樞不會一直上抬，當前價格可能會是未來的震盪中樞。若從這個角度看，煤炭行業未來業績增長將呈現週期性，成長性較過去幾年大打折扣。

圖：動力煤Q5500歷年價格走勢圖，來源：Chocie

可見，去年下半年至今，銀行、煤炭板塊的大漲行情，主要驅動力源於高股息市場風格，並不是未來基本面預期有多麼紮實。

03

有色與電力

以有色金屬為首的週期股，除市場風格驅動外，當前可能尚未完全定價未來大宗商品持續走好帶來盈利改善的邏輯。

大宗商品需求端，中美為首的全球主要經濟體或於今年三四季度進入補庫週期。

中國方面，第七輪工業被動去庫週期從去年7月開始至今，持續時間長達1年，比過去六輪的任何一輪週期都要長。主要原因是產業新舊動能切換，導致庫存週期切換不順暢。但下半年迎來補庫的確定性較高。美國方面，補庫週期也有望由美聯儲降息政策來驅動切換。

圖：中美庫存週期，來源：信達證券

供給端，全球地緣衝突不斷，對不少大宗商品的供給擾動較大，且不容易結束。

貨幣端，全球主流央行將進入降息週期。其中，瑞士、瑞典、加拿大、歐央行已經開啓降息，美聯儲也有望在今年晚些時候降息一次。貨幣端寬鬆，全球經濟有望回暖，可能會是驅動大宗商品走好的一個重要邏輯。

縱觀中國過去四輪商品大牛市——2002至2008年6月、2009年至2011年3月、2016年全年、2020年4月至2022年6月。2016年因供給側改革帶來一波短暫牛市外，有2次大牛市均由全球貨幣流動寬鬆驅動形成。

基於此，我們整體看好未來1-2年內大宗商品整體向好的大趨勢。倘若如此，這將持續改善上游週期板塊的盈利能力，尤其是有色金屬。

當然，以黃金業務為首的企業龍頭，業績增長的確定性更強一些。歷史上，黃金與大宗商品走勢大體一致，並且前者大漲往往是商品全面牛市的領先信號。

展望未來，黃金上行大趨勢較為確定。一方面，美聯儲迎來降息是基本確定性的事件，美元實際利率往下走亦是大概率事件，按照邏輯將驅動金價上行。另一方面，俄烏衝突以來，全球地緣政治格局不穩，全球央行紛紛加入到購金當中來，成為未來驅動金價持續上漲的重要力量。

因此，與黃金資源相關業務的龍頭值得關注與跟蹤，未來業績基本面向好是有現實基礎的，與銀行、煤炭龍頭有本質區別。

再看水電，未來亦有向上改善預期，但相較於有色金屬偏弱一些。

量維度上，長江電力沒有增量，國投電力還有不小空間。價格維度上，全國統一電力市場體系將於2025年初步完成，電力有望伴隨着市場化程度越來越高而抬升中樞價格。

其實，海外市場電力價格持續走高，單價遠遠高於中國——美國9毛多，經合組織國家超1.35元，中國只有5毛多。這也源於中國地方政府的長期補貼，但未來因地方化債等壓力，會趨於減少補貼，抬升電力價格。

來源：Wind

04

尾聲

週期股普漲之下，不同板塊之間的驅動力是不一樣的。比如銀行基本面下行，煤炭基本面暫無上行驅動，而有色金屬、電力還有相對較好的基本面上行預期，那麼未來潛在空間不一樣。

並且一旦市場風格切換，傷害程度亦是不一樣的，即風險收益比不一樣。就像2021年2月以來，茅指數泡沫破裂，沒有業績成長性的龍頭可以跌80%以上，比如金龍魚。而有業績成長性的茅台，表現有韌性得多。

短期而言，順勢而為，跟隨市場，擁抱週期主線。只要當前市場風險偏好不迴歸，市場扎堆抱團以高股息為首的週期股格局或難以發生切換。當然，這需要密切保持對宏觀，尤其是地產的跟蹤與研究。

目前，長江電力PE估值已經炒到了26倍（股息率已回落至2.8%），已超越茅台的24倍(股息率升至2.1%)，週期股炒成了成長股，成長股則淪為了價值股。從這個維度看，一些週期龍頭似乎已經有估值過熱的苗頭了。

中長期而言，則需保持頭腦清醒。因為週期股之所以稱之為週期股，其本質就是大波段行情，萬萬不可忘記這個基本常識。