金融業到底該讓誰賺錢？_風聞

文 | sega

今年以來，關於中國當前的經濟走勢，各項金融數據折射出的市場風險，以及證監會換帥後的股市前景等等話題都吸引着廣泛關注，不管是懷揣期待，還是滿懷焦慮，“怎麼才能賺到錢”這一永恆話題總承載着廣大羣眾滿溢而出的情緒，進而將壓力都轉嫁到了直接“生產”錢的央媽財爸身上，即將在7月中下旬召開的，主要討論經濟話題、決定未來相當長時期我國經濟政策的二十屆三中全會也因此萬眾矚目，備受期待。

而七月伊始，央行就給三中全會的召開送上大禮，也給本就人心浮動的金融市場扔下了一顆重量級核彈——2024年7月1日中午，央行突然宣佈“將於近期面向部分公開市場業務一級交易商開展國債借入操作”。

消息一出，本就因市場高度不確定性或高度悲觀的確定性而繃緊了神經的某些從業者就開始悲呼“大放水時代的到來”，認為央行直接下場操縱國債，本質上就是中國版的“QE”，也就是所謂的“政府赤字貨幣化”，通過央行開動印鈔機直接購買政府國債，進而以全民通脹為代價化解政府債務風險敞口。

疊加上這幾年逐步走入大眾視野並愈演愈烈的“地方債危機”、“土地財政破產”等理論，唱衰人民幣、唱衰中國經濟的論調又一次高漲起來。在各種言論中，最讓筆者忍俊不禁的説法，可能還是有人鼓吹説這一舉措開啓了所謂的央行無錨印鈔時代，現代版金圓券即將到來。

老讀者有印象的話會記得沉思錄在17年那會就寫文噴過這位，老蠻以及他旗下的“數據XX”之類的號也是通過在財政和經濟數據方面造謠來唱衰中國經濟的老手了

這裏，筆者想從以下幾個維度對央行這一行為進行詮釋，儘自己所能以正視聽。

首先，也是最簡單一點，那就是央行根本沒有“印鈔”，更不提所謂的“無錨印鈔”。傳統中，貨幣某種程度上只是一種記賬憑據或者抵押單據的性質，背後總要有個實物錨，不管是“金本位”、“銀本位”還是“糧本位”，貨幣面值的含義是你一定可以用它換取對應的實物物資，這是貨幣的價值或者信用來源。

所以歷史上長期以來，貨幣要麼是貴金屬本身，要麼就一定要以固定比例錨定貴金融，而不能隨意發行。正如馬克思總結過的，“金銀天生是貨幣，但貨幣並不天生是金銀”。降低貨幣能換到的實物價值只會導致貨幣失去信用而被拋棄，不管是對貴金屬貨幣“鑄大錢”，還是記賬式貨幣在沒有對應實物儲備情況下的“濫發” ，都是如此。

但是，隨着各國生產力的突飛猛進，物資生產的極大豐富和不再匱乏，各國的貨幣發行早就不再以實物為錨了，而是以政府信用背書，也就是政府承諾我會保持貨幣購買力的穩定，你收入的每一份錢都可以等價地再支付出去，換取自己生活所需的物資。所以，如果説央行發行基礎貨幣就是“無錨印鈔”，那全世界近四十年來的所有國家都在無錨印鈔，也談不上“下場操縱國債”才正式開啓了無錨印鈔。

換言之，如果政府早就不在乎自身信用濫發貨幣，那他隨時可以，早就可以，完全不需要等到現在才用這種方式；而如果政府還重視自身信用，那麼即使增加一些貨幣操縱手段，也不會濫用的。所以這種擔心與其説是杞人憂天，不如説更多還是一種譁眾取寵，完全不需要認真對待。

其次，央行這一舉動是為了大放水，進而財政赤字貨幣化幫助政府化解債務嗎?也遠談不上。財政赤字貨幣化，一般指的是央行直接在一級市場買入國債，也就是政府發行國債後，沒有經過任何中介，直接由央行買入，也就相當於央行直接印錢給政府花——

這就相當於在整個金融市場上憑空增加了貨幣供應量，也就是發行了基礎貨幣，那麼按照我們熟悉的通脹公式，即價格等於貨幣除以商品，在商品總量不變的情況下增加了貨幣供應量，價格自然飆升，通脹也就自然高企——正如美國過去四年所經歷的一切那樣。

但是我國早在九十年代制定的《中國人民銀行法》中就已經封死了這條口子，第29條規定“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。因此，所謂的央行買賣國債，**其實質上就是通過二級市場，對已經發行到了市場上流通的國債進行買賣，**這些國債已經流通了，央行對其進行買賣本質上只是對市場不同主體間對的資產負債表結構進行調整，比如説銀行資產中的國債變成現金，釋放一部分流動性，而不會新增基礎貨幣，因此雖然增加了流動性可能也會對通脹貢獻一部分增加值，但離造成惡性通脹那還差着十萬八千里。

同時，正因為這些國債是已經發行的貨幣，**換言之已經是政府買過單的財政赤字了，**央行對其進行操作已經是個獨立的財務行為，和政府財政沒有任何關係，也談不上對政府財政進行補充和支持。

當然，理論上完全可以讓銀行等機構當白手套，政府發行國債，銀行認購，然後再賣給央行無限期接盤，近似實現央行直接購買國債的效果——但由於流動性缺口、核心負債比例、加權負債期限等銀行負債質量考核指標的存在，央行直接購買國債，政府再把錢作為存款存到銀行，和銀行購買國債後賣給央行，所產生的乘數效應是不一樣的，對市場貨幣總量的影響也是完全不同的。

**最後，也是最重要的，那就是央行為什麼要這麼操作？**這種操作對市場影響這麼大，既然不是一種大放水的信號，那它代表了央行，或者説我國政府當前對於經濟發展或者金融發展什麼樣的導向態度呢？

相信很多讀者都注意到，筆者剛才提到，央行對市場上流通的國債進行買賣，本質上只是對市場不同主體間對的資產負債表結構進行調整，比如説銀行資產中的國債變成現金，釋放一部分流動性——那麼自然，大家就會好奇，為什麼讓央行來買賣，銀行自己缺錢了，為什麼不自己去市場上買賣國債回籠現金呢？

**這就涉及到金融市場，或者説資本市場存在的價值是什麼了。**大家都知道，現代金融的結構雖然已經非常複雜精緻，但其本質和許多年前的錢莊並無區別，就是吃借貸息差——也就是説，要靠收資產利息從別人的勞動中賺取利潤，一個馬克思主義經典模型上的剝削行為。

也因此，在新中國成立以後，要不要成立銀行，能不能收利息，成為了相當長一段時間的爭議焦點。而最後還是選擇了成立資本市場，正是因為現代經濟發展中，資本市場有其非常難以被替代的作用——發現資金的價格。

價格是生產的信號，價格的變化折射出了用户的需求，進而指導生產的方向。正如我們選擇市場經濟正是為了更好地通過市場行為對商品定價，更好的指導廠家配置資源，更高效的生產一樣，我們選擇資本市場，也是希望通過市場行為對資金、對貨幣定價，從而更好的指導每個經濟的參與者，從政府到企業到個人，更精準高效的投資和消費，最大化自身的利益，也就是本文一開始提到的，“去賺到錢”！

但是至少到目前為止，資本這個市場是失效的。

一般來説，公開市場的十年期國債收益率從其流動性、規模性和確定性幾個方面，可以近似折射出市場對於中長期資金的定價利率。

這裏要強調的是，十年期國債收益率和十年期國債的利率是兩個東西。國債的利率是一開始發行的時候就被確定的，長期不變，持有國債的人到期可以拿回的全部本息也是確定不變的。但是由於國債可以在市場自由交易，其交易的票面價格可以高於或者低於實際的票面價格，因此，如果你以低於票面價格買入二手國債，那麼你就會拿到比國債利率更高的到期收益率；而如果你以高於票面價格買入二手國債，則相當於降低了收益率。

國債的價格由交易市場的供需決定，如果大家認為長期可能會降息，也就是明年的十年期國債可能利率比今年底，那麼就會更多的去買今年國債，需求大於供給，價格就會上升，收益率就會降低，一直降低到大家對明年或者未來一段時期的國債利率的預期為止，反之亦然。

**因此，十年期國債的收益率，就可以近似認為是一個經過市場博弈後模擬出的，市場對於未來一段時間資金利率的共識，也就相當於對資金進行了定價。**然後，基於這個無風險利率的共識，各類資本就可以加上各自的風險偏好和不同資產的風險特徵等因素，來決定市場各類資產的收益率或者借款利率，我們常見的各類理財產品收益率，各種貸款對的利率等等，都是由此衍生而來的。

當然，同樣可以作為定價參考的不只是十年期國債，根據期限不同，一年存單、二年存單甚至三十年國債等等，都在共同構建這個市場共識，這裏只是舉此為例。

然後，現在資本市場的從業者們，在以一種完全不負責任的心態和行為，不假思索，不經博弈的無腦買入國債，不斷抬高各種國債交易價格，降低國債收益率，甚至一度把國債收益率打到了2.5%以下。我們知道，國債每年都是要持續發行，如果市場繼續把國債往下打，那麼明年包括之後一段時間的國債又該如何定價呢？

如果國債也同步降低利息，要麼可能會因為利息低而無法實現發債目標，同時國債以低於預期規劃的利率發行，那麼可能會給經濟傳遞錯誤信號，引發更強的通脹預期，影響經濟穩定。如果國債不降息，那麼就會顯著高於當前國債收益率，勢必會在後續發行過程中，引發大家拋售當期國債去申購新發行國債熱潮，進而打壓當期國債價格，使得持有當期國債成為賬目浮虧。

雖然是浮虧，但因為期限配置不對稱的因素，一旦金融機構因為客户集中贖回壓力而被迫賣出國債，就會導致大規模虧損，甚至破產——同樣也是隔壁美國，硅谷銀行就是這麼完蛋的。

換言之，這些金融機構作為客户資金的委託代理人，為了更大程度的擴大資產規模從而收取按資產比例提成的管理費，就必須最大程度的保證收益不虧損，從而吸引客户，**而他們的做法就是把錢全部拿去無腦買入長期國債，把風險留給未來和國家，來確保自己的當期利益，先保證落袋為安，**這種只圖短期不顧長期，只顧自己不管社會的行為，根本不足以擔起資本市場設立的初衷。

今年以來，央行已經先後多次警告金融機構，不要無腦買入國債，以這種躺平的方式扭曲利率信號，但收效甚微。這也是這次央行重拳出擊，以自己主動出手威脅做空的方式強行要求金融機構及時收手——但凡這個市場還有一些機構不願躺平，按照市場邏輯主動投資，也不需要央行自己來做空啊，這麼明顯的國債市場價格扭曲早就應該招來一堆做空機構來對沖了。

所以，央行的出手，恰恰是我國對金融市場人民性定位的體現——金融市場是要為社會生產服務的，而不是反過來變成一種資本遊戲，由個別金融操盤手們聯手坐莊就可以呼風喚雨，隨便操控的。再聯繫到最近的金融機構降薪，投資機構降費，銀行房貸利率重定價等一系列操作，**可以看到，國家正在對日益精英化的金融行業進行系統整頓，既有政策上的管理，也有市場上的操控，**以引導金融行業真正的脱虛向實，服務到切實的社會生產，迴歸到發現資金價格引導社會發展的正路上來。

金融市場離錢最近，賺錢最快，可能是當前經濟模式的一種不可避免的現實。是讓每個人都能賺到錢，還是隻讓一小部分人賺到錢，就是金融市場人民性的最好檢驗。這一點，也應該成為每一個金融從業者最深刻的認知。