資產負債率狂飆同行毛利率承壓，正泰安能光伏貸糾紛不少_風聞

《港灣商業觀察》施子夫

近期，包括晶盛機電（300316.SZ）、寶鋼股份（600019.SH）、江西銅業（600362.SH）等十餘家公司宣告終止“A拆A”上市計劃。

在IPO嚴查，“A拆A”大幅降温之下，正泰電器（601877.SH）旗下的正泰安能數字能源（浙江）股份（以下簡稱，正泰安能）有限公司仍在衝刺上交所主板。

正泰安能的“户用光伏第一股”夢能否實現？​

2023年兩大業務毛利率下滑不小

正泰安能成立於2015年，是正泰集團旗下專注C端綜合能源服務的户用光伏產業公司。官網顯示，正泰安能的業務領域包括户用光伏、小安到家和智能充電。

在正泰安能的招股書中，公司將主營業務分為光伏電站合作共建業務、户用光伏電站銷售業務、户用光伏系統設備銷售業務、户用光伏電站售後保障運維業務四部分。其中於2021年首次落地的户用光伏電站銷售業務貢獻收入不斷遞增，逐步佔據正泰安能主營業務的較大部分。

正泰安能的招股書停留在了2023年9月。從2020年-2022年以及2023年1-6月（以下簡稱，報告期內），公司來自户用光伏電站銷售業務收入分別為0、28.61億元、100.52億元和115.70億元，佔當期主營業務收入比例的0.00%、51.10%、73.61%、84.72%。

主營業務較高的增長勢頭也讓正泰安能期內的營收規模擴張迅猛。報告期內，正泰安能實現營業收入分別為16.33億元、56.31億元、137.04億元和137.05億元，當期歸母淨利潤分別為2.53億元、8.67億元、17.53億元和12.02億元，扣非後歸母淨利潤分別為2.58億元、8.46億元、17.60億元和11.72億元。

根據正泰電器（601877.SH）的2023年年度報告中披露的數據，2023年正泰安能實現營收296.06億元，同比增長116.04%；實現淨利潤26.03億元，同比增長48.57%；年度新增裝機容量超12GW。

在招股書中，正泰安能選取了晴天科技、天合光能（688599.SH）、中來股份（300393.SZ）作為同行可比公司進行比較。以2023年度營收規模放在同行業可比公司中進行比較，正泰安能的經營情況要明顯弱於天合光能。

2023年，天合光能、中來股份實現營業收入分別為1133.92億元、122.59億元，實現淨利潤分別為55.31億元和5.27億元，資產總額分別為1203.12億元和171億元。

另外需要指出的是，報告期內，正泰安能存在明顯的毛利率及淨資產收益率下滑風險。報告期內，正泰安能綜合毛利率錄得34.80%、29.27%、25.89%和16.73%，主營業務毛利率分別為35.13%、29.32%、25.80%和16.66%；加權平均淨資產收益率錄得30.62%、33.62%、37.51%和12.32%。兩大主要盈利指標在期內均下滑了18個百分點不止。

正泰安能主營業務毛利率主要來自於户用光伏電站合作共建業務和户用光伏電站售後保障運維業務。

根據日前的審核問詢函回覆，2023年，户用光伏電站合作共建業務毛利率同比下滑了3.84個百分點；户用光伏電站售後保障運維業務毛利率則輕微上漲了0.57個百分點；户用光伏電站銷售業務同比下滑了3.98個百分點。

顯然，2023年，正泰安能的毛利率仍持續承壓。

在《港灣商業觀察》發佈的《正泰安能毛利率連續下滑：存貨狂飆客户集中度高，償債能力弱同行》一文中曾提到，正泰安能存在背靠母公司、多重關聯交易及上下游集中度較高的情況。

報告期內，正泰安能來自前五大客户的銷售收入佔當期營業收入的比例分別為12.37%、54.77%、72.37%和77.72%。在2023年上半年，正泰安能七成以上收入都來自銷售前五大主要客户。

在日前回復的審核問詢函中，公司表示，2023年前五大客户收入佔比為57.55%。2021年，發行人對國電投集團銷售收入佔比為50.31%，主要系發行人於2021年與國電投集團實現户用光伏電站銷售業務的首次落地，當年尚未與其他客户完成同類業務。該類交易相較公司合作共建業務、户用光伏系統設備銷售業務而言，單筆交易規模較大，導致2021年發行人對國電投集團銷售收入佔比較高。2022年起，隨着公司户用光伏電站銷售業務客户的數量和類型不斷增長，發行人不存在單一客户主營業務收入或毛利佔比超過50%的情形。

在毛利率、淨資產收益率雙雙大幅下滑，大客户佔比有所波動的情況下，正泰安能多起關聯交易問題也讓外界對於公司業績的獨立性存疑。​

資產負債率繼續攀升，遠高於同行

在營收規模不斷擴大的同時，正泰安能也提到，近年來，公司主要依靠自身經營積累、銀行借款、引入投資者的方式滿足發展資金需求。

報告期各期末，正泰安能的負債總額分別為60.13億元、160.18億元、304.32億元和346.29億元；其中流動負債分別為39.77億元、120.42億元、220.08億元和241.26億元，佔負債總額的比例為66.14%、75.18%、72.32%和 69.67%，為負債的主要構成。

流動負債主要由應付賬款、應付票據、其他應付款、短期借款和一年內到期的非流動負債構成，合計佔流動負債的比重分別為91.16%、92.38%、77.88%和83.59%；其中應付賬款（包括應付貨款、應付安裝開發費和運維費及其他）在流動負債中佔比較高，各期分別為15.97億元、37.14億元、75.50億元和116.87億元，佔各期末流動負債總額的比例分別為 40.15%、30.84%、34.30%和48.44%。

長短債方面，報告期各期末，正泰安能的長期借款分別為18.98億元、23.92億元、41.13億元和45.60億元；2021年、2022年以及2023年上半年，正泰安能的短期借款分別為6.22億元、21.22億元和16.32億元。

另外，正泰安能的整體償債能力表現較弱。

報告期內，正泰安能的資產負債率（合併）分別為77.00%、81.20%、76.92%和76.93%，流動比率（倍）分別為0.25、0.76、0.97和1.12，速動比率（倍）分別為0.21、0.20、0.27和0.20。

同時期同行可比公司資產負債率均值分別為62.69%、65.73%、69.11%和71.82%，流動比率（倍）均值分別為1.10、1.20、1.12和1.18，速動比率（倍）均值分別為0.85、0.86、0.84和0.84。報告期各期末，正泰安能的資產負債率均要高於同行業平均水平，流動比率和速動比率又明顯低於同行業平均水平。

**2023年，正泰安能的資產負債率同比上升至79.16%，仍遠高於同行。**正泰安能表示，以2023年末的資產和負債情況測算，公司需在次一年內完成2023年末存貨餘額65.14%的電站銷售可覆蓋公司期末應付短期金融債務和供應商款項規模。截至2024年5月31日，2023年末存貨電站餘額中已有68.11%的存貨已實現銷售或已啓動收購流程，隨着户用光伏行業的成熟、更多投資者積極參與交易，公司業務穩健發展。同時，公司融資渠道多元，並作出了一系列制度或業務安排提高資金流動性管控水平。因此，公司資產管理能力和償債能力較強，不存在財務風險。

報告期各期末，公司的流動資產分別為9.96億元、91.73億元、212.52億元和270.74億元，其中貨幣資金分別為9932.71萬元、7.60億元、19.62億元和6.69億元；經營活動產生的現金流量淨額分別為14.69億元、9.43億元、27.03億元和-4.45億元。

根據正泰電器年報披露，2023年正泰安能經營活動產生的現金流量淨額為2255.44萬元，經測算，同比上一年下滑83.44%，如此大的現金流下滑幅度與公司百億營收規模形成了鮮明的反差。

光伏貸擔保餘額近25億，訴訟案不少

合規性方面，公開資料顯示，報告期內，正泰安能註銷了大量子公司。中國裁判文書網的檢索信息顯示，發行人至少捲入了 6 起“光伏貸”糾紛。

在審核問詢函中，監管層對於正泰安能的合規經營方面進行了重點問詢，上交所要求正泰安能回答發行人是否已具備從事各類業務所應具備的業務許可及證照；是否存在超越資質經營的情況；發行人是否存在違規違章建設情況；結合發行人的業務模式及同行業可比公司情況，説明發行人涉及“光伏貸”等糾紛情況及標的金額，相關糾紛或訴訟進展情況，並分析對發行人經營業績的影響情況。

正泰安能在問詢中回答稱，發行人從事户用光伏電站業務無需根據《電力建設工程施工安全監督管理辦法》規定取得電力建設工程所需資質，無需取得建築工程建設單位所需相關資質，亦無需取得發電類電力業務許可證，發行人具有經營户用光伏業務所需的資質證照。

報告期內，正泰安能存在少量因政府拆遷等原因造成户用光伏電站拆除的情況，2020-2022年度及2023年1-6月拆除的電站數量及裝機容量分別為：566 户（6.04MW）、322 户（4.76MW）、358 户（4.63MW）、159 户（2.56MW）。

前述拆除電站數量及裝機容量佔正泰安能開發的總電站數量及裝機容量比例較低，報告期內前述電站拆除時的淨值分別為2326.96萬元、1207.17萬元、1244.08萬元及641.53萬元，正泰安能表示，發行人承擔項目損失及風險較小，該等電站的拆除不會對發行人產生重大不利影響。

另外對於涉及“光伏貸”等糾紛情況，根據正泰安能披露易，報告期內，與發行人的光伏貸業務有關的訴訟共34項，該等訴訟的原告主要為承擔反擔保的代理商及部分正泰集團關聯方，被告方為違約的自然人業主，訴訟涉及的平均本金金額約為8.32萬元，該等訴訟均已由法院作出判決或由雙方調解撤訴。

截至2023年末，公司户用光伏電站銷售業務及户用光伏系統設備銷售業務下累計光伏貸擔保餘額為24.92億元，涉及户用光伏電站739.71MW。

自2020年1月1日起至問詢回覆出具之日，正泰安能及其控股子公司發生的金額超過50萬元的訴訟或仲裁共計6項。正泰安能表示，上表訴訟、仲裁的金額相對發行人經營規模較小，不會對發行人的生產經營產生重大不利影響。

天眼查顯示，截至7月9日，正泰安能共計有司法案件75條，案由包括合同糾紛、侵權責任糾紛、提供勞務者受害責任糾紛、相鄰採光日照糾紛、財產損害賠償糾紛等。（港灣財經出品）