資本寒冬下，創新藥企開始“造殼”融資_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

在資本市場不景氣的時候，所有創新藥企的日子都不好過。

如今中國資本市場對於創新藥產業的“嫌棄”，與上個世紀90年代美國投資者如出一轍。這種“嫌棄”並非中國創新藥做得太差，而是經濟下行週期中投資者對於風險的厭惡。

近日，康諾亞一場BD交易給中國創新藥企做出了“另類示範”，當二級市場融資難度增大時，創新藥企開始窮盡所有融資可行性，包括轉回一級市場找尋機會——哪怕會因此資產估值再度折價，但資本寒冬中，“苟下去”比其他選項都重要。

01 重回一級市場

康諾亞授出兩款新藥權益，本質是一種迴歸一級市場的行為。

一直以來，IPO都被視作創新藥企最佳舞台，畢竟上市之後，創新藥公司融資方式更加多樣，既可以配股，也可以發債，就算跟銀行貸款也更加容易。不過這是市場環境好的時候，當資本市場入冬，投資者會變得更加保守，不再相信預期，更加看重業績，這顯然是對創新藥資產不利的。

伴隨創新藥公司股價的回落，幾乎所有上市的創新藥公司其實都會嚴重摺價，這就導致他們在二級市場中將喪失融資能力。如果企業之前完成了大額融資還好，但若是之前錯過了融資風口，那麼此時就會陷入無奈的被動之中。

難以獲得高額融資是客觀大環境，對於BD交易同樣如此。

康諾亞CM512、CM536均是研發早期的雙抗產品，甚至在財報中都沒有進行披露，這樣的管線具有極高的不確定性。因此，擺在康諾亞面前的機會不多：與大型MNC公司合作可能是奢望，於是當資本機構能投來橄欖枝——雖然首付款也並不高，僅為1500萬美元——但已是續命稻草。

這次交易更像是康諾亞迴歸一級市場的試水。通過兩款前沿管線，利用新造的“殼子”Belenos公司，實現與資本機構OrbiMed的利益搭建。

放眼未來，康諾亞極有可能繼續將後續管線的海外權益授予“殼子”Belenos公司，而OrbiMed則會持續為康諾亞提供資金，相當於一種變相融資。

從一級市場拿錢，這僅是康諾亞這次融資的表層價值，在更深遠層次，康諾亞是在與OrbiMed共同打造一次另類遠期“IPO”。

在美股市場中，已經多次出現以中國創新藥管線資產為根基實現融資的案例。

先是在2022年12月，美股上市公司Summit與康方生物達成協議，以5億美元首付款及50億美元總里程款的高價，拿下了PD-1/VEGF雙抗AK112於美國、加拿大、歐洲及日本的獨家權益。拿下AK112部分海外權益後，Summit此前一蹶不振的股價迅速攀升，重新迴歸美國主流投資者視野。

今年6月28日，又一家以中國創新藥管線為基底的美國公司上市。Alumis成功從市場融到了2.1億美元，而其核心管線正是一款引進自海思科的TYK2抑制劑，極有可能成為一款重磅藥物。當時Alumis從海思科引進的價格僅為6000萬美元的首付加上1.2億美元的里程碑付款。

康諾亞出管線資產，資本機構OrbiMed出錢，在美國再造一個“IPO”可能是一個存乎一定概率的美麗夢想。畢竟，創新藥資產在國內資本市場的流動性幾乎都已經枯竭，而美股市場的流動性則很好，與其死守國內上市公司的殼子，倒不如嘗試下“樹挪活”。

當市場中看懂這種操作的公司越來越多，“造殼”融資或將成為中國創新藥的新出路。

02 苟下去，才能贏

極端市場中，比拼的不再是誰更有價值，而是誰能存活得更久。只有苟下去，才有可能贏。

上世紀90年代中期，美國資本市場創新藥泡沫破裂，進入有史以來第一次醫藥大蕭條，58%的 Biotech公司剩餘資金不足以支撐運營兩年時間。究其原因就在於資本落潮所導致的“信任喪失”，當投資者失去預期，那麼創新藥資產也就不再值錢。

當然，最終美國創新藥產業並沒有在那次蕭條中崩潰，反而隨着一批優秀公司預期的兑現，投資者開始重新對創新藥產業有所期待。今天FDA體系的根基，正在於美國持續壯大的創新藥公司們。

當資本市場不景氣的時候，所有創新藥企的日子都不好過，但越是這樣危急的時刻，越會湧現重大投資機會。例如美國第一次創新藥泡沫中，初露鋒芒的安進就是直接受害者，但它卻將危險轉化為機遇。

當時，安進還是一家典型的以創新為驅動力的小型Biotech公司，旗下產品僅有Epogen和Neupogen兩款。雖然公司營收不斷放量增長，且在1993年成功突破10億美元大關，但股價卻在隨後兩年慘遭腰斬。

圖：安進公司股價與歷史，來源：中金公司

儘管資本寒潮影響了安進公司的股價，但其業績卻並未受到影響，至1999年安進營收已經達到34億美元，一年之後更是進入全球製藥30強俱樂部。一眾被市場低估的創新藥公司中，安進是最先走出低谷的。投資者信心回暖之後，安進的價值很快被市場認可，至2020年底安進股價已經較1990年初上漲了25倍。

此外，寒冬之下的資本市場讓安進看到了機會，安進在隨後開啓了風風火火的抄底式併購，幾乎每年都會進行大手筆收購，以極低的價格收穫大批管線，涵蓋自免、腫瘤、糖尿病、基因療法等多條賽道。也正是憑藉這些併購動作，安進完成了從Biotech到MNC的蜕變。

圖：安進併購一覽，來源：錦緞研究院

聚焦當下，中國資本市場對於創新藥產業的“嫌棄”，與當時美國投資者如出一轍。這種“嫌棄”並非中國創新藥做得不好，而是經濟下行週期中投資者對於風險的厭惡。

潮起潮落終有時。當投資者信心恢復，相信整個中國創新藥產業也會重新火熱。未來十年能夠成為中國創新藥龍頭的，一定是能在這場寒冬中嗅到商機，併成功抓住機會的公司。