大浪淘金，如何辨別「好公司」？_風聞

牛市階段，遍地都是好公司。而當市場處於震盪下挫，位於低谷時，真正有價值的資產才會顯現出來。 在資本市場，“垃圾票”各有缺點，而“核心資產”往往都具有共性。

過去一個月內，港股迎來兩家移動出行領域的上市公司，不過目前表現尚不算好。可以看到，對於移動出行行業的增長邏輯，內外環境，以及未來，還有待於衝破迷霧，進行更深入和理性的理解和判斷。

那麼，如何判斷？在市場低迷階段，如何辨別好公司？

一、看賽道選擇

華爾街傳奇基金經理彼得林奇説過，“要投資於企業，而不要投機於股市。”市場情緒低迷之時，往往也正是辨別好公司的時候。例如，騰訊、美團，都是極其優質的投資標的。

用巴菲特的理論來説，他們都選擇了“長坡厚雪”的高頻剛需賽道。騰訊依靠移動互聯網技術創立了微信、改造了QQ，解決了14億國人的社交剛需，進而向金融、遊戲等領域延伸。

美團同樣基於移動互聯網技術，以輕重結合的商業模式，創新搭建起了一個本地生活服務平台，並組建起了龐大的線下配送團隊，以滿足數億用户的吃、住、行等需求。

嘀嗒出行所處的順風車賽道，同樣符合高頻剛需特徵，並且在如今經濟社會發展趨勢下，日益顯現出越來越大的增長潛力。

從去年開始，騰訊、百度等頭部互聯網平台紛紛以聚合方式進入順風車領域，這是經濟下行之下的多方共贏選擇。同時，頭部互聯網平台不約而同地，將嘀嗒出行作為合作首選。

近日，註冊用户超過7億的國內最大的協同辦公平台——釘釘，也與嘀嗒出行達成合作，雙方將共同構建並優化面向釘釘用户的順風車產品，探索雙方業務領域增長新機遇。

相比一年前，這其實是一個新的變化，因為此前，頭部互聯網和聚合平台更多關注的更多是網約車，因為體量更大，效率更高。

但在經濟下行和促消費擴內需背景下，網約車出現明顯增長乏力和供過於求，難以實現司機和乘客兩端的兼顧和雙贏，司機大量湧入，而訂單增長乏力。與之相比，順風車的差異化優勢則日益顯現出來。

一方面，廣大乘客對於出行性價比的訴求進一步強化；同時，相比網約車，順風車在中長距離，尤其是跨城即時出行方面更具優勢，且一口價，里程越長費用越低，對乘客更具吸引力。另一方面，順風車如今已實現體驗和效率和安全全方位提升，實現性價比和效率體驗的兼具。

可以説，作為車主乘客互惠互利的出行方式，順風車在經濟下行大背景下，有着更強大的供需雙端同步增長能力。

數據顯示，2023年，嘀嗒順風車搭乘次數同比增長38.3%，同時月活躍認證車主和乘客數量分別同比增長33.3%和29.7%。2024年前2個月則比2023年同期增長7%。

另外，截至2023年 12月31日，嘀嗒出行認證數超過1560萬，而到2024年上半年末，認證車主已超過1700萬，註冊用户數則超過3.6億。

事實上，頭部互聯網平台之所以將嘀嗒順風車作為合作首選，不僅是因為嘀嗒順風車的深厚產品及用户運營經驗，和成熟標準化的產品和安全服務能力，還有其在合法合規性方面的優勢。

不久前，嘀嗒出行創始人&CEO宋中傑曾表示，要堅持做真順風車，合規經營，這是高質量發展的前提和基礎。同時積極進取，持續探索並創新真順路之下的產品形態，不斷提升用户體驗與效率。

未來五年，順風車的複合增長率將達29.4%。到2028年，市場規模將達1039億元，在中國汽車客運市場中的市場份額也將大幅提升至8.4%。伴隨私家車保有量的持續增長，作為大眾高頻剛需的順風車也將持續上升。

二、看創始團隊和戰略風格

紅杉資本主席邁克爾•莫里茨曾提到，“一個公司的基因早在它最初的18個月就被決定了。如果DNA是對的，它就是一塊金子；如果不對，那基本就玩完了。”

騰訊創始人馬化騰、美團創始人王興都是技術出身，這就決定了企業的科技基因。同時，他們理性、務實、穩健，這使得兩家公司長期聚焦核心業務，構築起堅實護城河壁壘。

在創始團隊方面，嘀嗒出行的五位創始人宋中傑、李金龍、朱敏、段劍波、李躍軍都擁有技術或產品以及科技公司的背景，這也造就了嘀嗒出行理性和務實的戰略風格。比如，在進入出行行業之間，他們曾提出新賽道選擇的四條標準：

第一：這個行業最好已經進入了風口期，處於爆發階段。第二，跟移動互聯網技術聯繫緊密。第三，能力所及，比較擅長的事。第四，賽道和市場都足夠大。

宋中傑曾表示，“歸根結底，一個業務模式能否生存還是要看效率高不高，如果能夠推動效率提升，就有持續長遠價值和生命力”。由此，嘀嗒出行專注於對現有私家車和出租車挖潛增效，推進出行供給側改革，在城市交通效率提升之路上開闢了另一條路徑。

專注的第二層，則是務實和穩健，將產品和技術能力作為發展的核心驅動力。在、2020-2022年，當整個出行市場處於低谷時，嘀嗒出行開啓了全方位的技術基建強化，為後續發展蓄力。近幾年，當很多企業紛紛裁員和收縮戰線時，嘀嗒出行員工人數連年大幅增長，其中研發人員佔比不斷提升，截至2023年12月31日已佔公司員工總數約52.0%。

同時，嘀嗒出行在過去幾年還加速了大數據和人工智能領域佈局，2024-2025年，嘀嗒出行預計將啓動共計15個研發項目，同時還將佈局智慧硬件、面部識別等技術，進一步強化體驗和安全。

專注的更深一層，是因為看到了更遠的未來，所以更加堅定，不會輕易搖擺。在宋中傑看來，創業裏最麻煩的就是沒有看到終局，只看到了中間的階段和過程。

三、找到具有確定性的「核心資產」

是否是好公司，決定了值不值得買。股價是否合理，則決定了什麼時候買。這就要看公司業績。

如比亞迪，其吃到了插電混動的行業紅利，業績從2021年開始爆發，市值也水漲船高，一度突破萬億。今年3月開始，比亞迪月度銷量持續反彈。在A股低迷的情況下，其股價仍強勢反彈。

“電商新王”拼多多也是如此，其緊緊抓住大眾消費浪潮，淨利潤自2021年開始扭虧為盈，而後兩個年度翻倍增長，2023年淨利潤超600億元，拼多多股價因此領漲中概股，市值超越阿里。

業績增長穩健，行業發展利好鎖定未來確定性，比亞迪、拼多多已經被視為新的“核心資產”，投資者不斷買入。

而在中國的出行賽道，嘀嗒出行也正顯露出“核心資產”的潛質。

2019至2023年，嘀嗒出行分別實現營業收入5.81億元、7.54億元、7.81億元、5.69億元、8.15億元。除2022年受疫情影響之外，整體實現穩健增長。

同時，2021-2023年，嘀嗒出行毛利率均保持在70%以上，經調整淨利潤分別為2.38億元、0.85億元、2.26億元，同時，截至2023年末，賬上的現金及現金等價物達到14.2億元。

能看到，即便受到外部不利影響，嘀嗒出行仍然能穩健穿越產業週期。

順風車是一個雙邊市場，平台只有在供給端和需求端都積累起足夠龐大規模，才能起量，這使其具備極強網絡效應，隨着用户規模持續增長，頭部平台的競爭壁壘會進一步強化。

因此，過去兩三年，順風車市場集中度正不斷提升，從2022年和2023年，以搭乘次數計算，順風車市場前三大平台的市場份額，從94.3%提升至96.1%。

可以預見，順風車市場未來將會由兩、三家頭部公司主導，嘀嗒出行將是其中之一，因其在過去十年積累中，已積累了龐大用户規模，高度的用户粘性，和成熟的雙邊網絡效應。這一點，從其過去三年其應答率的持續提升，高於行業平均水平10%以上，便可見得。

四、共享出行第一股，長期可對標「Airbnb」

對於近期兩家港股新上市出行平台的表現，筆這認為，大可不必過早對公司價值下結論。因為新股上市後表現受到多種因素影響，包括市場情緒、行業趨勢、公司基本面等。

資本層面看，7月港股市場延續了6月後期頹勢，整體震盪下行，市場成交量明顯萎縮，缺乏上攻動能，顯示出投資者信心不足和交易活躍度下降。

當然，股市股價更多需要長線去看待。從嘀嗒過去幾年財務數據來看，毛利率整體保持較高水平，這顯示出其行業競爭力以及可持續盈利能力。

從市場層面看，隨着城市化進程加速和政策利好，儘管面臨競爭壓力，順風車市場仍有巨大增長潛力。

此外，參照業內常用估值模型，以過去12個月淨利潤的20倍市盈率可以作為對一家“真賺錢，賺真錢”的上市公司估值的中軸標準（中軸估值=淨利潤*20）。照此標準，嘀嗒出行的中軸估值約54億人民幣（2023年下半年淨利潤1.35億，假定2024年上半年淨利潤類似），或約60億港幣，遠高於目前市值。可以説，後續嘀嗒市值將迎來重新評估，逐漸客觀反映公司價值。

除此之外，投資者們還可以參考海外標的。比如對於嘀嗒出行，則可以參考共享住宿龍頭愛彼迎（Airbnb）的業務模式和股價走勢。

和嘀嗒出行一樣，愛彼迎的本質也是共享經濟模式，其搭建起一個數字化、智能化的平台，將用户住宿需求和閒置的房屋資源精準高效地匹配在一起。

再看業績，國外也已掀起了共享經濟風潮。

2022、2023年，愛彼迎增長強勁，實現了扭虧為盈。今年第一季度，愛彼迎發佈一份亮眼的財報，營收同比增長了17.82%，歸母淨利潤大漲125.64%。對此，海外多家券商紛紛上調目標價，或給出“跑贏大盤”的評級。

資本市場上，愛彼迎也給投資者帶來豐厚回報。2023年至今其股價觸底反彈，較最低點已上漲76%，市值約人民幣6841.88億元。

與之相比，嘀嗒出行的業務規模還有差距，但出行需求其實更加高頻剛需，且中國消費者正愈加謹慎和理性，因而作為共享經濟的順風車，賽道空間極為廣闊。

風物長宜放眼量。在長期投資方面，筆者認為，投資者可以將嘀嗒出行和愛彼迎進行對標，其市值有望實現長期增長。