泰金新能估值暴增之謎：研發費用率遠低同行，資產負債率居高不下_風聞

《港灣商業觀察》施子夫  王璐

作為新“國九條”首家受理的科創板IPO企業，外界對於西安泰金新能科技股份有限公司（以下簡稱，泰金新能）的關注度自然相當之高。

泰金新能保薦機構為中信建投。通過招股書不難看出，公司的償債能力顯得壓力頗大，與此同時，研發費用率連年下滑且遠弱於同行，以及短短半年時間估值暴增，也引發市場熱議。

泰金新能成立於2000年，公司專注於高端綠色電解成套裝備、鈦電極以及金屬玻璃封接製品的研發、設計、生產及銷售，是國際上可提供高性能電子電路銅箔和極薄鋰電銅箔生產線整體解決方案的龍頭企業，是國內貴金屬鈦電極複合材料及電子封接玻璃材料的主要研發生產基地。

公司產品終端應用於大型計算機、5G高頻通信、消費電子、新能源汽車、綠色環保、鋁箔化成、濕法冶金、氫能、航天軍工等領域。

截至招股説明書籤署日，公司擁有授權發明專利73項（含2項美國發明專利）、實用新型專利128項，外觀設計專利3項。​

業績高增長，研發費用率遠低同行

2021年-2023年（報告期內），泰金新能實現營業收入分別為5.20億元、10.05億元和16.70億元，近三年營業收入複合增長率為79.28%；扣非後歸母淨利潤分別為4842.82萬元、8763.71萬元和1.38億元，近三年複合增長率達68.67%。

報告期內，公司綜合毛利率分別為25.83%、23.40%和23.70%，主營業務毛利率分別為25.95%、24.44%和25.14%。

在盈利能力整體保持不錯，毛利率則輕微承壓的情況下，泰金新能於2022年現金分紅6000萬元。公司表示，報告期內，僅進行一次現金分紅，主要目的是為了激勵持股職工的工作積極性，激勵其為公司創造更大價值公司；並且公司現金分紅佔報告期內累計淨利潤的比例為19.44%，佔比相對較低，不屬於上市前突擊“清倉式”分紅情形。

泰金新能的主營業務收入主要來源於電解成套裝備及銅箔鈦陽極，期內該業務佔主營業務收入的比例分別為53.38%、70.08%和81.84%。

招股書對此坦言，當前，在國家政策支持下，我國在全球新能源汽車競爭中已取得重大突破，並且正加快形成強大國內市場，推進產品出海，但市場競爭的加劇也在倒逼行業進入高質量發展的下半場，高工鋰電預計，中國電解銅箔設備的市場規模在經歷高速增長後，2024-2025年將進入行業調整期。如果未來5G、AI等應用場景對高性能PCB市場需求拉動不足，或是新能源汽車和儲能相關行業發展不及預期，導致鋰電池的需求增長可能放緩甚至下滑，各銅箔廠商週期性放緩投資進度或降低產量，進而對公司的經營業績產生不利影響。

與此同時，報告期各期末，公司存貨賬面餘額分別為5.17億元、17.12億元和27.06億元，公司存貨餘額較大，其中公司發出商品餘額分別為2.03億元、9.69億元和20.17億元，佔各期末存貨賬面餘額的比重分別為39.21%、56.61%和74.54%，發出商品餘額佔存貨餘額比例較高。存貨週轉率分別為1.11次/年、0.69次/年和0.58次/年。

2021-2023年，泰金新能研發費用分為2117.34萬元、3755.39萬元和4854.30萬元，佔銷售收入的比例分別為4.08%、3.74%和2.91%。

不難看出，公司的研發費用率呈現出連續下滑態勢，同時也遠遠弱於同行業可比公司平均值的5.61%、5.33%和5.80%。截至2023年，泰金新能研發費用率比同行均值要低2.89個百分點。

泰金新能表示，2023年研發費用佔營業收入的比例有所下降主要是收入規模增長較快所致。公司研發費用佔營業收入的比例處於同行業可比公司範圍之內，不存在較大差異。​

資產負債率居高不下，估值暴增之謎

外界對於泰金新能的高負債關注頗多。報告期各期末，母公司資產負債率分別為89.57%、91.96%和92.63%，合併財務報表口徑的資產負債率分別為88.06%、91.35%和92.04%。

公司認為，資產負債率較高主要是因為隨着業務增長合同負債金額較大，這部分資金支付需求較小，隨着未來對應的產品陸續驗收，合同負債將結轉到營業收入，公司的資產負債率也將隨之下降。

同一時期，同行業可比公司資產負債率（合併)分別為55.42%、61.19%和59.17%。泰金新能在所有同行業可比公司中，都屬於最高。

泰金新能認為，主要系公司尚未上市，股權融資渠道相對單一，負債比率相對較高。隨着未來募集資金的到位，公司資產負債率將逐步下降，資本結構將得到優化，抗風險能力得到增強。

不僅如此，公司流動比率和速動比率與同行業可比公司相比也較低，主要系公司合同負債、應付賬款及應付票據等金額佔比相對較高。相較於上述其他企業，公司合同負債隨着產品交付驗收將逐步下降，流動比率及速動比率將有所提高。

招股書披露，報告期各期末，泰金新能整體負債結構穩定，以流動負債為主，公司流動負債佔比分別為98.45%、94.66%和96.03%，主要系公司經營過程中形成的經營性負債，其中以合同負債為主，資金支付需求較小。

報告期各期末，公司合同負債金額為6.60億元、15.70億元和23.83億元，佔當期流動負債的比例為53.68%、58.69%和59.01%。公司表示，合同負債金額持續增長，原因主要與公司的銷售結算模式有關，公司採用“預收定金—發貨款—驗收款—質保金”的銷售結算方式，在產品驗收並確認收入前，公司向客户收取的貨款均計入合同負債科目，隨着公司訂單的快速增長，各期末合同負債金額也保持較大增幅。

著名經濟學家宋清輝認為，泰金新能資產負債率遠高於同行，公司存在融資渠道單一等問題，在償債能力方面承壓顯著，資金使用成本偏高。無論是否上市，資產負債率作為企業健康良性的指標之一，公司都應該予以調整和優化，合理或更多元去使用資金及拓展資金渠道，避免因資產負債率過高將影響公司正常運轉。不僅如此，一旦負債率過高，且銷售收入不盡理想，債務償還壓力加劇，都對企業而言是重大風險，這也值得投資者留意。

除此之外，市場對於泰金新能的估值迅速暴增也有所疑慮。

招股書顯示，2023年6月30日，泰金新能的股東全部權益價值為10.14億元。公司此次IP0 ，擬發行新股數量不超過4000萬股（未考慮本公司A股發行的超額配售選擇權），佔發行後總股本比例不低於25%，計劃募資15億元。照其比例計算，公司IPO時估值約60億元。

也就是説，僅僅不到一年的時間，公司估值就增加了5倍以上，整整增加了50億元，可謂相當之大。

值得關注的是，在合規層面，泰金新能存在不少財務內控不規範情形，包括通過供應商轉貸；供應商、客户和關聯方通過發行人轉貸；無真實交易背景的票據業務；與關聯方的資金拆借；零星的現金交易；第三方回款。

泰金新能介紹，為規範財務內控，公司制定了一系列制度，主要包括：（1）《貨幣資金管理制度》，要求“票據以實際業務金額為準，出納及相關會計人員不得使用承兑匯票找零”；（2）《籌資管理制度》，要求“要加強籌資活動的檢查監督，嚴格按照籌資方案確定的用途使用資金”，從制度上限制了收到銀行借款後用於轉貸的情形；（3）《關聯交易管理制度》，要求不得“有償或無償地拆借公司的資金給控股股東及其他關聯人使用”、不得“為控股股東及其他關聯人開具沒有真實交易背景的商業承兑匯票”。（港灣財經出品）