蘋果、希音撐起的IPO：“圈錢”爭議與“清倉”分紅疑雲_風聞

業績存腰斬風險。

隨着移動互聯網走向普及，人們的消費習慣發生變化，以及政府的大力支持，跨境電商行業逐漸進入了“黃金時代”。作為支撐跨境電商產品流通的重要力量，航空物流行業也迎來了新的發展階段。

日前，南方航空物流股份有限公司（以下簡稱“南航物流”）向上交所更新提交了相關財務資料。此前於2024年1月初，南方航空公告稱，其子公司南航物流首次公開發行股票並在主板上市的申請，已經獲上交所受理。當月底，南航物流IPO審核狀態變更為已問詢。至此，中國三大航空公司的物流板塊（東航物流、國貨航、南航物流）有望齊聚A股市場。

這三家航空物流企業大客户的更替，揭示了跨境電商爆發增長等時代變革留下的痕跡。2020年、2021年，南航物流的最大客户是中國外運長航集團有限公司，兩年合計貢獻銷售收入約17億元。2022年，其最大客户變成蘋果，貢獻的銷售收入為10.45億元。而在2023年上半年，其最大客户變成了希音，貢獻銷售收入為9.96億元。

國貨航招股書顯示，2022年、2021年，蘋果是其第一大客户，2020年是其第四大客户，分別貢獻21億元、17億元、7億元。東航物流則在2022年報的優質客户資源中提到了，蘋果、三星和英特爾。

業績存腰斬風險

南航物流是一家航空物流服務供應商，主營業務可分為航空速運、地面綜合服務和供應鏈綜合解決方案。

航空物流業是採用航空運輸等方式，實現物品實體流動以及延伸服務的戰略性產業體系，集成融合運輸、倉儲、配送、信息等多種服務功能。同時，這也是一個風險影響程度難以量化的行業，具體來看，企業生產經營過程中受到外部環境、市場供需變化、運價及航油價格波動等多個因素影響。

從業績情況看，南航物流曾度過了一段好日子。其在招股書中稱，2020年至2022年，受客機腹艙運力供應大幅下降的影響，航空貨運市場格局發生了較大變化，供給端運力緊缺，出現供不應求情況，航空貨運價格持續攀升，行業整體處於景氣高點。

體現在數據上，南航物流在2020年至2021年的營收、淨利潤持續增長，營業收入分別為153.25億元、196.88億元；歸母淨利潤分別為40.14億元、56.32億元。

但利好的影響因素並不持續，在2022年，南航物流就出現了增收不增利的情況。2022年，南航物流營業收入增至215.38億元；歸母淨利潤為46.48億元，較前一年有所下滑。

這裏主要是航油成本增長影響了利潤。從成本層面看，航空物流成本主要包括飛機燃油費、人力成本、航材成本等。其中，航空燃油是航空物流企業最大的運營成本項目。

2020年-2022年及2023年上半年，南航物流貨機航油成本是其成本大頭，佔主營業務成本逐漸增加，分別為16.86%、21.06%、28.86%、34.03%。

近年來，受到世界經濟、美元匯率與市場投機等多種因素的影響，國際原油價格經歷了較大幅度的波動，導致航空燃油價格也隨之發生較大變動。

數據顯示，2022年2月以來國際油價飆升，到3月，布倫特原油最高逼近140美元/桶，創下2008年7月以來的新高。民航能源結構以化石基航空煤油為主，航空煤油價格又與國際布倫特油價密切相關，受此影響，航油價格也攀至高位。

航油價格的變動對航空物流企業的經營及成本控制產生了顯著影響，據南航物流招股書，其航油採購均價增速從2021年的49.79%大幅增至2022年的77.42%；航空煤油綜合採購成本增速從39.68%增至2022年的73.5%。這也導致其2022年淨利潤有所下滑。

到了2023年1-6月，南航物流的收入和淨利潤同比均有所下滑，其表示，主要系全球經濟增速放緩、歐美國家通脹水平居高不下、海外市場消費需求下降，導致航空貨運需求有所下降。

此外，隨着海運、鐵路等運輸網絡逐漸通暢，疊加民航業復甦背景下腹艙運力恢復，全球供應鏈的整體運力供給不斷增加上述供需兩方面的變化因素共同導致航空貨運價格逐步從高位回落，航空貨運行業逐漸向常態化運營階段恢復。

對於未來業績走勢，南航物流也在招股書中給出了最壞的打算，其表示，若單一因素出現較大程度的變化，或諸多因素同時集中影響，可能帶來上市當年營業收入、營業利潤及淨利潤等財務指標較上一年度下滑50%以上的風險。

此外，南航物流貨運航線以國際航線為主，國際收入佔比較高，2020年-2023年上半年，佔收入比重分別為87.72%、88.00%、88.97%和82.08%。若上述業務所在地的法律法規、產業政策、政治經濟環境或國際關係等因素髮生重大不利變化，可能對其國際業務的正常開展和持續發展帶來潛在不利影響。

比如，在北美、歐洲等國際航線，交易雙方常以美元、歐元等外幣進行結算，若美元或歐元等外幣對人民幣匯率出現大幅貶值，可能導致南航物流產生大額匯兑損失，並將對經營成果造成一定不利影響。

被疑上市“圈錢”，“清倉式”分紅

在招股書披露期內，南航物流的歸母淨利潤呈先增後降趨勢，並且其對未來的業績給出了負面風險提示，但其在分紅上並不吝嗇。

2020年-2023年上半年，南航物流現金分紅逐年遞增，在2023年上半年的現金分紅金額還超過了同期的歸母淨利潤，三年半時間累計分紅約75.8億元，超過了本次IPO的募資金額60.8億元。

與此同時，南航物流的償債壓力並不算太大。據招股書，報告期各期，南航物流資產負債率均低於行業平均值。

再從流動比率、速動比率等短期償債能力指標看，2020年-2022年，南航物流流動比率和速動比率均高於行業平均值；2023年1-6月，其流動比率和速動比率有所下降，低於行業平均值。招股書對此表示，南航物流資產具有相對較高的流動性，貨幣資金、應收賬款等變現能力相對較高的流動資產能夠較好地覆蓋流動負債。

因此，看上去“不差錢”的南航物流仍要IPO，也被外界質疑存在“圈錢”嫌疑，這也是監管重點治理領域。證監會發布的《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》明確表示，嚴禁以“圈錢”為目的盲目謀求上市、過度融資。嚴密關注擬上市企業上市前突擊“清倉式”分紅等情形，嚴防嚴查，並實行負面清單式管理。

回到南航物流本次IPO募資用途，其中全貨機購置項目金額佔比較大，為56億元。

南航物流數十億元購買飛機的目的在於對運力的爭奪。航空物流行業是一個充分競爭行業，市場內各航空物流公司在航線、貨物、運力等資源方面，均展開直接競爭。

在中國航空物流市場，可分為五類參與者：東航物流、國貨航等中國境內航空企業旗下的航空物流公司；漢莎貨運航空公司等境外從事貨運業務的航空企業自身或其旗下的航空物流公司；FedEx、UPS和DHL等境外大型物流企業旗下的貨運航空機隊；順豐控股、圓通速遞、京東物流等民營物流的貨運航空；以及中國外運、華貿物流等供應鏈物流企業。

這五類玩家各有各自的優勢及側重點，以順豐控股為例，相較於其他民營物流品牌，順豐擁有更多架飛機，截至2023年底其共運營103架全貨機，其中自營86架；並已建成並投運亞洲最大的鄂州航空貨運樞紐。

再看南航物流，截至招股説明書籤署日，其獨家經營17架全貨機。南航物流的優勢在於可以藉助南方航空的客機機隊資源開展客機貨運業務。

不過這也存在一定風險，隨着2023年上半年航空客運市場逐漸向常態化運營恢復，截至招股説明書籤署日，南航物流已暫停與南方航空之間的臨時性客改貨業務合作。未來隨着航空客運市場的進一步恢復，南方航空的客機將主要投入到客運業務中，南航物流與南方航空之間存在不再開展客改貨業務合作的可能。因此，為保持競爭力，南航物流需要重金購買飛機補充運力資源。

獨立性存疑

從交易對象看，本次南航物流擬購置的5架B777F全貨機中，有2架貨機擬向其控股股東南方航空購置。對於向控股股東收購貨機，南航物流表示有利於降低向南方航空採購貨機運力的數額，降低關聯交易水平，進一步增強業務獨立性。

資料顯示，南航物流成立於2018年，前身是中國南方航空股份有限公司下屬貨運部。2020年底，南航物流實施混改，引入上海隱南、鐘鼎遠祥、國新雙百、珠海君聯等多家投資主體。2021年初，南航物流注冊資本由10億元增至18.18億元。

截至2023年6月30日，南方航空直接持有南航物流55.00%股份，為控股股東。南航集團直接及間接持有南方航空66.52%的股份，為南航物流的實際控制人。

據招股書，報告期內，受航空領域監管政策對於公司機隊規模擴充存在一定限制、短期內取得部分國際航權時刻存在一定難度等客觀因素影響，南航物流暫無法運營南方航空旗下全部貨機，截至本招股説明書籤署日，仍有11架全貨機由南方航空負責運營。

為解決與南方航空在全貨機航空貨運業務方面的同業競爭問題，南航物流通過向南方航空採購貨機運力的方式獨家經營南方航空旗下航空綜合物流業務。除此之外，由於行業經營模式的特殊性、客機腹艙物理上無法分割等原因，報告期內通過採購南方航空客機運力的方式為客户提供客機貨運服務。

這也造成了南航物流與南方航空間的關聯交易。在2020年至2023年1-6月，南航物流向南航集團採購佔採購總額比重均超過50%，分別為86.96%、87.09%、82.99%、74.68%。

招股書中也提及了關聯交易佔比過高的風險。報告期各期，南航物流向南方航空及其關聯方採購金額佔公司各年度營業成本比重均處於較高水平，且雙方之間關聯交易涉及業務種類眾多、定價模式複雜，雖然公司制定了規範的關聯交易管理制度以確保關聯交易的公平公正，但仍存在着關聯方通過關聯交易損害公司及其他非關聯股東利益的風險。IPO後，南航物流的業務是否能保持獨立性還存疑。

此前，東航旗下東航物流在2021年6月成功登陸A股市場之後，中國國航旗下的國貨航緊隨其後，於2023年9月過會，計劃在深交所主板上市。進入2024年，南航物流IPO也迎來了新的進展，其審核狀態在1月底更新為“已問詢”。伴隨着這些進展，中國三大航空公司的物流板塊有望“會師”A股市場。