霸王茶姬們的上市路，被奈雪砸崩了_風聞

作者 | 柯基

“新茶飲第一股”還是“涼”了。

8月27日，奈雪的茶（以下簡稱‘奈雪’）在港交所發佈2024年半年報，上半年收入25.44億元，同比下跌1.9%；經調整淨虧損4.38億元，上年同期盈利7020萬元。

上半年，奈雪直營門店錄得門店經營利潤1.65億元，較2023年同期下跌65.1%。上半年，奈雪直營門店錄得門店經營利潤率為7.8%，較2023年同期下跌12.3個百分點。

截至2024年6月30日，奈雪在114個城市擁有1597間直營門店。

在友商緊鑼密鼓地準備登陸資本市場的情勢下，奈雪交出如此糟糕的財報，勢必會拉低外界對於賽道的預期。

01

“行業公敵”

在新消費爆火的2021年，奈雪“搶跑”喜茶，成為了“新茶飲第一股”。

奈雪的“搶跑”，導致整個新茶飲賽道變得完全透明化，不再有任何“秘密”可言。對於機構而言，會嚴格按照奈雪的市場表現來給所有的新茶飲品牌進行估價。

簡單點理解，就是某新茶飲品牌意圖上市，那麼市場就會將奈雪的業績作為基礎參照物來給估價，業績優於奈雪的越多，給出的價格就越高。

這樣一來，奈雪的業績表現會直接影響到友商們的上市計劃，倘若經營得當，股價蒸蒸日上，那麼友商才能在機構那裏拿到一個符合預期的價格。

實際的發展軌跡恰好相反，奈雪上市即破發以及後續的業績不佳，讓自己變相成為了“行業公敵”，間接“堵死”友商們的上市之路。以目前奈雪不足30億元的市值來看，友商若想拿到一個符合預期的估價，得講出一個高於奈雪業績數倍的故事才行。

自2021年上市以來，奈雪的業績就一直“流血不止”，遠遠低於市場預期。財報數據顯示，2021年—2023年奈雪的茶營收分別為42.96億元、42.92億元、51.64億元；經調整淨利潤則分別約為-1.45億元、-4.61億元、0.21億元，三年累計虧損達5.85億元。

根據奈雪當時路演的模型推算，預計2025年約有2400家門店，然後平均每家年收入為600萬元，公司全年會取得大約134億元的收入，假設利潤率為10.4%，年利潤約為14億元，最後乘以28得出大約390億元的市場估值。

僅就門店規模來看，奈雪就很難滿足路演時的模型，截至2024年6月30日，奈雪共擁有1597家直營門店和297家加盟門店，距離模型的門店規模還有500多家店。

至於收入、利潤等其他核心財務指標，更是相差甚遠，後來劍指資本市場的友商做夢都想不到，自己登陸資本市場的最大難點，並不是奈雪拉昇了行業競爭門檻，而是糟糕的市場表現帶來了外界對於整個行業的看衰。

2月14日，滬上阿姨首次遞交招股書，和蜜雪冰城、古茗、茶百道三家新茶飲一起衝擊IPO。2024年，僅茶百道一家新茶飲品牌成功上市。

7月4日，港交所消息顯示，古茗和蜜雪冰城兩家連鎖茶飲品牌年初提交的上市申請已失效。目前，兩家公司尚未重新提交上市申請。8月14日，港交所官網顯示，滬上阿姨的招股書已失效。

根據《2023新茶飲研究報告》，新茶飲市場規模預計在未來兩年迎來增速階段性放緩，調整為19.7%和12.4%。紅餐品牌研究院指出，伴隨着新茶飲增速放緩，可以預測的是，2024年資本將會持更謹慎的態度來看待新茶飲行業。

02

“反面教材”

對於友商而言，倒是可以從奈雪的案例中吸取教訓。

長期以來，“白富美”與“第三空間”是奈雪的兩大核心標籤。

直至現在，奈雪都沒有完全放棄“白富美”的標籤，從2015年第一家門店在深圳高端商業中心裏開業，創始人彭心就在堅持高端定位，其具備網紅氛圍的宜人環境和獨創的“茶飲+軟歐包”雙品類經營模式，使奈雪在短時間內贏得了廣泛關注。

在後續的上市路演中，奈雪一直在強調消費者的社交訴求，尤其是女性消費羣體，在社交網絡上的拍照、視頻等行為，被視為其在行業中的競爭核心之一。

實際上，“白富美”的標籤與目前的經濟形勢相悖。據麥肯錫發佈的《中國市場簡報》顯示，2023年底，中國通脹水平維持低位，居民消費價格指數（CPI）僅為0.2%，人均可支配收入同比增加6%。然而，消費者信心持續下滑，人們不願花錢，更傾向於存錢，儲蓄率較疫情前上升。2023年，中國家庭儲蓄率達31.7%，全國儲蓄存款總額創歷史新高。2020年至2023年新增儲蓄存款總計56萬億元，超過了2023年全年的社會消費品零售總額，即47萬億元。

以目前風頭正勁的霸王茶姬為例，輸出的品牌形象是以國風為核心，儘量覆蓋所有消費羣體，避免“白富美”這種與消費水平直接掛鈎的形象。

至於“第三空間”的概念，由於新零售、即時零售、數字化等領域的成熟，大多數新茶飲品牌，除對概念店、旗艦店有着空間上的追求外，長期都以小店的模式擴張。

相比之下，奈雪在上市前後，一直在積極強調“第三空間”的概念，即通過自營的高端現製茶飲店，以精心的設計，為客户及社區打造出一個適合聚會和享受優質茶飲體驗的空間。

根據奈雪在路演中所表達的客單價計算模型得知，43元的客單價是一杯茶飲與一塊烘焙的結構，結合奈雪兜售的“第三空間”概念，這個結構延伸出來的場景就是一名顧客在奈雪門店中購買一套茶飲+烘焙的套餐，然後通過店內的場景體驗進行社交媒體的分享。

茶飲消費的主力場景是打工人的辦公室下午茶場景，其整體特徵是通過小程序或APP下單，收到取餐通知後便去下樓提貨。因此，在客單價計算模型上，奈雪忽視了多樣性的場景拓展，或者説是為了圓“第三空間”的故事，故意捨棄了辦公室場景的拓展，畢竟一旦承認了通過數字化拓展辦公室場景，那麼此前兜售的“第三空間”概念將毫無亮點可言。

新零售+小店+即時零售配送的模式已經成為整個現制飲品行業的標配，包括奈雪一直效仿的星巴克，都已經被這套模式打懵：通過數字化手段，直接在打工人的辦公室門口進行截流，切斷了各個在寫字樓裏的打工人去體驗“第三空間”。大多數打工人對於奶茶或者咖啡店的物理空間理解，就是一個自己下樓去拿個奶茶或咖啡的售賣點。

在上市前夕，奈雪似乎意識到了這個問題，故從2020年下半年開始，推出了PRO店，並宣稱2021與2022年新開設門店以PRO店為主，其中2021年預計新增超過300家PRO店，目標為超600家線下門店中含有80%的PRO店。

從門店的結構上看，PRO店減少了現場烘培區域，通過中央廚房的形式專注提供預製烘焙產品和甜品，還增加了咖啡產品，在此情況下，PRO開店成本125萬元，比標準店185萬元少了60萬元，平均員工為13人，比標準店21人少8人，目前在國內已經有60家門店。

但是與瑞幸、喜茶開快取店和小店不同，PRO店在業態上並不是奈雪標準店的補充，門店面積上依舊龐大，表現為一個縮小版的標準店，對於傳統的“第三空間”難以割捨，這個門店面積與星巴克、喜茶的標準店面積相當。

這種既要維護“第三空間”的調性，又想壓縮成本的複雜心態，讓奈雪在降價、開放加盟等關鍵決策上有些猶豫。以開放加盟為例，去年7月，奈雪才正式推出“合夥人計劃”，且加盟條件非常苛刻，根據“奈雪的茶合夥人”小程序顯示，奈雪單店合作要求出具80萬元及以上的流動資金驗資證明，多店合作則要求在200萬元及以上。

直到今年2月，奈雪才意識到加盟門檻高的問題，其對加盟門店的面積要求下降，單店投資金額起步價下降到了58萬元。

03

倉促上市

從現在的視角來複盤奈雪的上市，在部分核心財務指標充滿爭議的情況下，倉促奔向資本市場。

當時奈雪上市，最大的爭議點是2020年的業績表現，根據其更新後的招股書顯示，2018年-2020年，奈雪的營收分別為人民幣10.9億元、25.0億元和30.6億元；年內虧損分別為6972.9萬元、3968.0萬元、2.03億元；經過調整後虧損分別為5658.0萬元、1173.5萬元以及盈利1664.3萬元。

奈雪稱，2020年淨虧損進一步擴大歸因於確認以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債公允價值變動1.33億元，指與B-2輪投資有關的認股權證、境內貸款及附有換股權之可換股票據公允價值變動產生的虧損。

同時在經調整後實現盈利的2020年，奈雪獲得了約為1.8億元的新冠疫情減免税費，上述兩項非經營性收入在2018年、2019年均未有體現，也就是説，奈雪僅憑經營性收入是無法完成財務數據上的扭虧為盈，奈雪在當時是一家造血能力一般的公司。

那麼奈雪要順利登陸資本市場，就要期許投資者一個擁有美好未來的願景，需要各項財務指標表現出未來能蒸蒸日上的跡象。

根據招股書中的數據顯示，從2018年至2020年，門店日平均銷售額從3.07萬元下滑至2.02萬元，日平均訂單數從716單下降至470單。並且新開門店的盈利能力普遍不及老店，2020年開店的單店日銷售額為1.73萬元，2019年開店的單店日銷售額為1.82萬元，2018年開店的單店日銷售額為2.22萬元，2018年之前開店的單店日銷售額為2.58萬元。

奈雪對此表示，過去產生重大虧損，主要原因是公司不斷迅速擴大業務規模及擴展茶飲店網絡。按照這個命題進行推導，奈雪扭虧為盈的關鍵點就應該是規模效應帶來的紅利。只不過，奈雪的實際表現是不盡人意。

在供應鏈方面，奈雪從2018年至2020年期間，材料成本分別為3.8億元、9.2億元及11.6億元，相應的訂單數量為2120萬單、5320萬單、6680萬單，換算期內單筆訂單的原材料採購成本均約17元，期間價格並未出現逐年遞減的情況，奈雪並沒有因為採購規模的擴大而降低單位採購成本。

並且在疫情得到有效控制之後，也就是企業進入到常規運營狀況之下，奈雪的經營表現依舊平庸。根據奈雪在2月9日提交的招股書顯示，2020年前九個月單店日銷售額為2.01萬元，單店平均日訂單數為465單，與後來更新的2020年全年數據幾乎一致，以此推導出奈雪在2020年第四季度的經營狀況也是保持這一水平，證明奈雪在疫情得到有效控制的2020年第四季度中，業績並未出現反彈跡象。

同時，奈雪而在2020年第四季度期間瘋狂開店，從422家門店擴充到491家，共計69家門店，但2020年開店的單店日銷售額為1.73萬元，也就是説，奈雪在疫情得到有效控制之後，主要依靠門店數量去提升整體營業額。

以奈雪目前的市場表現來看，上市前存在的一系列問題並未得到優化，反而有進一步惡化的趨勢。

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