險資涉“險”：保險資金股權投資現狀與未來展望_風聞

8月23日，中國人壽集團旗下國壽投資公司長江壹號項目落地。該基金總規模100.04億元，由中國人壽、全國社會保障基金理事會、雲南省能源投資集團有限公司（下稱“雲南能投”）三方共同出資成立雲南新能股權投資基金，以股權投資基金形式助力雲南能投引入權益資金，支持其盤活優質水電存量資產。

8月19日，深圳市寶實新橋國科瑞華私募股權投資基金合夥企業（有限合夥）註冊成立，出資額15億元，經營範圍包括以私募基金從事股權投資、投資管理、資產管理等活動。

8月8日，中基協官網顯示，蘇州人保現代化產業股權投資基金合夥企業（有限合夥）完成備案。據悉，該基金是一隻綜合策略基金，擬投行業領域覆蓋現代化產業體系的四梁八柱，全力服務新質生產力發展，重點佈局新生命、新科技、新基建、新經濟等領域。

經過多年發展，股權投資已經成為保險資產配置的重要品種。保險資金通過股權直接投資、股權投資基金、股權投資計劃等方式，成為金融業可提供股權性資本的主要機構投資者。尤其是今年以來，鼓勵險資加大股權投資力度的政策頻出，險資在股權投資領域逐漸駛入快車道。

保險資金資產配置現狀

1.1保險行業規模現狀

根據國家金融監督管理總局的統計數據，2013年以來，伴隨着經濟發展，我國保險資產規模不斷擴張，保持強勁增長態勢。2019年我國保險資產規模首次突破20萬億元，是繼銀行及信託行業後又一資產超過20億元的金融子行業。2023年末，保險資產規模達到29.96億元，即將突破30億元。

圖表1 2013-2023年我國保險資產規模及增速（單位：億元，%）

信息來源：國家金融監督管理總局，融中研究整理

近年來，保險業資產佔金融資產的比重小幅波動。2017年至2020年呈穩定增長趨勢，2021年-2022年，受代理人數量下滑導致壽險新業務下滑及車險綜合改革等的影響，保險資產佔金融業資產比重略有下降。2023年，保險業資產佔金融資產比重回升，保險資管發行資產支持計劃數量和規模創歷史新高。

圖表2 2017-2023年保險業資產佔金融資產的比重變化（單位：%）

信息來源：中國人民銀行官網，融中研究整理

1.2保險行業長期股權投資情況

根據國家金融監督管理總局統計數據，我國保險業資金用於長期股權投資比例相對整體投資組合而言佔比較低，其中財產險公司因為對債務久期相對較短，與長期股權投資的長期性不匹配，因此股權投資倉位配置較低，僅佔比6.32%。相較而言，人身險公司負債週期更長，長期股權投資佔比更高，達8.31%。

圖表3 2024年2季度保險業資金運用情況表（%）

信息來源：國家金融監督管理總局，融中研究整理

根據國家金融監督管理總局統計數據，保險公司對於長期股權投資的配置佔比整體呈小幅度波動下降趨勢。對於人身險公司而言，其長期股權投資規模佔比在2022年呈上升趨勢，自2022年4季度後開始下滑；對於財產險公司而言，其長期股權投資規模佔比呈波動下降趨勢。

圖表4 2022年-2024年2季度保險公司長期股權投資規模佔比變化趨勢（單位：%）

信息來源：國家金融監督管理總局，融中研究整理

根據監管，保險資金私募股權投資可分為直接股權投資與間接股權投資兩個路徑：

目前關於保險資金投資私募股權的產品數據只有中國保險資產管理業協會（該數據自2023年4月份之後已經停止更新）。保險資產管理業協會數據顯示，截至2023年4月底保險資產管理機構累計註冊股權投資計劃114只，註冊規模4,586.53億元，而累計註冊債權投資計劃2,829只，註冊規模5.53萬億元，累計註冊保險私募基金77只，註冊規模5,516.58億元。

股權投資計劃在所有非標類保險資管產品中註冊數量佔比僅為3.77%、註冊規模佔比僅為7%，數量和規模較小。

圖表5 截至2023年4月底保險資管產品累計註冊情況表（含未出資落地產品）

數據來源：中國保險資產管理業協會

從增長來看，2019-2022年，保險股權投資計劃增長速度較快，註冊數量分別為4只、12只、14只、23只，註冊規模分別為52.4億元、226.11億元、530.66億元、577.15億元。

根據2023年1-4月數據，保險資產管理機構註冊股權投資計劃5只、規模139.34億元，數量、規模同比分別減少44.44%、5.12%。由此可以看出，2023年宏觀經濟環境承壓的情況下，保險股權投資計劃註冊數量和規模都受到了較大的影響。

圖表6 2019-2024保險股權投資計劃註冊數量和規模每年新增情況

數據來源：中國保險資產管理業協會

逐步放開的法規：保險資金參與股權投資

2.1 1995年-2006年：萌芽期

自上世紀80年代初，國內恢復中斷了近20年的境內保險業務以來，相當長的一段時間內，我國僅有一部1985年國務院頒佈實施的《保險企業管理暫行條例》（國發[1985]33號）（已被1995年6月30日全國人大常委會通過並公佈的《中華人民共和國保險法》（“《保險法》”）代替並相應廢止）對保險業提出了系統的監管思路和監管要求。但《保險企業管理暫行條例》並未對保險資金的運用進行明確規定，亦未提出明確投資限制。

1995年《保險法》正式頒佈，明確以“白名單”（允許投資的標的）+“黑名單”（禁止投資的標的）的方式，對保險資金的投資渠道予以嚴格限制。

2006年之前，保險行業資金可投資標的中並沒有包含股權投資。

2.2 2006年-2014年：探索期

2006年保監會出台《關於保險機構投資商業銀行股權的通知》（保監發〔2006〕98號），首次通過正式文件明確保險資金可用於非上市股權投資。當年11月，中國人壽參與廣發銀行重組，成為我國保險資金股權投資的首個案例。

2010年，保監會頒佈《保險資金投資股權暫行辦法》（保監發〔2010〕79號），規定保險資金可以直接投資企業股權或者間接投資企業股權，成為保險資金投資股權的基本政策依據。

2014年8月，被行業內稱為保險業“新國十條”的《國務院關於加快發展現代保險服務業的若干意見》（國發[2014]29號）發佈，針對保險資金的運用提出了新的原則性要求，包括“鼓勵保險資金利用債權投資計劃、股權投資計劃等方式，支持重大基礎設施、棚户區改造、城鎮化建設等民生工程和國家重大工程。鼓勵保險公司通過投資企業股權、債權、基金、資產支持計劃等多種形式，在合理管控風險的前提下，為科技型企業、小微企業、戰略性新興產業等發展提供資金支持。

2.3 2015年-2021年：規範期

2013年，A股市場上市公司估值較低，大量藍籌公司股價大幅低於淨資產，出現了良好的併購價值。較低的估值吸引保險資金積極參與上市公司的戰略投資，並隨着國內A股市場股價大幅大漲，整體投機氛圍濃厚，少數保險資金開始利用規則漏洞，參與市場投機和主導上市公司股權爭奪，出現了“寶萬之爭”等社會事件。保險資金頻頻“舉牌”，使被舉牌公司的經營管理在控制權爭奪過程中受到較大影響，引發監管部門和社會廣泛關注。2017年4月，保監會印發《關於進一步加強保險業風險防控工作的通知》，強調當前和今後一段時期保險監管的主要任務核心是強監管、補短板、堵漏洞、防風險，提升服務實體能力水平，宣告了保險業野蠻擴張時期的結束，“舉牌行為”驟然降温。據統計，2015年共有36次上市公司被保險資金舉牌，而2021年保險資金舉牌僅出現一次。

2018年中國保監會對《保險資金運用管理暫行辦法》進行了修訂，發佈《保險資金運用管理辦法》，此次修訂內容主要包括禁止受託資金轉委託和提供通道服務等行為，切實加強去嵌套、去槓桿和去通道工作；允許保險資金投資資產證券化產品，允許專業保險資產管理機構設立私募基金，允許保險資金進行風險投資；改進保險資金運用比例監管，保監會將根據資金運用實際情況，對保險資產的分類、品種以及相關比例等進行調整等。

根據《保險資金運用管理辦法》，保險資金運用限於（1）銀行存款；（2）買賣債券、股票、證券投資基金份額等有價證券；（3）投資不動產；（4）投資股權；（5）國務院規定的其他資金運用形式。

2.4 2021年-至今：發展期

目前，大多數保險機構又開始重視股權投資的價值，預計未來股權投資將進入高質量發展階段：

一是中國經濟在經歷40年高速發展後，潛在經濟增長率逐步下移，地產、基建等領域資金需求不斷收縮，當前10年期國債收益率接近20年新低，整體出現“資產荒”現象，固定收益類資產已經無法單獨覆蓋負債端成本，保險資金配置面臨巨大挑戰。

二是在固定收益類資產配置價值下降的大背景下，保險資金必須大力提升權益資產配置能力。可以預見，隨着《國際財務報告準則第17號——保險合同》（IFRS17）新會計準則在2023年的全面實施，保險資金在權益資產中增加股權投資配置以增厚持倉收益的同時熨平收益波動的需求也更為迫切。

三是中國經濟正從資本密集型結構逐步向創新驅動模式轉變，依託股權投資可更好地發揮保險資金優勢，積極貫徹落實國家戰略，踐行金融支持實體經濟要求，可以更好分享中國經濟的轉型發展成果。

但險資由於行業的特殊性，屬於嚴監管行業，要提高股權投資在投資組合中的佔比還有諸多限制。

險資股權投資比例限制

3.1大類資產監管比例

2014年2月中國保監會發布了《中國保監會關於加強和改進保險資金運用比例監管的通知》，對各類資產投資比例上限分別提出具體要求。其中權益類資產的監管要求為賬面餘額，合計不高於本公司上季末總資產的30%，且重大股權投資的賬面餘額，不高於本公司上季末淨資產。

截止至2024年2季度，保險業資產配置權益類資產（包括長期股權投資）不到20%，距離上限30%還有較大距離。

圖表7 保監會對於各類資產的監管比例要求

信息來源：國家金融監督管理總局，融中研究整理

3.2集中度風險監管比例

投資單一固定收益類資產、權益類資產、不動產類資產、其他金融資產的賬面餘額，均不高於本公司上季末總資產的5%。

3.3償付能力與風險因子

自2016年第1季度起，我國保險業正式實施風險導向的償付能力體系（以下簡稱“償二代”）。相較償一代，償二代下保險公司償付能力充足率普遍提升，行業釋放大量資本。2017年9月，償二代二期工程啓動。歷時4年多建設，中國銀保監會發布升級修訂後的全部20項監管規則，提升了償付能力監管制度的科學性、有效性和全面性。

償二代二期適應近年來監管思路的變化，有利於保險業迴歸本源、專注主業，有利於保險公司提升風險防控能力、防範和化解風險，有利於落實中央擴大對外開放的決策部署。償二代二期實施後，在不補充資本的情況下，絕大多數保險公司償付能力充足率將出現不同程度的下降，監管部門將一司一策制定過渡期政策，最晚於2025年起全面執行到位。

為加強保險公司償付能力監管，償二代二期制定了定量資本要求和定性監管要求，對保險公司償付能力充足率狀況、綜合風險、風險管理能力進行全面評價和監督檢查。該規定要求保險公司應同時滿足三項監管要求：一，核心償付能力充足率不低於50%；二，綜合償付能力充足率不低於100.00%；三，風險綜合評級在B類及以上。

根據《保險公司償付能力監管規則第8號：市場風險最低資本》，未上市股權的風險因子調整為0.41，而風險因子提高意味着在資本充足率上需要相應匹配更多的資本。

圖表8 償二代另類投資風險因子一二期變化對比

信息來源：國家金融監督管理總局，融中研究整理

“償二代”二期規則中關係到股權類投資的調整變化涉及總量額度、資本認定、因子優化等多方面，重點體現了監管機構引導保險公司迴歸本源、聚焦主業的監管導向，以及對市場風險實際的具體結合，對於保險資金股權類投資的影響相對較為顯著。

一是行業股權類投資額度將明顯趨緊。根據《關於優化保險公司權益類資產配置監管有關事項的通知》（銀保監辦發〔2020〕63號），保險公司權益類資產配置比例上限依據其綜合償付能力充足率不同進行分類管理，由於“償二代”二期規則下，保險公司綜合償付能力充足率普遍下降，其所能對應的權益類資產配置比例上限多數將下移一檔，平均權益類配置比例上限下降約5%，將使得行業內股權投資額度有所趨緊。

二是股權投資的資本要求提高推升收益回報預期。“償二代”二期規則下，除創業板股票投資外，權益類投資的市場風險因子全部上調，平均上調幅度20%（未考慮無法穿透情形），其中，未上市股權投資市場風險因子提升46%。在權益額度趨緊背景下，更高的資本要求將使得保險公司抬升股權投資收益要求，更加關注投資產品的可穿透性和標的的成長性、收益性，以取得更好的資本運用回報。

三是長期股權投資配置意願下降，部分將轉向產品化。“償二代”二期規則下，長期股權投資的最低資本要求較一期平均增加了3.6倍，喪失了一期時的最低資本佔用優勢，且在長期股權投資認可資產價值認定上，增加了減值要求，投資不確定性進一步增大。同時，新增的集中度風險資本要求使得超過集中度風險閾值的大額長期股權投資需增加40%的最低資本要求。綜合考量投資穩定性、資本要求等因素後，保險公司或將逐步減少長期股權投資的配置額度，轉向產品化投資，這樣也有助於騰挪出一部分權益配置額度。

險資提高股權投資佔比的必要性

4.1政策導向

2023年11月，國家金融監督管理總局發佈了《關於優化保險公司償付能力監管標準的通知》，主要內容包括對不同資產規模的保險公司實行差異化監，放寬險企的最低資本要求；下調了部分權益類資產的風險因子，降低資本佔用，同時放長投資收益的考核期限；引導保險公司支持科技創新，保險公司投資的國家戰略性新興產業未上市公司股權，風險因子賦值為0.4等。該通知有效釋放了保險公司權益類資產的投資空間，險企的資產配置結構有望得到優化。

2024年4月，國務院印發“國九條”，提出建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長錢長投”的政策體系，督促股權投資市場樹牢理性投資、價值投資、長期投資理念。

2024年6月，國務院出台“創投十七條”，明確指出鼓勵長期資金投向創業投資，支持保險機構按照市場化原則做好對創業投資基金的投資。

綜上，無論是從監管層面還是國家政策層面，鼓勵保險資金成為耐心資本，增加股權投資配置是大勢所趨，而風險因子調整細則的後續落地會有效促進該進程。

4.2自身配置需求

作為具有長久期資產配置需求的機構，中國保險公司在“資產荒”及長端利率下行背景下投資收益承壓，疊加負債端相對剛兑且具備較高償付資金需求的影響下，利差損風險進一步加劇。

利差損不是我國保險業的特有風險，縱觀國際保險發展史，日本、美國、歐洲都經歷過長期的利差損。回顧其利差損的過程和表現：一方面是保險公司長期銷售大量高預定利率保單，經營過程中普遍存在盲目追求規模、高度依賴利差等問題；另一方面是經濟衰退、國債收益率快速下行，保險資金投資回報大幅低於預期，利差損風險加劇，日本、歐洲紛紛出現保險公司破產，美國更是爆發兩次破產潮，累計上百家壽險公司破產。

應對利差損的經驗和做法，主要有以下方面：

一是降低預定利率

為更好的與負債端利率形成長期供給匹配，下調定價利率成為優化負債端成本管理的最直接方式。

海外的典型代表是日本，將負債評估利率與國債收益率掛鈎，推動評估利率從5.5%持續降至0.25%，行業平均預定利率（含存量）降至1.82%。比如德國，2004年保證利率為3%，2012年之後，監管將評估利率的確定依據改為10年期歐元掉期利率，2022年保證利率降至0.25%。

為預防利差損帶來的潛在損失，中國銀行保險監督管理委員會（原銀保監會）取消了年金險4.025%的上限，並要求所有類型人身險產品預定利率上限均為3.5%。

2023年，為進一步細化預定利率管理，監管部門進行窗口指導，要求人身險公司新開發產品的普通型、分紅型人身險產品的預定利率上限分別調整為3%、2.5%，萬能險最低保證利率不能高於2%。

近期，監管正式下發《關於健全人身保險產品定價機制的通知》（金髮〔2024〕18號，以下簡稱“《通知》”），明確自2024年9月1日起，新備案的普通型保險產品預定利率上限為2.5%，自10月1日起，新備案的分紅型保險產品預定利率上限為2.0%，新備案的萬能型保險產品最低保證利率上限為1.5%，進一步壓降負債端剛性兑付成本。

圖表9 保險產品預定利率走勢與十年期國債收益率走勢對比

資料來源:wind，國家金融監督管理總局，國信證券經濟研究所

二是增加權益投資或另類投資。

下調定價利率以及優化產品結構是降低保險公司負債成本，提高資產管理收益率也是避免利差損風險的有效方式。

以德國保險業為例，2009-2020年，德國壽險業固收類資產的佔比，由87.1%下降至79.6%，權益類資產(包括長期股權等另類投資)佔比由8%上升至20.4%。同樣的，日本保險公司在低利率時期，也將另類投資作為提升收益的重要品種。

國內以社保基金為例，截至2023年5月，社保基金通過股權投資，持續加大對科技創新和戰略新興產業投資力度，為6000餘家企業提供資本金支持，投資規模近3000億元，年化投資收益率達12%。股權投資項目的年化收益顯著高於整體平均收益。

由此，提高股權投資配置比例能夠有效提高整體保險資產收益率。

但，現階段提高險資在股權投資的比例也會不可避免地碰到一些問題。

險資投資股權需要注意的問題

5.1期限配對

私募股權投資存續期通常5年起步，而中國IPO市場目前面臨收縮的局面，短期股權項目退出將會有較大阻力。而保險資金面臨剛兑以及每年進行當期收益監管評價，這都與股權投資的長期性不匹配，險資需要尋找更合適的切入點進行股權投資，比如S基金，併購基金等。

5.2專業團隊建設

針對這一問題，中國保險投資基金總裁賈飆指出，目前險資投資人才的相對充足率僅為30%，且大量從事傳統金融行業。“當然做產業金融、科創金融的，現在全社會也非常缺乏。這些短板都制約了保險資金進一步加大股權投資，特別是PE/VC（私募股權投資/風險投資），我們需要在未來彌補這些短板”。大部分保險資管團隊都是做固收類產品出身，面對股權投資部分需要保險資管團隊做一定的專業性轉換或者引入新的專業人才彌補短板。

5.3完善風險管理機制

股權投資對險資來説是一個較新的投資產品，投資期限長，跨越不同週期，不確定因素多，要提升對行業中長期趨勢的研究力與判斷力等相關的風險管理機制需要根據股權投資的特徵進行進一步的完善與補充。