掉隊的中國茶葉，困在IPO前夜_風聞

酒有茅台，煙有中華，茶有？

《茶經》記載，茶作為飲品的起源可以追溯到神農氏。相傳，神農氏在野外煮水時，偶然有樹葉飄落鍋中，使得水色微黃，飲用後發現它具有生津止渴、提神醒腦的效果，因此認定其具有藥用價值，這是有關中國茶文化起源，廣為流傳的一個説法。

從古老的傳説走向現代資本市場，中國茶行業卻難以講出一個性感的“新故事”。

上一次茶企成功登陸二級市場是在2023年底，瀾滄古茶在港交所主板上市，成為在主要資本市場上市的內地茶企第一股。此前，瀾滄古茶曾選擇在深交所主板掛牌上市，但在上會前選擇了撤回材料。往前回溯，八馬茶業在從深交所創業板轉戰主板後，主動撤回了IPO申請。華祥苑、安溪鐵觀音、七彩雲南等茶企的A股試水，也皆以失利告終。

在A股市場上，“茶葉第一股"的稱號仍虛位以待。日前，中國茶葉股份有限公司（下稱“中國茶葉”）在上交所更新提交了相關財務資料。

中國茶葉是建國以後就開展茶葉買賣的國企，其可追溯至1949年11月成立的中國茶葉公司，是新中國第一家國有茶葉公司和貿易系統中最早建立的全國性專業總公司，統一經營和管理了全國茶葉的收購、加工、出口和內銷業務。

然而，作為茶葉界的“國家隊”，中國茶葉的IPO走得並不順利。2020年6月，中國茶葉首次遞交招股書，而後收到了證監會的“69問”，問詢涵蓋了中國茶葉的國企改制、IPO前分紅、股東為前五大客户等事項。2021年2月，中國茶葉在完成首輪問詢回覆並更新招股書後，其審核狀態變更為“中止”。到了2023年初，中國茶葉再次更新招股書，繼續衝刺上交所主板IPO，IPO申請審核狀態變更為“已問詢”後，又再無最新進度。

茶企上市難背後既有行業共同的痛點，比如，茶葉市場尚未形成統一的行業標準，價格體系混亂。同時，由於不同茶企在發展過程中的管理、人員更迭等差異，存在各自獨特的問題。

“靠運氣吃飯”，利潤增速放緩

國內傳統茶企在資本市場表現不佳，主要在於缺乏核心競爭力、“靠運氣吃飯”，體現為盈利能力不足且面臨風險高。

“靠運氣吃飯”指茶企依靠某個茶葉品種的流行度來維持銷量，而非依賴產品本身的競爭力。比如當下白茶熱度較高，市場需求旺盛，企業可能會因此獲得豐厚的利潤，並擴大白茶的生產。然而，市場的偏好變化無常，如果企業過分依賴單一茶種，就可能在市場風向變化時面臨虧損的風險。

以普洱茶和鐵觀音的市場熱度變化為例，資深營銷顧問王磊告訴《元素elements》，在2008年之前，鐵觀音一度非常流行，但近年來其受歡迎程度有所下降。他認為，隨着普洱茶、福鼎白茶等其他茶種逐漸受到市場的青睞，鐵觀音的熱度已經不如以往，這導致了飲用和銷售鐵觀音的人數減少，進而影響了整個產業鏈的萎縮。

而側重於普洱茶的公司又通常面臨原材料及製成品存貨高企的問題，背後原因在於陳年普洱茶葉產品的風味獨特濃厚，時間越久價值越高。另外，拼配普洱茶時，茶公司需要妥善貯存不同年份的毛茶，以備日後穩定生產。

瀾滄古茶就曾表示，其存貨餘額較高系普洱茶行業屬性所致，適當的存貨規模有利於抵禦自然氣候變化的風險。但若無法有效管理自身存貨，經營業績、財務狀況及現金流量可能會受到重大不利影響。

中國茶葉的存貨也逐年走高。2019年-2021年及2022年上半年，中國茶葉存貨分別為9.67億元、10.93億元、15.4億元、16.55億元，佔總資產的比例分別為45.51%、43.31%、50.07%、52.07%。

對此，中國茶葉提示風險稱，隨着公司生產經營、銷售規模的擴大，公司存貨規模呈快速增長趨勢，一定程度上增加了公司的存貨跌價風險和資金佔用壓力。如果未來茶葉市場需求發生重大不利變化，可能導致公司存貨的可變現淨值降低，公司將面臨存貨跌價損失的風險。

為了應對單一茶類運營的區域限制和業務波動風險，中國茶葉定位全品類，主要產品包括烏龍茶、普洱茶、花茶、紅茶、六堡茶、白茶、安化黑茶、綠茶及相關製品等。中國茶葉認為，全品類運營是其保持持續發展的主要優勢。

從業績表現來看，中國茶葉的體量不小，2019年-2021年及2022年上半年，中國茶葉的營收分別約為16.34億元、18.93億元、24.34億元及14.23億元。此前港股上市的滄瀾古茶，收入僅是中國茶葉的“零頭”。但中國茶葉如此的營收規模，同期賺取的淨利潤尚未突破3億元，且增速出現放緩。2020年至2021年，其歸母淨利潤增速從43.88%下降至18.97%。

同時，中國茶葉主要茶類的市場佔有率依然處於較低水平，其中，黑茶品類在2021年國內佔比僅為1.06%；佔總收入排名第二的烏龍茶，2021年市佔率為1.89%。

中國茶行業的另一個特點是，有品類無品牌。西湖龍井，信陽毛尖都是一類地方茶的統稱。對於僅把茶作為解渴飲料的多數飲茶羣體來説，如何不需要懂茶，但是知道去選擇一款好喝的茶最重要，因此品牌打造十分關鍵。

而打造茶中“可口可樂”並不容易。王磊介紹，在國際貿易中，許多中國產品如家電、服裝和玩具等，常採用貼牌生產的方式進入海外市場。類似地，在廣東東莞和惠州有很多茶企也遵循這一模式，他們只需保證茶葉的生產，而品牌建設和市場推廣則由貼牌方負責。相對而言，在國內市場，茶葉企業則需要依靠自身的品牌影響力和營銷能力來推廣和銷售產品。這種情況下，企業不僅要保證茶葉的品質，還要在品牌建設、市場營銷等方面下功夫，面臨的挑戰和競爭壓力相對較大。

回到中國茶葉，據其招股書，中國茶葉擁有核心品牌“中茶”，及“海堤”“猴王牌”“蝴蝶牌”“百年木倉”“龍冠”等子品牌。中國茶葉提到，中茶品牌競爭力和市場影響力得到持續提升，“好茶在中茶”的品牌形象逐漸得到市場認可。品牌業務收入佔公司主營業務收入從2019年的78.36%，上升至2021年的82.86%，推動了公司綜合毛利率從41.28%上升至43.13%。

但與同行相比，中國茶葉的毛利率並不高。具體來看，在香港上市的茶企天福2019年-2022年的毛利率分別為58.9%、61.1%、59.4%、53.6%。瀾滄古茶2020年-2022年的毛利率分別為70.4％、65.9％、65.9％。八馬茶葉2019年-2021年毛利率為53.66%、53.49%、54.03%。

以渠道劃分，中國茶葉品牌業務的國內傳統渠道銷售貢獻約半數主營業務收入。傳統渠道指經銷商從中國茶葉系統購進中茶產品，通過批發或批零兼營的方式進行再次銷售的傳統銷售通路，包括茶葉批發市場、茶葉城、茶文化城、茶葉交易中心、茶葉集散中心等。

這種線下茶葉銷售渠道同時面臨着吸引新顧客的挑戰，因為茶葉店往往依賴於固定的客户羣體，屬於“圈子生意”，而不是新客。有數據顯示，儘管線下渠道的銷售額在2022年10月仍在持續增加，但其在整個市場中的佔比卻有所下降。

管理體系龐大，效能堪憂

中國茶葉源於1949年11月成立的中國茶葉公司，是新中國第一家國有茶葉公司和貿易系統中最早建立的全國性專業總公司，統一經營和管理全國茶葉的收購、加工、出口和內銷業務。時任農業部副部長、被尊稱為“當代茶聖”的吳覺農同志出任第一任經理。

1956年1月，中國茶葉公司改組成立中國茶葉出口公司，統一經營和管理茶葉、咖啡、可可的進出口業務。2000年，中國茶葉進出口公司改制設立股份有限公司，中土畜、中國成套設備進出口（集團）總公司、中國 農業科學院茶葉研究所、江西省寧紅集團公司和中國茶葉股份 有限公司職工持股會共同發起設立中國茶葉股份有限公司。

在此前的意見中，證監會重點關注中國茶葉在國有企業改制時的瑕疵，要求公司核查是否造成國有或集體資產流失。

中國茶葉在招股書中表示，中國茶葉進出口公司在本次改制時履行清產核資程序的證明文件缺失，且本次改制的評估報告在股份公司設立時已超過有效期，存在程序上的瑕疵。

據公開報道，2004年，中國糧油食品進出口(集團)有限公司（以下簡稱“中糧集團”）併入式重組中土畜獲批，中土畜成為中糧集團的全資子公司。通過中土畜多次收購中國茶葉股份，目前，中糧集團是中國茶葉的實際控制人。

2017年，中國茶葉開展混合所有制改革，引入外部投資機構和員工持股平台。其中，三井物產獲得3.0%持股比例，是公司的第八大股東。而在2019年-2021年及2022年上半年，三井物產一直是前五大客户之一，也是中國茶葉境外市場的主要客户。

在公司組織結構上，中國茶葉的員工構成也與同行有所差異。截至2022年上半年，中國茶葉員工數2702人，其中，管理人員佔比高達24.91％，銷售人員的佔比為32.86％。與八馬茶業相比，截至2022年9月擁有總員工2317人，其中銷售人員佔比為76.05％，管理人員佔比僅有10.32％。

中國茶葉的管理體系雖然龐大，但似乎並未能有效提升效能，2019-2022年上半年期間，中國茶葉及下屬公司因違反相關法律、法規之規定而被監管部門處罰的情形共計19項，涉及罰款金額約40.69萬元。這些問題不僅包括税務違規，還涉及生產經營不合格食品、廣告違規、生活垃圾管理不規範等，反映出公司在管理層面存在一定的疏漏。

在這種情況下，如何增強監管層和市場對公司管理團隊的信任，成為中國茶葉需要迫切解決的問題。

募資合理性存疑

本次IPO，中國茶葉擬募集資金約11.4億元，其中約2.90億元投向雲南普洱茶產能建設項目，約2.51億元擬用於營銷網絡及品牌建設，6億元用於補充流動資金。

對於未來產能消化情況，中國茶葉表示，公司普洱茶產銷率和產能利用率均較高，體現出公司普洱茶自有產能存在一定瓶頸。同時，公司普洱茶主要產能通過租賃或OEM方式取得，為公司普洱茶生產銷售帶來一定不確定性。因此，為滿足市場需求，降低公司自有產能不足的矛盾，公司決議實施雲南普洱茶產能建設項目以擴充自有產能，項目建成後，預計可實現自有緊壓茶加工產能3,000噸/年，小包裝普洱散茶加工產能500噸/年。

不過，據招股書數據，中國茶葉的產能利用率尚未處於飽和狀態。2019年-2021年及2022年上半年，中國茶葉主要產品的產能分別為3.27萬噸、3.5萬噸、3.59萬噸、1.68萬噸，產能利用率分別為58.71%、61.6%、71.43%、75.49%。

這一產能利用率也不及同行，瀾滄古茶主要生產基地普洱市瀾滄縣在2020年-2022年的產能利用率分別為81.7%、86.5%、90.3%。八馬茶業2019年-2021年產能利用率均在90%以上，截至2022年1-9月，產能利用率升至97.23%。

再從整個行業看，中國茶葉市場增速正逐年放緩，產大於銷的情況已存在多年。中國茶葉流通協會發布的《2023年度中國茶葉產銷形勢報告》顯示，據統計，2023年全國幹毛茶總產量為333.95萬噸，同比增長15.8萬噸，增幅4.98%；全國茶葉內銷總量240.4萬噸，比增0.7萬噸，增幅0.3%。2023年，中國進口茶葉3.90萬噸，同比減少5.48%。據中國海關統計，2023年，中國茶葉出口總量36.75萬噸，同比減少2.06%。

因此，證監會要求中國茶葉説明其募集資金的必要性以及未來是否能消化新增產能。中國茶葉在招股書中表示，募集資金投資項目實施，將進一步擴大公司業務規模，增強公司競爭力。

在補流的必要性上，中國茶葉提到，在產品採購、品牌推廣、營銷渠道拓展以及物流配送等方面均需要投入大量的資金以保持公司的正常運營。伴隨公司主營業務收入的增長，公司在人員工資及廣告宣傳等費用上的支出總額也呈上升態勢。

不過此前，據媒體公開報道，2021年前公司曾連續四次實施現金分紅，且金額不斷增加。2017-2020年期間累計分紅總額高達3.80億元，相當於分掉了該期內超52%的歸母淨利潤總額。

中國茶葉在追求上市的過程中，需要解決包括財務透明度、產能與存貨管理等多方面的問題，以增強市場和監管層對其管理團隊的信任。同時，公司需要在品牌建設、產品創新和市場拓展等方面下更大的功夫，以提升自身的核心競爭力和市場吸引力。