A股估值榜：我們已處於十年低點_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

隨着夏日逐漸邁向尾聲，A股的上市公司們陸續交上了上半年的答卷。這也意味着，又到了我們一年兩度的財報季總結期。

與市場表現一片蕭瑟略有出入的是，A股中報季的表現並沒有如市場指數體現的那樣毫無看點，總結而言是有喜有憂：

**喜報：**整體的營收質量有所提升，經營性收入佔利潤的比重增高，營運效率也有顯著增強。在經歷了“注水期”後，當前市場圍繞主營業務幹實事的好標的越來越多。

隱憂**：**無論是收入還是利潤都面臨着不小的成長性壓力，增速放緩甚至下滑的拐點明顯，同質化競爭的壓力也不小，資本開支削弱可能會進一步影響成長性，隱性債務有抬頭趨勢。

具體數據邏輯，如下所示。

01

A股處於十年估值低點

先來看看A股今年以來整體的估值水平。

A股整體估值上半年處於波動震盪期，以PE-ttm口徑來看圍繞着20-24x區間窄幅震盪，但5月之後A股無論是點位還是估值區間進入了相對漫長的單邊下行，目前A股最新的估值約為14.8-15x之間，處於相對低估的區間。

圖：近五年A股絕對估值趨勢，來源：Choice金融客户端

為什麼説是相對低估呢？大家可能對A股整體14.8x的估值沒有什麼直觀的感受，我們來做一個橫向對比：

近五年間A股整體估值最低為2024年2月的14.6x，但快速回升。十年間A股估值的最低點是2019年1月的13.1x。A股有記錄的歷史以來估值最低點是2014年4月11.5x。

也就是説目前A股整體的估值水平趨近10年內的最低點，以A股整體估值最高點（81.5x）計算，目前A股估值的絕對百分位僅為4.7%，稍有不慎，便可能在點位沒有突破歷史的情況下，估值水平率先突破歷史的下限。

城門失火，殃及池魚，大盤整體估值不高，各行各業也難以倖免。從行業層面來看，整體的估值水平分為三大類：

首先是避險屬性較強的行業，比如煤炭、銀行、非銀金融、交運、石化，憑藉着高股息政策和穩定的投資回報在下行行情中取得了不錯的估值表現，其中煤炭和銀行今年以來估值百分位維持在80%-90%高位，屢創新高。

其次是業績表現較差的行業，比如房地產、建築材料和醫藥生物，整體的估值百分位仍然處於高位。主要的原因在於二季度的業績表現實在太過拉跨，造成了估值較高的“假象”，實際的絕對市值已經處於歷史相對低位。

最後是普遍通行的情況，無論業績表現如何，大部分行業今年以來的估值百分位沒能超過20%，遠遠低於平均的估值區間。

圖：申萬一級行業整體估值及百分位，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

從構成來看，31個一級行業中，估值百分位低於中位線的有22-24個左右，低於絕對估值區間（估值百分位不足10%）的行業有11個，遠超歷史同期。

當然估值的“疲軟”表現也並非無跡可尋，今年以來A股整體無論是關注度（參考新聞、研報、公告瀏覽數據），還是實際參與人數，都出現了明顯持續的下滑。

圖：市場關注度及股東數趨勢，來源：Choice金融客户端

總結而言，今年以來就估值和市場活躍度來看，A股進入了極度淒涼甚至無人問津的境地，重拾投資者信心成為當下的重中之重。如果連大A最引以為傲的流動性優勢都不具備，逐漸喪失融資動力，何談服務實體產業呢？

當然，也有好的一面，別人恐懼我貪婪，從中報季整體的業績表現來看，A股當下整體的業績已經是近10年最沒有“水分”的週期。

02

收入側表現：收益質量持續提升

拋開市場表現不談，我們來回顧下大A整體上半年實打實的財務表現。

老規矩，在分析數據前我們還是先統一一下數據口徑，因為我們選擇的是五年期的中報橫向對比，為了保持數據的連貫性，我們剔除了最早披露時間節點晚於2020H的上市公司（多為2023年下半年上市的企業，招股書中未披露三年前的財報數據）。

同時我們也剔除了銀行和非銀金融的部分標的（縱向對比口徑不一致）。在統一里財報口徑中，滬深全A（不含北交所）的樣本總量為4494家企業，佔總樣本量的88.12%。

在指標選取中，我們選擇了具有代表性的基礎數據和同比差異較大的數據，從收入側、成本側和其他差異性較大的數據，三個方向展示A股中報季的整體表現。

先來看看收入側的情況：

（1）營業收入

同口徑下滬深全A整體的營業收入略低於去年同期，今年上半年也是近五年以來唯一的負增長，但也有好消息，上市公司整體的毛利率為17.9%，略微回暖。拉長週期來看，毛利率仍處於低位，較2021H下降了1.2pct.

圖：滬深全A營收及毛利率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

值得一提的是今年中報季是A股有史以來第三次整體錄得同比負增長，前兩次分別為2009年和2020年，對應着2008金融危機和2020年的疫情。今年中報季度截至目前是唯一一次，在沒有全球性黑天鵝事件的影響下，錄得負增長。

成長性變差，可能正是估值大規模縮水的原因吧。

（2）歸母淨利潤

受限於營收規模的下滑，今年中報季A股的歸母淨利潤表現也並不盡如人意，出現了連續兩個中報季同比下滑的情況。同樣的，這也是A股自誕生以來，首次出現連續兩個中報季同比負增長。

圖：滬深全A歸母淨利及淨利率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

歸母淨利潤率也出現了下滑，這也是自2021年中報季以來連續第三個季度下滑，我們曾在《中國上市公司營銷費用榜：市場內卷程度創下近15年之最》中做過統計，受限於相對內卷的行業環境，單位收入費用支出居高不下，因此淨利率的持續下滑短期並不會出現明顯的轉向和好轉。

（3）營運水平及收益質量

當然收入側也並非都是“壞”消息，從今年中報季A股整體的收益質量來看，經營性收益佔整體利潤的比例維持了高水準，比例達到了76.4%，五年間提升了大約9pct。實打實的經營性收入佔比提升。這也意味着當前市場上大多數標的“營收水分”被擠的相對乾淨，靠補貼和溢價併購帶動營收成為了過去式。

圖：A股中報季收益質量及存貨週轉率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

與此相對應的是，A股整體的營運能力有所提升，營運天數從194天下降到158天左右，雖然今年中報期同比微降，但整體營運效率依舊維持在高位。拆分後發現今年上半年應收賬款週轉率微降，主要提升的動力來自於持續的“去庫存”，連續五年中報庫存週轉率同比正增長，今年相較於五年低點提升了45pct。

（4）分行業收入水平

分行業來看，收入端申萬一級不含銀行和非銀金融的29個行業中，有16個行業錄得同比正增長，13個行業錄得同比下降，增收的行業略高於下降的行業。

其中電子、社會服務、汽車、計算機和家用電器增速較快，分別達到了14.6%、10%、8%、7.6%及6.1%，而營收縮水較嚴重的有房地產、建築材料、電力設備、煤炭和鋼鐵，下降幅度分別達到了21.8%、12.9%、9.3%、9.1%及7.2%。

圖：中報季申萬一級行業收入及增長率，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

最熱門的地產行業兩極分化比較嚴重，與大基建和改善房需求相關的建築裝飾增長明顯，而純商業地產開發關聯性更強的房地產和建築材料行業下滑嚴重。

（5）分行業利潤水平

從利潤層面分行業看就沒有營收端那麼樂觀了，29個行業中僅13個行業歸母淨利潤錄得同比正增長，18個行業出現下滑，結合營收的情況來看，大家平日感受到的內卷存在於各行各業之中。

利潤層面增速最快的分別為農林牧漁、社會服務、電子、汽車和輕工製造，增速分別為176.9%（扭虧）、96.6%、41.6%、22.7%及17.4%，其中社會服務歸母利潤翻倍的主要原因在於酒店旅遊行業的快速增長，並且基數較小，而農林牧漁大幅度扭虧，從行業整體到個別企業都取得了不俗的成績。

下滑最明顯的行業有房地產、建築材料、鋼鐵、電力設備和計算機，下滑幅度分別為-128.9%、-59.6%、-55.2%、-55%及-39%。其中房地產和建築材料營收下降也十分明顯，是行業進入了調整期，而計算機則是正營收增速負利潤增長，信創產業整體處在高強度內卷當中。

圖：中報季申萬一級行業利潤及增長率，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

總結一下收入側中報季A股的表現：

成長性下滑明顯，營收首次錄得非突發性的下滑，歸母淨利則出現了連續三年的下滑；

內卷相對嚴重，無論是毛利還是淨利率都保持在了低位浮動；

營收質量相對提升明顯，無論是營運週期還是經營性收入佔比都有改善；行業層面喜憂參半；

地產最慘，除此之外一半以上行業還能維持正增長，但絕大多數行業都陷入了內卷困境中。

03

成本側：刀口“向外不向內”

（1）銷售費用及費率

銷售費率方面，剔除銀行和非銀金融及新上市不滿三年的企業，銷售費用絕對值創新高突破9000億，從費率來看連續三個中報季持續增長，僅低於營收下滑較明顯的疫情初期。

雖然費率不是歷年最高，但從銷售費用和毛利的差值來看（銷售簡易度，參考《中國上市公司營銷費用榜：市場內卷程度創下近15年之最》，去年年底為14.5%，今年中報為14.7%，略有好轉但不明顯。

從營收和利潤結合來看，想要突破內卷的競爭環境並不是一件易事。

圖：A股中報季銷售費用及費率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

（2）管理費用及費率

今年上半年在同口徑下管理費用接近9000億，與銷售費用相當，費用率也連續三年正增長，今年上半年管理費用率較去年同期上浮0.1pct。

雖然節流一直是上市公司近年來的重點，但從管理費用的角度並沒有得到明顯的體現。

圖：A股中報季管理費用及費率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

（3）研發費用及費率

研發費用是三費中增長最明顯的科目，今年上半年同口徑下錄得研發費用6550億元左右，約為銷售費用的三分之二，研發費率較去年提升0.1pct，較5年前提升了0.4pct，是企業為數不多五年間維持正向投入的科目。

大多數企業還是能夠意識到只有研發創新才是突破內卷和無序競爭的核心。

圖：A股中報季研發費用及費率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

（4）資本開支

成本側唯一下滑明顯的就是今年上半年各家企業的資本開支了，在高基數下大幅下降了約5.3%，儘管營業收入出現下滑，資本開支密度仍下降了0.3pct。

當然資本開支並不是越高越好，相反大部分成熟的企業資本開支反而不高，但是考慮刀目前A股整體的成長性表現並不優異，如果資本開支持續下滑可能會失去增長的原動力。

圖：A股中報季資本開支及密度趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

當然無論是擴規模還是擴產能，都不太符合現階段發展的核心邏輯，資本性支出減少有一定的道理，但上半年資本開支與折舊攤銷的比例較5年前下降了22pct，維持性資本開支下滑可能源自於企業自身信心不足。

總結一下中報季成本側的表現：

費用端絕對值提升較為明顯，各項費率也略高於去年同期。

資本開支出現明顯下滑，節流的重點放在了對外擴張和投資，對費用層面“動刀子”的痕跡並不明顯。

04

其他指標：整體趨穩，經營壓力微增

（1）整體負債率

從負債率來看，A股整體的負債率絕對值近五個中報期處於趨穩下滑的態勢，今年上半年整體負債率同步微增0.4pct，五年間整體下滑了約1.1pct。

但如果我們換個口徑，剔除合同負債（應收應付款）僅計算有息負債中位數，便可以看出近五年最真實的負債率。有息負債率整體五年間由31.3%增長至34.8%，較最低點增長了約5pct。

這也説明資產負債率下滑的趨勢並沒有反映真實的情況，大多數“減負債”靠的是上下游應付款週期的大幅縮減（也能對應到營運指標），實際的對外融資負債不降反升，經營壓力並不小。

圖：A股中報季整體負債率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

(2)現金流水平

中報季上市公司的現金儲備經歷了連續四年的修復，終於迎來了同比下降，受困於疫情週期影響，在過去一段週期內A股的上市公司進入了應激性保守期，不分紅也不擴張，廣積糧以備寒冬的戰略似乎告一段落。

而經營性收入淨額與營業收入比值錄得五年同期最低值，一方面毛利下降導致經營性收入淨額下降，另一方面營收的窄幅動盪並沒有利潤下降明顯，所以會導致經營性收入淨額與營業收入差值變大。

實際結合經營性收入與利潤的比值來看，A股整體的收益質量並不低，影響經營性現金流的主要因素還是競爭環境加劇，企業毛利空間受限。

圖：A股中報季整體現金流趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

(3)分紅水平

中報季整體現金儲備下降的另一個因素是，國九條發佈後，今年上半年A股宣告分紅企業的股息率均值達到了1.85%，同比提升了0.3pct，遠高於往年同期。

以今年上半年的利潤水平來看，股息率的增幅與純利增幅並不匹配，更多是政策性強制修復，會形成一個基準，是可持續性比較明確的提升。

圖：A股中報季股息率趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

(4)僱員情況

最後再來看一下與大A的社會屬性強相關的指標。

雖然近兩年企業優化、裁員的新聞不斷，但作為國內最優質的一批企業和穩定就業的蓄水池，同口徑下A股企業在冊員工數量還是處於穩中向好，節節攀升的態勢，最新一期（部分企業中報未披露，採用最近一次披露數值）在冊員工數量突破了3000萬。

同樣的，人均薪酬也錄得連續三個財報季的增長，最新的人均薪酬數據接近了20萬，即上市公司人均月收入達到了1.7萬上下。當然“人均”是包含了董監高及高管的收入，所以可能打工人的直觀體感並沒有這麼多。

圖：A股整體在冊員工及平均薪酬趨勢，來源：Choice金融客户端，錦緞整理

不過以財報披露的數據來看高管年度平均薪酬五年間的漲幅為15.7%，而在冊員工五年間整體的漲幅為24.3%，就數據而言一線員工的薪酬增速還是略高於管理層。

最後總結一下大A上半年整體的財務表現：

比較符合估值下滑的預期，無論是收入還是利潤都處於負增長的區間，想要提高估值水平就需要提振業績增速，但從成本開支來看資本性支出不足。

好消息是A股營收質量進一步提升，“過熱”的水分被擠的差不多了，並且內部營運無論是業務方面（營運週期）還是人員方面（員工數和薪酬）都相對穩定，但市場估值修復和企業信心修復都需要時間。

我們可能還需再一點耐心，曙光不遠了。