房貸利率下調：作用有限，但又是新一程啓航的象徵_風聞

9月24日，也就是今天，人民銀行行長潘功勝在國新辦發佈會上，宣佈了即將出爐的宏觀貨幣政策，包括了降低存款準備金率和政策利率，並帶動市場基準利率下行；降低存量房貸利率並統一房貸最低首付比例；同時，還將創設新的政策工具，支持股票市場發展。如果從新聞傳播的時間點來看，有些消息昨天就開始預熱造勢，今天算是靴子落地。現在已經有不少文章在討論降低房貸利率對居民壓力的緩解，與消費市場的刺激，甚至有測算説，能為消費新增2000億的空間。可在我看來，終究影響有限，最多隻是個託底，需要其他政策配套的組合拳。正如潘行長自己介紹的那樣，下調存量房貸利率，將惠及5000萬户家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500億元左右，平均攤下來，替房奴們每户每年省下來的，也就3000塊錢。這點錢在房地產高歌猛進時候能買多大面積，同志們心中有數。過去十幾年以房地產驅動的重投資、高週轉、高負債模式，把大家都挖得很苦，對於很多朋友來説，哪怕要去自己所在的省會城市中的非核心地段買套房，都要掏空六個錢包。我是一個“月老多動症”重度患者，沒少為身邊朋友張羅對象，結果自己就親眼目睹過很多還很看好的CP被這麼一套房子拆掉，男生孤零零回老家，留下我在那裏扼腕。2015年以來城市所在省份的人均可支配收入/該城商品住宅均價。在畫這張圖時候，一個個下行箭頭畫下去，我腦子裏閃過一幕幕的“人有悲歡離合”。就這十年，我們蓋起了一大片房子，套户比直接趕上西方發達國家水平。也就是這十年，我們積累起天量槓桿，包括居民在內的各部門槓桿率直接超過西方發達國家水平。如果曾看過我之前文章的朋友，也知道這張世界銀行的債務佔GDP比重圖我已經引用過多次，每當誰又想提大水漫灌，或者因為社融增速下滑而覺得藥丸時，我就會拿出此圖。還想加槓桿？怎麼加？到了這幾年，我們M1與M2的增速剪刀差還屢屢突破10個百分點，動不動就來一個絕對值新高，今年8月還據説是30年來的新高。以至於有笑談資金“不是空轉，而是不轉”。而這些在地產、城投、財政這三角關係裏堆積的大量債務，所影響到的範圍遠超三者，包括但不限於我們資產定價體系的穩定（這將直接關係到我們每一户家庭的財富）、金融資源與社會資本的匹配、相關鏈條每一個從業者（大多數就是工薪階層）的收入、必須有償租用不動產打拼餬口的人們那肉眼可見的租金，家庭居民的腰包以及根據腰包鼓癟而要去謀劃的柴米油鹽婚喪嫁娶，直到最後就是我們肉眼可見的婚育、人口增長情況。而且目前全國個人住房貸款規模依然接近38萬億，與這個規模相比，哪怕把1500億直接乘以30年，也不過是4.5萬億。而且銀行還款的本息比怎麼個構成，咱心裏都有數，往前還的不是本金，也可以説不是利息，都是工薪族實實在在的壓力。所以每年省下3000塊錢，對這個大盤子的意義其實很有限，對地產如是，對消費亦如是。我看今天不少主流媒體在預測我們多了近2000億的消費空間，可是空間不等於消費意願，更不等於消費結果。當前的經濟形勢與就業壓力，疊加疫情這幾年的折騰，大家即使有了錢也會傾向於保守。過往的歷史也證明了這一點，即使房地產從5年前陸續開始調控，但依然阻擋不了歷年社會消費品零售總額增速下滑的趨勢。2014年以來歷年社會消費品零售總額增速的變動情況。數據來源：國家統計局，圖表來源：作者自制如果疊加上其他因素，再來檢視這些年，對比歷年零售、GDP產值和人均收入增速變動的情況，我們會發現在現有條件下，消費增速已經十分可觀，絕大多數年份的零售消費增速是高於GDP和收入增速的。結合我們作為發展中國家，國民收入長期處於較低水平的國情，歷年社會零售品總額的增速還整體高於人均收入的增速，已經能夠體現出內需在現有條件下的擴張力度。2014年以來歷年零售、產值和人均收入增速變動的情況。數據來源：國家統計局，圖表來源：作者自制與某些觀點認為的“居民不敢消費”恰恰相反，我國的城鄉居民已經為消費做到了儘可能大的貢獻，對比過去十年房價攀升對居民生活的困擾，以及“人均”以下的龐大基數，這種消費力度顯得更為難能可貴。所以單純就靠這來提振信心、拉動消費，意義同樣是很有限的。這也有限、那也有限，那麼這項政策的意義何在？我想，它的意義不在於對它的單獨盤點，而是放在整個經濟大勢的組合拳中去梳理。正如上文所説，我們在地產、城投、財政這三角關係裏堆積的大量債務，已經形成了一團錯綜複雜的問題，宏觀上，是舊模式不可持續、新模式尚未完整形成而產生的劇烈摩擦。具體影響到了投資、消費、財富生成、資產定價這些經濟生活的方方面面，進而影響到的是整個新動能的發育。可是微妙之處就在於，以“土地財政-房地產”為中軍的舊模式牽動實在太多，從產業鏈上來説，直接影響的行業就佔了全業態的17%，間接輻射的可能超過50%；從資產質量來講，一旦強行出清飛速下跌，動搖的是整個資產定價體系；而一旦這個體系被動搖，從地方政府的財政穩定、到金融機構的押品貸款、再到每一户居民的財富積累，都會連帶動搖，這可是關乎社會穩定的大事。所以既要切換，又沒法迅速切換；既要實現出清，可又不能迅速出清，這就是當前我們宏觀經濟之所以擰巴的癥結點。也正因此，決定了我們的政策也是要兼顧一個三角平衡：從態度上要堅定方向，無論如何不可再大水漫灌、走回舊模式的老路；從力度上小火慢燉，力求有序出清；從温度上則要在不走回老路的基礎上漸次鬆綁，從而緩解緊繃的節奏，能夠與民休息。總之在態度對應的發展大方向、力度對應的宏觀調控力與温度對的羣眾獲得感間，儘可能求一個平衡，“當前以治標為主，為治本贏得時間”。而治本之道就是新動能孵化完成的一天。可這三者又並不始終兼容，在實際操作中時不時會出現不可能三角：為了堅定態度，有時候不得不雷厲風行，加了力度，冷了温度；為了把控力度，有時候又頗為投鼠忌器，有可能軟了態度，鑽了空子拉高槓杆一樣也會冷了温度；為了保持温度，有時候又會顯得慈不掌兵，減了力度，終究傷了態度。而這其中又涉及從央地之間、政企之間、不同利益羣體之間的層層傳導和博弈，每多一個環節，就多出幾分摩擦。所以真到執行，不可避免要有個先後層級。我們當下的改革，就是在態度、力度、温度之間尋求平衡點。從這幾年的操作來看，我認為頂層設計面對不可能三角，優先選擇是要堅定態度，以態度壓實力度，先把大方向牢牢鎖死，不再滑入以往一內急就拿房地產當夜壺的慣性，為此付出一些温度上的犧牲也在所不惜。而層層傳導又會出現矯枉過正，從而又成了不少朋友這些年痛感的癥結點。所以我之前曾分享過30年前的歷史經驗，當年同樣出現過類似的操作，為了扭轉方向，讓整個經濟增速慢下來也在所不惜，掌舵人還被告狀告到老爺子那裏，壓力同樣不可謂不大。這都是在前一階段紅利瀕臨告罄時的必需之舉，正所謂“我不要傷亡數字，我只要塔山”，不仁而大仁，無情而有情。也是在這些年，在一些看不見增長的領域，局面正在漸漸穩定。譬如地方財政，雖然還有局部的關口要過，雖然大多數吃財政飯的朋友還覺得寒意漸起，但是在過去五年一系列高成本債務集中到期的節點，我們的化債總算能有序推進，不至於瞬間引發系統性風險、火燒連營。譬如投資，雖然目前房地產仍處於萎靡，雖然民間投資的意願仍待提振，但通過頂層設計的一系列佈局，尤其是兩新兩重已成氣候，規模效益開始釋放，過去兩年半的基礎設施投資增速甚至能超過固定資產投資的平均增速。2019年以來固定資產和基建、房開投資增速對比，數據來源：國家統計局，圖表來源：作者自制。再如外貿，順差規模還在不斷擴大，在外貿總額在不斷增長的情況下，順差額度佔比還能五年增加5.5個百分點，而且各省份分佈還更為均勻。尤其是我們以新三樣為代表的高新技術產品已經突出重圍，正在國際市場攻城略地，由此帶動的產業鏈、行業標準與商品定價權都在發展之中。更有意思的是，整體的外貿依存度其實還在下降，表面內部市場依然有所支撐。當能夠確定經濟發展模式不走回頭路，也能穩定基本面的時候，下一階段改革就有了可能性。當然，我上面所寫的只是宏觀大面，不否認在具體環節中仍有一系列挑戰，有些地方的公家不僅發不出工資，而且賣不動地後新財源不拓、過幾年仍舊有暴雷風險；十幾個省份的債務壓力大到了除國家戰略與民生相關的基建以外，其他都得上報發改審核，想拉動增長，工具都自動減少；不少企業都陷入了價格戰、各種卷，正所謂“增量不增效”，在外貿高歌猛進的同時倒閉了不少中小外貿企業；我們特定行業高歌猛進，但是整個第三產業就業佔比已經連續七八年在不到50%的水平線上徘徊……而上述問題層層堆積起來，形成的收入壓力、就業壓力又連帶提高了生活壓力，結合上一階段帶來的槓桿壓力，咱人民羣眾的獲得感起不來，消費又怎麼可能好？這些都是實實在在存在的問題，也是在新動能還沒起來前，改革組合拳需要及時兼顧、動態調整的方向。這是下一階段改革的必要性。這也正是今天這一次出拳的意義所在，我相信它證明了，下一階段我們的改革，要在堅定態度的基調上，漸漸向温度轉移了，要向着人民羣眾獲得感發力了，上一階段的調控將漸漸遞減，即使遞減也不怕大水漫灌、重回老路，房子不可能再炒了。而隨着調控的淡出，又將是減輕壓力、與民休息的開始。而且這還只是組合拳中的一環而已。就仍以降低房貸利率為例，正如一些評論所説，不用擔心房貸利率下降會影響銀行運營，監管部門同樣可以通過引導商業銀行有序下調存款利率的方式去對沖這個問題。而這説明工具箱依然充分，並且能協調不同羣體的利益關係。也就是在堅定態度、確保温度時，我們依然能夠有協調各方的力度。既是新的開始，但又不偏離基本的軌道。而且從國際經濟形勢來説，我們是在堅持到美國降息之後，才開始啓動這樣的調整，定力代表着底氣，能力能看出韌性。挑戰很多，但能讓人充滿信心。就像是對房地產一樣，我多次打過比方，當前的出清好比白堊紀那顆小行星，別看恐龍沒了，但是小老鼠們還在搬運堅果、入洞發育。未來圍繞着精品化、個性化、智能化，我們的房地產一定還有新的蓬勃週期。而到那時，中國經濟一定已經進入下一程了，新動能主宰的新模式將盛裝登場。對於新動能的完整思考，詳見：《陣痛與希望：中國經濟的“破繭”時刻》，此外圍繞外貿、動能、產能、地方債務等，相關思考也已放入專欄文章中，並在繼續更新。我不懷疑前途的巨浪，但也相信浪濤下的陽光。