李寧下調2024收入目標：近三年業績增速持續承壓，多家機構降低盈利預測_風聞

《港灣商業觀察》黃懿

在剛剛結束不久的巴黎奧運會，乒乓球項目再次成為國內觀眾關注的焦點，與此同時，運動員的着裝也成為期間的花邊新聞，作為中國乒乓球隊比賽服裝的贊助商，李寧有限公司（下稱“李寧”，02331.HK）的服裝質量多次引起熱議。

在流量主導的當下，不管是積極亦或者消極的評價對李寧都是高額贊助費所回饋的反映。深諳此道的李寧，在2024年上半年也交出不錯的業績成績，但其在財報交流會中表現出的保守和穩健，卻引發不少機構下調目標價。​

下調全年收入目標，近三年增速持續放緩

2024年上半年，李寧的營收為143.5億元，同比增長2.33％；淨利潤19.5億元，同比下滑7.98％，市場預期16.7億元；毛利率上升1.6個百分點至50.4％；淨利率13.6％。

其中，從李寧披露的近5年的上半年淨利潤表現來看，2024年上半年的淨利潤均差於2021年至2023年同期表現。

在財報交流會中，李寧集團聯席CEO錢煒表示，今年核心不以規模增長為主要目標，李寧今年的主導思想是“穩健經營、務實發展”。

同時，李寧集團副總裁兼首席財務官趙東昇表示，公司下調全年的收入目標預期，預計全年收入增長放緩至低單位數，同時將更加嚴謹地進行費用規劃與管控，維持全年淨利潤率低雙位數水平的目標。

2021年-2023年，李寧營收分別為225.7億、258.0億和276.0億，增速分別為56.13%、14.31%和6.96%；歸母淨利潤分別為40.11億、40.64億和31.87億，增速分別為136.14%、1.32%和-21.58%。

顯然，近三年來看，李寧無論營收還是淨利潤都呈現大幅放緩態勢，壓力可見一斑。

知名戰略定位專家、福建華策品牌定位諮詢創始人詹軍豪表示：“李寧CEO和CFO傳達的信息，可以將其理解為公司面對當前市場環境所採取的一種策略性調整。全球經濟形勢的不確定性以及市場競爭的加劇可能導致企業選擇更加謹慎的態度來應對未來的發展。李寧強調的是穩健經營、務實發展，這並不一定意味着公司進入了疲軟狀態，而可能是一種預防性的措施，旨在確保公司的長期健康運營。下調收入目標和控制成本反映了公司在面臨挑戰時試圖通過優化內部管理來保持競爭力的做法。”

從產品線來看，2024年上半年，來自鞋類的收入佔比為54.7％，收入變動同比增長4.4％；來自服裝的收入佔比為37.5％，收入變動同比下滑4.7％；來自器材及配件的收入佔比為7.8％，收入變動同比增長30.3％。

在銷售渠道層面，來自銷售予特許經銷商的收入佔比為46.0％，同比下滑2.0個百分點；來自直接經營銷售的收入佔比分別為24.4％，同比增長0.1個百分點；來自電子商務渠道銷售的收入佔比為27.9％，同比增長2.3個百分點。

2024年上半年，李寧的銷售及經銷開支為43.27億，同比增加9.6％，佔總收入30.2％，佔收入比同比上升2.0個百分點。其中，廣告及市場推廣費用同比增長19.84％至12.5億，佔比收入由上年同期的7.4％提升至8.7％。

與此同時，研究及產品開發開支為3.17億，同比增長9.11％，佔比收入由上年同期的2.1％提升至2.2％。可見，研發及產品開發開支的增幅遠不及廣告及市場推廣費用。

對此，李寧稱，公司增加了在市場推廣、產品宣傳方面的投入，尤其是在更受消費者歡迎的直播渠道方面增加更多內容推廣以挖掘潛在消費者，廣告及市場推廣開支有所增加。直營店鋪的持續調整佈局帶來租金的上升。由於收入上升（尤其是直面消費者渠道收入上升），與收入相關的佣金、物流費用均有不同幅度的上升。

關於店鋪數量，截至2024年6月30日，於中國，李寧銷售點數量（不包括李寧YOUNG）共計6239個，較上一季末淨增加25個，本年迄今淨減少1個。在淨減少的1個銷售點中，零售業務淨減少3個，批發業務淨增加2個。李寧YOUNG（李寧集團旗下專業運動童裝品牌）銷售點數量共計1438個，較上一季末淨增加33個，本年迄今淨增加10個。

同一時期內，李寧牌（包含李寧核心品牌及李寧YOUNG）常規店、旗艦店、中國李寧時尚店、LI-NING 1990店、工廠店、品牌集合店的銷售點數量為7677家，較2023年12月31日淨增加9家；經銷商44家（包括中國李寧時尚店渠道），較2023年12月31日淨減少2家。

雖然銷售及經銷開支持續上漲，但是零售流水仍有下滑，其中，批發（特許經銷商）渠道錄得高單位數下降。

截至2024年6月30日止第二季度，李寧銷售點（不包括李寧YOUNG）於整個平台之零售流水按年錄得低單位數下降。就渠道而言，線下渠道（包括零售及批發）錄得中單位數下降，其中零售（直接經營）渠道持平，批發（特許經銷商）渠道錄得高單位數下降；電子商務虛擬店鋪業務錄得高單位數增長。​

被機構下調目標價，庫存狀況惡化

基於李寧上半年的業績情況和財報交流會中提到的策略，不少機構下調了李寧的目標價。

8月16日，浦銀國際研究發佈研報稱，去年下半年至今，公司的零售流水、零售折扣、渠道庫存和利潤率都面臨一定壓力。基於公司2024年上半年遠弱於同業的零售流水錶現，仍然擔心李寧在消費者心中的品牌力相較同業有減弱的趨勢。儘管李寧短期估值已回落到較低水平，但從數據看，認為李寧的基本面轉機尚未出現，股價反彈尚待時日，因此不建議投資者短期盲目抄底。維持“持有”評級。

浦銀國際研究指出，今年三季度以來，線下渠道流水依然延續今年6月較弱的趨勢，同比下滑高單位數。2024年8月上半月線下流水下滑趨勢相較7月略有好轉，但依然比較有壓力。線上流水增長較7月有所改善，主要歸功於今年8月的巴特勒中國行（去年在7月舉行）。三季度至今線下零售折扣同比小幅加深（2024年上半年同比改善），電商折扣同比繼續改善。在較弱的零售環境下，公司不排除在2024年下半年適當加大折扣力度來促進流水錶現，從而可能導致毛利率同比承壓。

在較高的基數下，2024年下半年的市場費用率可能同比有所下降，但環比2024年上半年將有所增長。管理層在業績會上反覆強調公司近期（包括2024年下半年以及2025年）不會追求業務規模的擴張，而是聚焦業務的“穩健與務實”。基於這一目標，管理層下調2024年全年業績指引至收入同比增長低單位數（相較原來的中單位數），淨利率保持低雙位數。

招銀國際則指出，短期來看，對李寧2024年下半年的業績仍持謹慎態度，原因包括：1，零售折扣或促銷力度加大的風險；2，訂貨會訂單調整的風險；3，渠道組合和經營去槓桿不利；4，運營支出相對固定。然而，從長期來看，仍然可以看到李寧的價值，尤其是考慮到其2024財年除現金市盈率僅為5-6倍（不包括176億元人民幣的淨現金，事實上，還可以調整其在香港和上海價值20-30億元人民幣的房地產投資）。維持買入評級，但將目標價下調至16.18港元，基於12倍2024財年市盈率（從15倍下調，以考慮行業降級）。目前，李寧的市盈率為10倍。

在毛利率方面，招銀國際認為，2024年上半年業績在毛利率和股息方面表現優異。李寧銷售額同比增長2％至143.5億元人民幣，與CMBI/BBG預測一致，淨利潤同比下降7％至19.6億元人民幣，分別比CMBI/BBG預測高出7％/17％，這主要得益於毛利率擴張好於預期（+1.7個百分點至50.4％，而CMBI預測為49.5％），但被高於預期的管理費用和税收略微抵消。不過，營業利潤率仍從2023年上半年的17.7％小幅下降至16.8％，這主要是由於渠道組合的變化（批發業務的營業利潤率最高，但降幅最大）。值得注意的是，由於回購股票且派息率提高至50％（去年為45％），每股股息實際上同比增長4％至人民幣0.3775元（2023年上半年為人民幣0.3620元）。

招銀國際繼續指出，但零售額增長不及預期，庫存狀況惡化。公司還報告了LSD零售額下降，這實際上低於CMBI對LSD增幅的估計。下降是LSD（流動性質押衍生品）平均售價上漲（標價持平）和MSD銷量下降的混合結果。該行將其歸因於宏觀經濟弱於預期、競爭加劇、缺乏受歡迎的新產品和營銷無效。雖然渠道庫存狀況仍然非常健康，2024年上半年的零售額與庫存比率為3.9倍，而2023年下半年為3.6倍，2023年上半年為3.8倍，但該行表示有點擔心，因為新產品庫存組合剛剛開始下降到2024年上半年的83％，而2023年下半年和上半年分別為87％和87％。

9月11日，花旗銀行將李寧納入未來30天的下行觀察名單。將李寧評級下調至中性，目標價14.36港元。

東吳證券則發佈研報稱，2024年上半年業績在毛利率和股息方面表現優異。李寧銷售額同比增長2％至143.5億元人民幣，與CMBI/BBG預測一致，淨利潤同比下降7％至19.6億元人民幣，分別比CMBI/BBG預測高出7％/17％，這主要得益於毛利率擴張好於預期（+1.7個百分點至50.4％，而CMBI預測為49.5％），但被高於預期的管理費用和税收略微抵消。不過，營業利潤率仍從2023年上半年的17.7％小幅下降至16.8％，這主要是由於渠道組合的變化（批發業務的營業利潤率最高，但降幅最大）。

受到管理層下調預期的影響，交銀國際發表研報稱，下調公司盈利預期，目標價由21港元下調至14.89港元，基於11.0倍2025年市盈率（原為13.4倍2024-25年平均市盈率），維持中性。​

數千條投訴，經銷商定價與品牌矛盾

對於機構反覆提及的存貨問題，亦值得關注。2024年上半年，李寧的存貨為23.13億；存貨週轉天數為62天，而2023年上半年為57天。

對於存貨的情況，錢煒表現得比較樂觀，“庫存本身是動態的，現在好並不代表未來好。所以，我們會針對未來市場流水的變化進行動態管理。打個比方，當面臨線下流水的挑戰，就有可能帶來未來三個月或者半年之後的庫存風險。所以公司現在要做的不是解決眼下的問題，而是對未來流水的預估、外部市場環境的變化，做出儘快的、準確的預判，將未來3個月和6個月之後的庫存進行有效地調整。總結來説，就是不要在庫存發生問題之後去解決問題，而是在庫存有可能發生問題之前，將可能帶來庫存風險的原因儘快地解決掉。”

如果説存貨是公司可以控制的，那消費者對於產品的投訴更應該加快解決控制。

據黑貓投訴顯示，截至9月25日，李寧共有4979條投訴，已完成4231條。其中包括質量不好、不保價、售後服務態度差等問題。

公開資料顯示，自2019年以來，中國電子商會旗下的消費服務保障平台消費保收到510件李寧相關投訴。涉訴金額逾28萬元，有效投訴解決率僅為9.22％。

其中，消費保還給出近30天投訴問題的分類和佔比情況，可見，質量問題和態度惡劣的佔比遙遙領先。

由此可見，不管是哪個平台，消費者對李寧的投訴均集中在類似的問題上，這也將是李寧急需解決的問題。

而商品不保價的問題也屢次出現，9月7日，黑貓投訴上有消費者提出，“購買第二天商品即降價，與客服溝通協商一致退差價，今天確認收貨之後，退款金額遠遠少於購買實付金額與降價後價格產生的差額，跟客服提出質疑，一直未解決。”

這是否可以説明李寧的產品在日常中的價格起伏較大呢？而李寧的價格問題已不單是產品問題，更與其目前銷售渠道和存貨現狀息息相關。

有消費者在某財經資訊平台評論稱，“李寧經銷商的大幅降價，也直接暴露了李寧真實的品牌力撐不起自身高定價的殘酷事實。留給經銷商的只有兩條路，要麼繼續降價內卷，互拼低價清庫存要麼閉店。大規模的降價促銷引發反噬。由於李寧忽視了各個渠道差異，導致線上線下價差過大:引發消費者不滿。在種草平台上，吐槽‘李寧沒有價格保障機制’的帖子隨處可見。也有消費者指出，同一款運動鞋在實體店沒有折扣，而在李寧的淘寶官方旗艦店用完會員折扣後還比官網貴了40元。”

詹軍豪表示，“經銷商售價和品牌定價之間的矛盾確實是一個較大的問題，尤其是在電子商務快速發展的背景下。當經銷商為了清理庫存而頻繁打折時，這可能會對品牌的高端形象造成負面影響。長期的價格戰不僅會導致利潤空間的壓縮，還可能讓消費者對品牌的認知價值下降，因為頻繁的降價促銷會削弱消費者對品牌定價的信任度。從品牌定位的角度來看，如果一個品牌想要保持其高端定位，那麼它需要嚴格控制其銷售渠道中的價格一致性，並且維護一個穩定的價格體系。否則，品牌的價值感可能會因為市場上廣泛存在的價格差異而受到侵蝕。因此，李寧需要平衡好經銷商的利益與品牌形象維護之間的關係，尋找一種既能促進銷售又不會損害品牌價值的解決方案。”（港灣財經出品）