是時候理性聊聊中國股市和美國股市了_風聞

文 | 新華門的卡夫卡

對於本文這個標題，其實筆者落筆之時是有許多感慨和思緒的，因為A股市場自22年歲末以來的表現，讓諸多二級市場投資者產生了深深的失望、怨恨、憤懣的情緒，有時候因此讓講理變得很困難，但是一些基本的道理，筆者仍想把它寫下來，並希望投資者能保持希望，而觀察者、研究者能多帶些理性。

而因種種原因，本文撰稿時間前後拖拖拉拉了近一個月，恰好在此期間，政策和監管當局發生了一些顯著的變化，就此讓説理其實變得更加容易。

A股為什麼沒有長期繁榮

在筆者看來，就A股市場來説，各路妖魔鬼怪的長期存在，每當市場不景氣時就會放大成“屋千蟑”，以至於無法梳理問題。僅以筆者觀察來看，對A股的拷打主要集中在三點，一是散户、機構和戰略投資者（外資機構、大型遊資等）互相認為對方不理性，較大的聲音認為都怪散户太多，以至於市場不理智；二是制度不完善，漏洞空子太多，妖魔鬼怪；三是為什麼“不能像美股那樣長期穩健（增長）”。

關於第一點，筆者認為，A股的不穩定性與是否機構or散户無關。從企業經營情況來説，出資人、所有人是私人、私企還是國家、政府，並不直接決定其實際經營情況。那麼推而廣之，為什麼假定個人投資者就比機構投資者更加不理性呢？如果説因為機構投資信息更加多元更加豐富，那是不是並非是個人投資者（散户們）的問題，可能往往是信息披露不平等造成的，是市場地位不平等造成的？

在A股的不穩定問題上，散户和機構都有責任，而且因為機構力量更強，實際上責任更大。我們以α和β收益來具體説明。所謂α是指公司增長收益，即旨在一家有前途的公司的早期（低買）認定or押注他的未來前景，隨着該公司不斷壯大、業績增長，獲取股價上漲和分紅增加的回報（高賣）；所謂β收益則是因市場波動（流動性波動、情緒波動等）進行低買高賣。市場參與者往往熱愛追逐α收益，但往往所有人追逐α就導致了β，甚至是惡化市場環境。

如何理解？首先要記住一個背景知識，股票型基金可以分成主動型和被動型，被動型是買入規定好比例和內容的股票池子，買入就不動了，完全由二級市場波動來直接影響價格；主動型則是“基金經理炒股”，基金經理根據自身理解來判斷買入or賣出股票的時機、內容和比例。

以今年2月後的反彈為例：許多主動型基金等機構在反彈早期介入不足，收益率曲線沒跟上市場平均曲線，由於主動型基金存在以收益率為排名的競爭關係，收益率直接影響金融消費者的出資意願，等於決定了基金規模。這就導致基金經理們必須想辦法獲取超額回報，這樣才能追上市場平均收益曲線。

辦法是通過唱空、賣出、交叉交易等諸多方式打落目標標的價格，再於低位介入，而後待市場行情回暖（俗稱等市場抬轎子），獲取低位吃進的超額收益。之所以算成α收益，是因為主要通過干預市場認知等方式扭曲定價，隨後機構買入並等待“重新發現價格”。

而這一套內容的關鍵，是市場的“重新發現價格”，然後機構所持資產（股票）價格增值，但市場是由無數參與者組織的客體，落在具體交易者身上，就是個人投資者即散户。所以這一套説穿了，就是機構砸盤、吸籌、拉起然後散户買單。

然而，當所有機構都熟稔這一套方法並使用後，**散户和機構、機構彼此之間都陷入了“黑暗森林”的狀態，**彼此互相不再信任，甚至有些機構為了彼此競爭，會互相砸盤彼此持倉重頭，而散户們也懶得為機構抬轎，當某隻個股出現異常波動後，往往散户“先跑為敬”。

在增量市場下，這種博弈由於外部增量的支持會表現為正和博弈，但今年流動性不斷流失的情況下，觀察A股市場的流動性可以看到，自五月底砸盤失速後，市場情緒越發趨於悲觀，流動性一日緊似一日，而這還是諸如無限融券、轉融通等不合理工具被“沒收”後的情景，這種負和博弈就讓大部分參與者普遍陷入絕望，發出哀嚎。

至於制度不完善和無法像美股一樣長期穩健增長，這實則是彼此深入關聯的一個問題。在早期我國資本市場的產生，確實是為了解決許多企業資金週轉困難的問題，因此在原始制度設計上“顯失公平”，投資者風險遠大於上市企業，從難度上來説雖然都是違法犯罪，但是上市公司搞七搞八然後圈錢甚至比搶銀行都要容易。

這具有典型的時代背景，**在資本市場設立之初，是為了解決我國國有企業改革和地方企業發展資金缺乏的困境，**因此為方便解決融資的需要，自然存在大量的漏洞，畢竟“工作目標是解決融資問題”，這裏隱藏着的根本癥結，是我國以商業銀行體系為主導、且產業資本匱乏；然而，當時代走到次貸危機後，我國已經由資本匱乏轉型到資本過剩，此時進行制度變革就變得極有必要、極為迫切。

**而資本市場整體的制度出清，實際上是從2023年機構改革開始，**以整頓地方債和地方非標融資的國辦35號文為號角，以今年橫跨監管機構和銀保證等大型金融企業的超長時間巡視為高潮，而收尾可能還有一個漫長的過程。

近期出台的一些政策和政策指引，如中央明確要求保護中小投資者等，如已經醖釀並經過了一讀、二讀的《金融穩定法》和由法案派生的“平準基金”，還有待時間來進一步落地。

無論如何，當下的金融制度，其合理和嚴密的程度至少在中國股市來看是從未有過的，可以説當下站立在一個歷史的新起點上。

美股的繁榮是什麼繁榮

而從另一方面説，要解釋一下美股的繁榮是不可複製、難以效仿的。**本質上，當下美股的繁榮是美元的繁榮，是流動性泡沫。**美股呈現貨幣繁榮下高度的泡沫化狀態，不必做任何“這不是泡沫”的粉飾與洗地，是不是泡沫，對照歷史和科班理論即可知，然而泡沫存在≠泡沫破裂，這是兩個問題。

簡單來説，2020年新冠以來，聯儲通過降息為0%、購買證券資產和給居民發生活補貼、增加財政支出等行為，向市場投放了大量的流動性，這導致了美股的第一輪暴漲，而隨着流動性外溢，全球資本市場都因此受益，其中也包括A股和H股市場；

2021年底加息以來，則通過利率點陣圖的前瞻指引，不斷暗示市場炒作加息的預期，形成了“熱錢流向美國有利可圖”的市場預期，包括我國在內的全世界，流動性都普遍向美國流動，這就帶來了美元的短缺和美元匯率的不斷上漲，而同時聯邦基準利率+隱含GDP增長率的資本市場無風險利率將美元計價的回報率抬升到了8%，疊加匯兑的變動預期，構成了超強的市場吸引力。

按教科書來看，美聯儲是美國的央行也是全世界的央行，當聯儲加息時，全世界其他央行也會跟隨加息，用提高本幣市場的資產收益率，確保對沖美元市場的吸引力，讓自身的資本外流不要太嚴重。然而，本輪美元加息是如此強勁，以至於如歐洲都支撐不住美元市場的超強吸引力，資本外流嚴重，歐洲央行遠遠先於美聯儲開啓降息。

**因此，以貨幣的觀點來看，教科書中所謂加息利空股市的觀點，在當下的國際金融結構中是不成立的，**金融市場的結構變動，是存在傳導機制和傳導時差的，聯儲的降息和加息，在國際金融總體看來起到了“收水”的效果，但在美國局部，則產生了放水的效果，就好比一個巨大的漩渦入口處水流豐沛。唯一沒有被瘋狂吸吮的大型經濟體可能是俄羅斯，因為制裁導致俄國的資本無法外流到西方，而這些資本對俄國國內的投資產生了較好的效果。

除了貨幣原因**，另一個方面的原因，則是美股的分紅和回購。**A股常年缺乏對投資者應有的回報，分紅嚴重偏低，是長期被詬病的一個問題。今年以來，A股在改革中不斷加大對分紅的強制要求和業績的約束力度，甚至為了提振資本市場，央行專門發明了針對上市公司、利率1.75%的回購貸款。A股不好，但這並不意味着美股就做得很好，相反筆者認為走過頭了。

蘋果公司是世界上股票回購支出最高的公司，在這十年間用於回購花了3200億美元，將幾乎所有（97%）的淨利潤通過分紅和回購分配給了股東；高通公司向股東分配的資金達到淨利潤的192%，這意味着高通必須通過借債或者出售資產來維持對股東的資金分配。而舊經濟代表的通用電器，在十年間將313%的淨利潤分配給了股東，並在2018年創造了220億美元的虧損。

股票回購支出情況排行榜單（2010-2019），via文化縱橫

必要的資金存留、技術投資和研發投資對企業的長期發展至關重要，而對股東、投資人的分紅也同樣對資本市場長期建設至關重要，在這一點的平衡上，美股市場並不是一個好的範例。企業、監管和投資者是資本市場的三個主體，市場的繁榮決定於這三者的作為。

當下，空前統一且集中的監管正在我國金融市場基本成型，不斷完善制度法律體系，而隨着中國製造2025的順利完成，我國製造業技術迭代的不斷推進和文化旅遊服務業的不斷發展，企業正在爬過本輪週期的艱難尾部。未來的資本市場，其實是由投資者決定的。

**我們看到，關於預期引導這一策略，我國貨幣當局也正在學習。**筆者就此揣測一二並淺談一下。預期管理，預期引導，實際上是讓市場參與者積極投身，畢竟在搞黃色上，人腦的想象力是最強大的性器官，那麼資本市場同理。

大洋彼岸，聯儲9月降息50bp，實際上是超出預期的，**這種經常“超出預期”，正是預期引導和預期管理的市場精髓。**2020年的放水，是超出預期的，因此股市受刺激大漲，2021年底至2023年的加息，力度、頻次和最終高點都是不斷超出預期的，締造了美元的超強吸引力，美元指數高高在上，這同樣對美元市場形成了超強預期，股市大受刺激。

但放水不可能真的毫無代價，美國的通脹到目前回落有限，且核心通脹的指標仍然並不令人放心，現在降息無非是試圖通過連續、快速的“超預期”降息來讓國民經濟“平穩落地和再起”，其要旨是通過快與超預期幅度等手段來不斷超預期，故而筆者認為，本次降息速度和力度都將和加息時的情況相看齊，至於pce核心通脹問題，可以等通脹再起來後再度加息。在前兩年筆者就已經斷言過，長期視角下，美元體系走向高利率是不可避免的。

而這一手，至少在今年，也已為我國貨幣當局所借鑑。今年2月底後的一輪反彈，央行行長就曾對貨幣政策進行了解讀，勾畫了市場的期待；而近幾日的超級反彈，最大的起源，或許是證券基金保險互換便利這一金融工具的創設。

今年以來，由於資本的不景氣，往往使用多種工具放水後，流動性會流入到國債市場“避險”，並彼此炒作，央行幾經喊話依然無效；而這一金融工具的實質，是資產結構搬家：“允許證券公司將股票和ETF持倉抵押給央行然後借入央行持有的國債，隨後將國債換成現金，換得的現金只允許投入證券市場”。

我們從理性的角度來看，當然會發現風險沒有消失，只是轉移了，實際上沒有新的利潤增長，但市場的預期則被根本扭轉，國債市場的炒作預期消失了，因為無論如何炒作，都是給證券市場換錢，不如直接投入到證券市場。根據一些資料來顯示，總額5000億的證券保險基金互換便利僅僅只動用了數十億，但市場總體的情況，已經完全被點燃。

無論如何，資本市場都是我國新時期下經濟建設的重要一環，**之前憤憤曰“大不了關了”肯定不理性，但又一腦門陷入到“做大做強”的幻想中，也需要冷靜一二。**畢竟，不論如何進行制度建設，也只能起到規範業務流程、平衡風險分擔的效果。對散户來説，還是那句話，“股市有風險，入市需謹慎。”

參考文獻：

李寅，《當代美國經濟不平等的緣起——“新經濟”和信息技術革命的漫長陰影》，[J]，文化縱橫，2022（06）