《台州宣言》背後，吉利高債務問題並沒得到緩和_風聞

**“**金融資本異化於產業資本，

前者追求的是超額收益，

後者追求的是平均收益。

產業容易被金融所奴役。****”

就在近期，吉利控股集團在其第一座工廠（台州臨海基地）發佈了《台州宣言》，表示將在集團層面重新釐清戰略重點，整個“大吉利”將進入到戰略轉型新階段。

部分戰略指向包括：聚焦汽車主業、梳理業務版塊/釐清業務定位、整合/調整內部資源/結構、理順股權關係、減少利益衝突、不盲目擴張、打好陣地戰、攜手合作夥伴充分利用專業化大生產/社會化大合作、提高產能利用率/降低成本、堅守道德底線等等。

事實上，無論是從規模體量，還是車型銷量，亦或是增長態勢，目前還算能夠與比亞迪分庭抗禮的，恐怕就是吉利控股了。

今年前8個月，吉利控股實現累計銷量201萬輛（同比增長21.6%），其中，新能源車累計銷量82.4萬輛（同比增48.5%），新能源滲透率為41%。對比前8月份累計銷量233萬輛（同比增29.9%）的比亞迪，吉利控股與比亞迪都是目前國內汽車行業中最為突出的領軍車企。

但，就《台州宣言》所涉及的內容來看，吉利所傳遞的信息更多是聚焦/調整/約束其自身內部錯綜複雜的業務、結構、以及屬性問題。

所以，這一宣言的目標對象並不像是傳遞給大眾市場的信息，而更像是企業在面臨新舊發展階段切換期的一份自查總結報告，自然地，其展現的內容更多的是聚焦在上一個階段企業不斷堆積的梗阻與矛盾，再圍繞這些問題給出企業下一階段發展的指引和目標。

有了這一認識之後，再看宣言中的內容，吉利展現更多的是要給自己做“減法”。

大體上，聚焦汽車主業/不盲目擴張就是要回歸到實業本身，其背面就是要逐步地去多元化/金融化/槓桿化的過往發展模式；釐清業務/理順股權/降本增效其實就是要在集團體系內“去繁存簡”，意味着部分商業效益低、管理存在外部掣肘及複雜性的業務和公司很可能將被剝離出“大吉利”的生態。

上述內容的最終指向性是對內的，表明現在的外部競爭並不是吉利最為關切的核心，其首要目標就是現階段以及下一階段吉利對內的求穩意志，這反映在了吉利控股2024H1財報數據的一些變化中。

個人認為，我們觀察和判斷比亞迪的關鍵點（或主要矛盾），是比亞迪的產銷配速問題和其具體的產能情況，這將直接影響比亞迪是否還要繼續且大力度加碼價格戰的意志；類似地，要抽離吉利控股的關鍵點很可能就是其具體的債務問題，即吉利控股的債務縮表進程會影響到吉利是否要全面且主動地通過價格戰來追求更大的市場份額。

儘管吉利控股目前仍有明顯的增長趨勢（超20%的增速），但這很可能並不是整個“大吉利”的全部實力，其汽車業務仍在被其複雜的內部問題所束縛，一旦吉利能夠有效地把控其去債務的規模和節奏，那麼，吉利很可能會展現與現在不一樣的競爭態度（可參考文章《吉利為何急了，再看吉利模式的因和果》）。

所以某種程度上，吉利控股的舉動和變化也能夠作為未來一段時期裏影響國內汽車市場邊際變化的重要組成因素之一。

這篇文章將簡要地以2024H1的一些財務數據的變化情況，來展現吉利的運營狀況。

整體上，相比於2023年，2024H1吉利控股的資產負債表同比分別增長了1.6%和1.8%，整體負債率仍然維持在68%的水平，從賬面上，其規模增長/擴張的步伐已經顯著放緩，接近於一個維持存量的狀態。

但，如果就流動負債率（即流動負債/流動資產）而言，2024H1的數值已經達到了115%，而此前這一數據基本常年維持在100%以內，表明吉利控股的流動性問題有進一步趨緊的發展勢頭。

進而我們再來關注其營業表現，2024H1其營收總額為2637億元，同比增長15.6%；營業總成本2530億元，同比增長14.7%；淨利潤為127億元，同比增長達254%，可見，吉利控股的營業表現又有較為明顯的增長勢頭。

營業增長在一定程度上起到了支持作用，為吉利控股的高流動負債率提供了騰挪降解的處理空間。

進一步聚焦吉利控股的財務結構，2024H1其毛利率為20.2%，淨利率為4.8%；相較2023年毛利率和淨利率的20.1%和2.0%以及2023H1的19.0%和2.2%，吉利控股的淨利率得到了顯著提升。

提升淨利潤的主要原因是，2024H1吉利控股的非經常性損益為57.4億元，約佔總營收的2.2%。

第一，在這非經常性損益中，吉利控股的投資收益達到了102.3億元，而去年同期（2023H1）只有5.6億元，2023年底的投資收益則為-9.2億元，投資收益出現大幅增長的來源是，吉利控股在今年上半年內陸續出了售沃爾沃集團（AB Volvo）的股權。

具體就是，2024年1月，吉利控股減持沃爾沃集團價值超70億瑞典克朗（近50億元人民幣）的股票，持股比例從8.2%降至6.8%；2024年4月，吉利控股再次宣佈計劃出售其所持沃爾沃集團的全部B股（大概7877萬股），合計約人民幣近100億元。

與這102.3億元權益收益基本對應的，是吉利控股的其他權益工具投資的規模從2023年底的266.7億元降至2024H1的172.6億元，淨下降了94.1億元。

理論上，吉利控股的貨幣資金會有相應規模的提升，但其貨幣資金卻從2023年末的1183.6億元下降至2024H1的1136.0億元，規模反而下降了47.6億元，這表明吉利控股用現金償還了其部分債務（後文再聚焦債務情況）。

第二，另一個影響非經常性損益的重要因素就是資產減值損失，2024H1的數字為-55.1億元，對比而言，2023年底只有-17.7億元，2023H1則僅為-1.3億元，可見，這也是一個波動異常大的財務數據。

具體地，資產減值損失包括存貨跌價、固定資產減值、無形資產減值、以及長期股權投資減值等項目。

按照常理來推測，以今年上半年吉利控股的銷量增長情況看，其存貨減值的規模不會很大；考慮到其上半年新增無形資產接近200億元，且無形資產不經常計提減值，所以其無形資產減值的規模也不應該很大；剩下的就是固定資產減值損失和長期股權投資減值損失，這兩項可能是貢獻-55.1億元資產減值損失的主要因素。

事實上，大幅/大比例進行資產減值損失的會計操作並不常見，一旦出現，背後往往與企業的處境或經營戰略的變化相關。結合這次《台州宣言》的內容來看，大幅度進行資產減值可以認為是吉利控股進行戰略調整的結果，是一次自發/自查式的擠水分的會計處理，也是其梳理版塊、釐清業務、理順股權、調整內部結構、整合內部資源等戰略舉措結果的體現。

由於上述兩個因素，2024H1吉利控股的非經常性損益最終錄得了57.4億元的規模，對比2023年底的-41.2億元以及2023H1的-13.1億元，基本可以反映出，吉利控股汽車業務的盈利性並沒有發生過多的變化，淨利率的差異主要來自於非經常性損益的波動，這也是吉利控股內部複雜結構/業務版塊帶來的財務結構的不穩定性。

進而，我們再將目光聚焦在吉利控股的資產出售細節上。

2023年末吉利控股的持有待售資產和負債分別為265億元和126億元，2024H1的持有待售資產和負債分別為25億元和0，表明吉利在今年上半年出售了240億元的資產和與之對應的126億元負債，參考2024H1吉利控股的資產處置損益只有不足0.8億元，可以表明這一出售的資產和負債大體是平價出售。

那麼，上述出售的資產和負債將會轉化為114億元的資產項目，例如貨幣資金、交易性金融資產、衍生金融資產等。

但，最終的結果是，吉利控股的長期股權投資大幅增加了204億元，意味着吉利控股將上述的出售淨資產114億元、非經常性損益的57億元、以及超30億元的營業利潤全部進行了長期股權投資，而這一投資標的就是2024年5月31日成立的合資公司HORSE powertrain。

據瞭解，HORSE是吉利與雷諾集團各自按50%股份成立的合資公司，總部位於倫敦，公司聚焦混合動力和燃油動力的研發、生產及銷售。

換個角度，HORSE其實就是連接“大吉利”與雷諾-日產-三菱聯盟的紐帶，儘管沒有直接採取換股的操作，但本質上也是構建聯盟關係的一種表現形式，背後的核心推動力是雙方都需要降本增效以應對市場挑戰。

只不過，聯盟到底能夠為雙方釋放多少增量效益還需要拭目以待。

長期股權投資激增的另一面是，吉利控股的有息債務規模只減少了59億元（從2023年底的1412億元降至2024H1的1353億元），而2024H1的一年內到期的非流動負債卻從2023年底的348億元升至2024H1的528億元，半年內大幅增長了180億元。

一年內到期的非流動負債的大幅提升，也是導致吉利控股流動負債率半年內升至115%的主要原因，這意味着吉利如果不以債務置換的方式來對沖流動性債務，那麼吉利一方面要儘可能地擴大營業收入和利潤，另一方面也需要繼續套現其權益投資以及增加待售資產，從而直接縮減其債務規模。

可見，投資HORSE反而增加了吉利控股的流動性管理難度，反映出吉利對HORSE是下了重注的，但這與之後的《台州宣言》的部分內涵也是存在一定矛盾的，因為如果不投資HORSE，吉利控股完全可以有效“降槓桿”，這才符合當下戰略穩健的要求。

最後，我們再聊一聊吉利控股的經營性情況。

如果剔除掉非經常性損益，2023年吉利控股的利潤總額大概是185億元，利潤率大概為3.7%；2024H1吉利控股的利潤總額約98億元，利潤率同樣為3.7%。

這表明吉利控股汽車業務的商業性並沒有發生變化，一來價格戰沒有侵蝕其利潤率，二來其規模增長（超20%的增長）也沒能有效提高利潤率，但相較於行業的普遍情況而言，吉利還是展現了較強的抗競爭能力。

但考慮到吉利控股正面臨着超500億元的流動性債務規模，20%的業務增速和3.7%的利潤率恐怕也只能起到債務付息/週轉的作用，整體“降槓桿”仍需要吉利控股採取“賣賣賣”的方式來完成。

這也就是吉利牴觸價格戰的重要原因之一，持續且惡化的價格戰會給吉利控股的債務管理帶來麻煩和挑戰。

但隨着《台州宣言》的發佈，預計在未來相當長的時期裏，吉利不會再出現類似HORSE的投資項目，反而，吉利可能會針對內部進行一些大刀闊斧的調整和改變，目標就是緩和其如今面臨的債務壓力。

所以，相比於霸氣外露、獨佔鰲頭的比亞迪對中國車市未來走勢的影響，吉利控股表現出的更多是一種“藏”和“忍”，儘管其依然保持着一定的增長，但在沒有緩解其債務問題之前，其對價格戰的態度和國內車市未來走向的影響都是較為被動的存在。