史無前例的牛市“系統演習”背後，讀懂中國金融監管的邏輯｜熱點_風聞

編者按

9月29日是非交易日，上海證券交易所在當天進行測試，引發全網高度關注。本次測試旨在模擬實盤壓力（也即全體股民可以進行模擬盤買賣股票），避免類似問題再次發生。本次測試中，上交所競價交易系統累計接收申報2.7億筆訂單，是歷史峯值的2倍，是9月27日的3倍。本次測試也被媒體和公眾稱為“史無前例的牛市系統演習”。與之相關聯的背景，是A股近日大漲，據經濟觀察報消息，9月27日，滬指收盤3087.53點。一週間，滬指上漲350.72點，漲幅超12%。有觀點指出，此輪A股大漲離不開多項重磅的利好政策工具。新華社報道，此前舉行的中共中央政治局會議強調，要加大財政貨幣政策逆週期調節力度，保證必要的財政支出，切實做好基層“三保”工作。要促進房地產市場止跌回穩。要努力提振資本市場，大力引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。對此，招商證券分析稱：“政策拐點毋庸置疑，穩經濟的決心空前”。

理解這次現象，關鍵是要讀懂我國獨特的金融監管模式的演進與構建。本文指出，改革開放以來，我國形成了獨特的“無危機增長”模式，這並非指我國經濟發展過程中沒有遭遇問題與波折，而是指這些問題並未演變為重大危機，相反我國能夠在一次次政策調整中成功實現經濟的軟着陸，並保持相對較高的增長速度。本公眾號特推出此文，供讀者思考。僅代表作者觀點，不代表公眾號立場。

中國金融監管模式的演進與構建

——金融史視野下的“無危機增長”之謎

燕紅忠｜上海財經大學經濟學院講席教授，教育部青年長江學者

蔣　震｜上海財經大學經濟學院博士研究生

本文原載《探索與爭鳴》2024年第6期

具體內容以正刊為準

非經註明，文中圖片均來自網絡

引言

改革開放以來，我國創造了經濟快速發展奇蹟和社會長期穩定奇蹟，形成了獨特的“無危機增長”模式，這是基於縱向的歷史比較以及橫向的國際比較所作出的重大判斷。**“無危機增長”並非指經濟發展過程中沒有遭遇問題與波折，而是指這些問題並未演變為重大危機，相反我國能夠在一次次政策調整中成功實現經濟的軟着陸，並保持相對較高的增長速度。**中國實現經濟快速增長的因素主要可分為市場因素和政府因素。市場因素不僅包括資本、人力等要素的高投入以及生產效率提升等供給側因素，還包括以消費、投資和出口為主導的需求側因素。而政府因素則包括財政改革、“晉升錦標賽”以及户籍改革等政策的推動。在社會長期穩定方面，我國金融領域在促進社會資金流動、推動實體經濟發展與經濟增長轉型的同時，有效應對了各類金融風險，避免了系統性危機的發生，成為助力兩大奇蹟的重要因素之一。儘管金融領域並非總是穩定的，負外部性、信息不對稱和內在脆弱性等因素都可能導致金融危機的發生，而我國金融領域始終保持效率與風險的平衡，金融監管無疑發揮了關鍵作用。2023年3月，《黨和國家機構改革方案》開啓了新一輪金融監管體制改革，國家金融監督管理總局隨後正式成立，形成“一行一總局一會”的新監管格局。同年10月，中央金融工作會議明確提出了“全面加強金融監管，有效防範化解金融風險”的工作重點，並確立了切實提高金融監管有效性、及時處置中小金融機構風險、建立防範化解地方債務風險長效機制、促進金融與房地產良性循環、維護金融市場穩健運行等重點任務。建立具有中國特色的金融監管體系不僅是中國特色金融發展道路的重要組成部分，也是推動我國金融高質量發展的必然要求。

如何構建並調整我國的金融監管體制一直是學界關注的重點，相關討論主要圍繞兩條主線展開：一部分學者主張借鑑國外的金融監管變革經驗，如強化宏觀審慎監管、加強監管的國內外協調、提高對系統性重要銀行的監管強度等，以彌補國內監管制度的短板；另一部分學者則基於我國不同發展階段的金融風險差異等現實問題，提出順應金融市場變化、有效協調央地監管關係以及注重發揮市場監管作用等解決方案，以適應全球化金融競爭以及金融結構調整的需求。然而現有討論中也存在一些被忽視的問題。一方面，雖然在國際金融監管協調與合作的背景下，包括我國在內的世界各國達成了諸多監管理念共識，如防範系統性風險、加強衍生品和影子銀行監管、建立新的資本要求等，但對世界各國進行橫向比較會發現，各國的金融監管模式存在顯著差異。現有借鑑國外經驗的文獻往往忽視了在國際金融監管理念達成共識的背景下，為何仍存在不同的監管變革路徑。另一方面，回顧國外的金融發展歷程，其似乎陷入了“危機發生→監管調整→危機再次發生→監管再次調整”的循環。而我國的“無危機增長”奇蹟表明，儘管我國吸收借鑑了國外經驗，我國的金融監管卻已達成防範系統性金融風險的目標要求。在金融與經濟發展過程中，我國形成了行之有效的金融監管模式，從而確保了金融領域的穩定與安全。

為何各國之間會呈現不同的金融監管模式？我國的金融監管模式又有何獨有特徵，其成效究竟如何？金融監管的重要目標之一就是防範金融危機的發生，從危機發生與監管調整的歷史發展角度進行分析，有助於我們更深刻地理解和認識金融監管模式的演化。回顧中國金融發展史，政府最早進行金融監管可以追溯至近代。成九雁、易棉陽、蘭日旭、劉平等學者通過對近代中國金融監管體制演變的詳盡梳理，認為近代中國政府的金融監管舉措並未得到有效執行。近代中國的金融監管實踐是當今中國金融監管模式演進和構建的重要歷史基礎。因此，本文從金融危機發生與金融監管變革之間的關係切入，從國際比較的視野分析世界主要國家金融監管模式的演變與內在特徵，進而結合近代中國金融監管的具體實踐來探尋當今中國金融監管模式演進與構建的歷史邏輯，並從金融監管的角度為“無危機增長”之謎提供新的解讀。

國際金融史中的金融危機與金融監管

**金融危機是指全部或大部分金融指標，如短期利率、資產（證券、房地產、土地）價格、商業破產數和金融機構倒閉數，出現急劇、短暫和超週期的惡化。**狹義上，金融危機是威脅整個支付體系的動盪，單個機構的倒閉雖然可能引起市場恐慌，但並不一定會威脅到整個支付體系。同時，資產價格下跌只有在波及銀行部門時才可能引發金融危機。表1列舉了國際金融史上部分典型的金融危機，隨着國際交流日益頻繁，危機的誘導因素及其影響範圍也愈發國際化。以1857年世界性金融危機為例，英國國內利率的提高導致美國資金外流，成為美國爆發金融危機的導火索之一，並最終傳導至西歐和北歐國家。當然，歷史上的金融危機遠不止如此，比如美國在19世紀後半葉幾乎每十餘年就會爆發一次影響支付體系的危機。

**金融監管的不足或失靈是金融危機爆發的內在因素之一。**大蕭條之前的西方各國普遍採取自由放任的政策，缺乏實質性的金融監管。例如，英國的銀行長期以來僅受公司法約束，政府幹預相對有限。美國雖較早以法律形式確立金融監管，但1864年的《國民銀行法》僅確立了對於在聯邦政府註冊的國民銀行的監管權，其他銀行仍由各州政府管理，形成雙重監管模式。並且，聯邦政府當時主要通過管理國民銀行來主導貨幣市場，而資本市場則主要由私人金融家主導。大蕭條後，為防止金融危機的再次發生並引導資金流向戰後恢復重建，西方國家普遍實行了嚴格的市場管制。然而，此後為擺脱滯困境，西方國家又廣泛推行金融自由化政策。如表2所示，匯率、利率、資本市場和投資等方面的限制被逐步解除，政府放鬆了對金融市場的行政干預，轉而強調發揮市場的自我調節作用。然而，這種金融自由化政策刺激了市場的投機傾向，導致大量資金流向房地產與證券市場並形成資產價格泡沫，最終引發了20世紀90年代的北歐金融危機、日本金融危機、亞洲金融危機以及2007—2008年次貸危機等一系列連鎖反應。事實上，金融監管若能與金融自由化政策協同調整，將在很大程度上避免或減輕危機的影響。如丹麥雖較早推行金融自由化政策，但同時該國的審慎監管、信息披露規則以及資本充足率等要求也更為嚴格，因此在北歐金融危機中，丹麥並未遭遇嚴重的市場惡化，其銀行等金融機構通過自身削減成本和業務重組，得以相對平穩地過渡和發展。

金融危機的爆發催使各國政府對金融監管體制不斷進行調整。美國在經歷1907年金融危機後，次年聯邦政府提出創設最後貸款人的設想，最終促成美國聯邦儲備體系的建立；大蕭條發生後，美國建立了金融機構分業經營和政府分業監管的體制框架。此外，大蕭條直接推動了德國、法國和瑞士等國規範化金融監管體制的確立，這些國家構建了包括金融法律、獨立且被授權的監管機構、必要的監管活動等要素在內的金融監管體制框架。英國在1973—1974年次級銀行危機的影響下頒行《1979年銀行法》，改變了英國長期以市場自律為主的監管模式，英格蘭銀行被賦予法制監管權，內設銀行監管局作為法定監管體系的一部分。次貸危機的發生再次促使金融監管體制發生變革，各國愈發重視防範系統性風險與加強宏觀審慎監管，協調宏觀審慎監管與微觀審慎監管、行為監管與審慎監管、機構監管與功能監管之間的關係，央行的監管職能也被重新強化或定位，以適應不斷變化的金融環境。

世界主要國家金融監管模式的演變

當我們審視國際金融發展歷史時，不難發現金融危機對政府金融監管提出了迫切需求，危機的全球化趨勢更進一步促使各國加強金融監管的國際協調。例如，巴塞爾銀行監管委員會制定的監管核心原則與標準已成為各國金融監管調整的必要參考，金融機構經營方式的變化也使得各國普遍從分業監管體制轉向混業監管體制。然而，儘管各國在金融監管理念上表現出一致性，但在實踐中並未形成完全相同的監管模式。這種金融監管理念趨同卻模式各異的現象，主要源於各國金融監管變革背後所藴含的獨特歷史特徵，各國在不斷探索和尋求最適合自身發展需求的金融監管模式。

美國的雙重金融監管模式表現出明顯的競爭性特徵。大蕭條之前，聯邦政府與州政府都希望憑藉更為寬鬆的約束條件來激勵銀行接受管理，圍繞最低資本要求、存款準備金率、房地產貸款標準等方面展開金融監管競爭，其結果往往是安全防線的不斷降低。部分州政府採取了存款保險計劃，但在競爭性監管模式下，這種存款保險計劃在一定程度上誘發了道德風險，參與其中的銀行有着更高的破產風險。1982年，聯邦政府頒佈《高恩—聖傑曼存款機構法案》，以放鬆投資限制的方式解決儲貸協會盈利下降的問題。而得克薩斯州、加利福尼亞州、佛羅里達州等政府為提升監管競爭力，進一步放寬了投資限制。這一做法在20世紀80年代儲貸危機爆發時帶來了嚴重後果，這三個州的儲貸協會倒閉數佔全美國的三分之一。到20世紀末21世紀初，由於美聯儲在鼓勵次貸市場發展與遏制貸款濫發之間猶豫不決，部分州政府實行了比聯邦政府更低的貸款費率指標。然而，為提升監管市場份額，聯邦政府擴大了聯邦監管法規對金融機構的優先適用範圍，這一聯邦法優先權的拓展被認為是導致貸款濫發的重要原因之一。次貸危機後，美國擴大了聯邦金融監管機構的權限，強化了以美聯儲為主，輔以其他功能監管機構的“傘式”監管體制。儘管如此，美國金融監管依舊延續了具有競爭性特徵的雙重監管模式，並不斷通過降低監管防線來刺激市場活力。

英國逐步形成以英格蘭銀行為核心的金融監管模式，在18、19世紀的數次金融危機中，該銀行為了延續特許權協助政府開展救助，逐漸確立了央行職能併成為最後貸款人。英格蘭銀行憑藉央行的再貼現地位，能夠持續跟蹤市場資金流，及時發現機構風險與市場流動性風險，並且能拒絕救助因投機而面臨倒閉的金融機構。英格蘭銀行通過自行構築安全防線，形成了一種非正式化的“威脅性”監管模式，進而迫使金融機構保持穩健運行。但是隨着金融市場的發展與變化，這一監管模式卻無法有效追蹤新的市場風險。20世紀50年代，英國出現新型次級銀行，這些銀行不再通過貼現票據和債券的方式將資金投向貼現市場，而是以較高利率吸收存款並進行放貸，逐漸形成新的“批發貨幣市場”。而英格蘭銀行未能有效監管這些次級銀行，隨着1973—1974年次級銀行危機的爆發，政府正式將英格蘭銀行納入法定監管體系，從立法角度賦予其法制監管權。此後，隨着1984年約翰遜·馬修銀行和1995年巴林銀行的接連倒閉，暴露了英格蘭銀行過度依賴外部審計機構和監管客體提交的信息，以及缺乏監管金融衍生品和複雜金融業務的能力等問題。1997年，英國政府剝離了英格蘭銀行的金融監管權，設立金融服務監管局負責集中監管。次貸危機發生後，英國財政部認為金融監管體制存在缺陷，金融服務監管局只能進行合規管理，而英格蘭銀行也缺乏穩定金融市場的有效手段。因此，英國政府隨後恢復了英格蘭銀行的金融監管權，另立金融行為監管局（對財政部和議會負責），對不具備系統性影響的金融機構開展行為監管。如今，英國形成了以英格蘭銀行為統一領導，結合審慎監管和行為監管的“雙峯”監管體制，這一體制在彌補監管缺漏、應對金融市場創新的同時，也保留了傳統的“威脅性”監管優勢。

大蕭條之前，日本政府已經致力於推動建立現代化金融體系，當時大藏省（即財政部）派員檢查銀行時特別強調協助銀行發展的重要性，檢查員需對銀行提供管理建議。日本保護金融發展的理念延續至第二次世界大戰之後，形成了獨特的“護衞艦”模式。在這種模式下，日本政府進行金融管制的同時，通過限制金融市場競爭來保證已有金融機構的利潤，即便金融機構面臨風險，政府也傾向於通過接管、重建與合併等程序避免其走向破產。然而，隨後的金融自由化政策打破了原有的非競爭性市場環境，金融機構必須參與激烈的國內外競爭才可獲取利潤，行政保護與金融自由化的衝突反而引發了嚴重的道德風險，成為20世紀90年代日本金融危機爆發的催化劑。當此次危機爆發時，政府甚至有意隱瞞並拖延處理金融機構壞賬，試圖依靠市場的自我恢復能力以維繫穩定，結果卻導致經濟持續衰退，直至1997年政府才被迫進行大規模干預。此後，日本逐漸脱離了傳統的“護衞艦”模式，《金融重建法》等法規成為政府處置破產金融機構的法律依據。同時，日本成立了獨立的金融廳負責監管事務，大藏省僅保留對存款保險機構的協同監管權，日本銀行（即央行）專注於控制通脹和維護金融市場穩定，也有權協助檢查金融機構。次貸危機後，日本進一步強化了央行的宏觀審慎監管職能，同時注重系統性風險與貨幣政策的宏觀審慎監管，成立了專門的工作組來監管大型金融集團的跨境與跨行業業務風險。如今，自由市場與政府監管相結合、密切監管重大風險隱患、激勵金融機構開展自身風險管理，以及定期公佈財務審查報告以提高監管透明度，構成了當下日本金融監管的“四大支柱”，日本正逐步實現從單一的行政保護向政府有效發揮金融監管作用轉變。

德國的金融監管模式和監管權力分配呈現分散性特徵。德國政府於1961年設立聯邦銀行監管局，但各類監管信息的收集、分析與評估工作主要由央行（即1957年成立的德意志聯邦銀行）及各州分支行負責。央行並沒有監管執行權，而是將各類報告轉呈給聯邦銀行監管局。同時，政府還委託外部審計機構進行審查，因此監管的有效性在很大程度上依賴監管客體和外部審計機構提供的信息。1974年赫斯塔特銀行危機的爆發，便是因銀行違規投機、監管信息不對稱以及政府忽視該行風險所導致的監管不力共同造成的結果。同時，德國的最後貸款人由各銀行協會等機構自行承擔，私人出資設立存款保險從而形成分散化的同業監督模式。隨着金融自由化政策的推進，原本各自集中於不同業務的銀行開始參與國際競爭，這在一定程度上弱化了同業監督效力，次貸危機也因此對德國造成嚴重影響。德國將此次危機歸咎於銀行的投機行為，而非金融監管體制缺陷，因此並未完全改變其分散化的監管模式，仍舊委託和依靠外部審計機構進行評估，也延續着央行收集信息、聯邦金融監管局（由銀行、保險和證券三家監管局於2002年合併組成）執行監管的流程。儘管如此，德國政府還是採取了一些措施來加強金融監管，如政府開始承擔最後貸款人職能，聯邦政府與州政府共同設立金融市場穩定基金，併成立聯邦金融市場穩定局負責管理基金運行，彌補同業監督的缺陷。德國還加強了央行與聯邦金融監管局之間的協作，央行負責監督聯邦金融監管局的預算，該局的法規也需要與央行意見保持一致。2013年，德國成立了金融穩定委員會，負責宏觀審慎監管和監管協調工作，並由央行提交金融風險報告和政策建議。這些措施表明，德國在保持其金融監管分散性特徵的同時，也在不斷探索和完善監管體系，以應對日益複雜的金融環境。

總之，**美國、英國、日本、德國的金融監管模式均受其獨特的歷史傳統影響，金融危機成為各國金融監管模式變革的催化劑，促使各國不斷修正自身金融監管的內在問題。**在這一過程中，美國和德國加強內部協調，並擴大了集中監管主體的權限，但也分別保留着競爭性雙重監管和分散化監管的特徵；英國最終強化了英格蘭銀行的法制監管權限，並以“雙峯”監管體制來彌補監管缺漏等問題；日本則逐步擺脱單一的行政保護，確保政府監管能夠真正發揮作用。這些金融監管模式的演進與構建體現了各國金融監管獨特的歷史內涵，與本國的金融結構、政府理念等因素密切相關。因此，儘管各國在金融監管理念上可能達成共識，卻依舊在實踐中形成了差異化的監管模式。

近代中國的金融監管實踐

世界主要國家金融監管模式的演變都藴含着各自獨特的歷史邏輯。對中國而言，現代化的金融發展始於近代，自鴉片戰爭之後，中國開始逐步融入世界金融體系，並在外部壓力和內部改革的推動下，開啓了由傳統向現代的金融變革。這一發展歷程構成了中國金融監管的重要歷史脈絡。

（一）近代政府缺乏監管導致金融風潮頻發，市場發育受阻

**近代政府將金融市場的維持與運轉主要交由商人自主完成，由於缺乏有效的金融監管，近代金融風潮時常發生。**例如，1866年，外資銀行因棉花炒作失敗導致大規模倒閉；1897年，大量投機性小錢莊藉由貼票收受存款並以此圖利，進而引發貼票風潮；股票市場也因投機而接連爆發1883年上海錢業風潮和1910年橡膠風潮。1908年頒佈的《銀行通行則例》成為近代中國首個金融法規，隨後《證券交易所法》和《保險業法案》相繼出台，成為政府監管金融機構的法律依據。然而，從金融法規的頒佈與實施來看，當時主要存在兩方面問題：一方面，這些法律僅明確了對金融機構的註冊、檢查與懲處等基本要求，對於金融機構業務經營限制和市場運行指導等方面則涉及較少，也並未設立專司監管事務的獨立部門以及開展系統的檢查活動；另一方面，當時中央政府相對羸弱，這些金融法規未能得到有效執行。因此，在缺乏政府有效監管的情況下，近代中國金融市場長期處於自由放任狀態。辛亥革命後，大批投機性小銀行紛紛成立，惡性競爭、公債投機、濫發紙幣等行為嚴重擾亂了金融市場的正常運行，20世紀20年代前後，銀行倒閉率曾長期維持在30%左右。1921年，大量未經政府註冊的交易所和信託公司參與證券市場投機活動，違規交易、炒作股票，最終導致信交風潮的爆發。近代中國金融市場的混亂局面使得公眾對政府和金融機構的信任度持續低迷，單個機構的停業或謠言傳播等因素極易引發市場擠兑現象。

（二）近代政府金融掠奪行為加劇市場與政府的對抗

**近代各屆政府的金融監管理念主要源於滿足財政需要而非治理金融風險，**晚清政府在頒行《銀行通行則例》時便提到，“若無管理之規條，恐各項銀行必致自為風氣，則財政仍無整齊之日”。1926年，北洋政府為督徵交易税決定新設交易所監理官。到了1927年，南京國民政府鑑於金融與財政的密切關係，新設金融監理局，期望“大之可收輔收之利益，小之亦可除籌款之隔閡”。近代政府在財政導向下采取強制墊款、攤派等手段掠奪社會資金，嚴重阻礙了金融市場的正常運轉。1916年，中交停兑風潮便是因北洋政府不斷要求中國、交通兩行擴發紙幣併為其墊款，在銀行準備金不足時頒佈停兑令所引發的。地方軍閥更是將省地方銀行視為金庫，私發紙幣成為常態，並時常勒索私人商業銀行。以漢口為例，吳佩孚佔據期間就勒索當地數千萬元，僅1926年一年共勒索4次總計710萬元。北伐期間，武漢國民政府在漢口頒佈集中現金條例，封存現金並強制推行中央、中國、交通三行紙幣，導致市場交易紊亂。從銀行業務經營來看，財政性放款始終是銀行放款的重要部分。例如，1927年金城銀行對軍政機關共放款61筆，總金額近400萬元，放款對象包括軍警機關、財政部以及地方財政廳等其他機關，分別佔比18.01%、41.88%以及40.11%。1936年交通銀行的財政性放款高達2680萬元。政府的金融掠奪行為引發了市場的質疑和抵抗，上海證券物品、上海華商紗布等六大交易所曾聯合反對政府設立交易所監理官，並向政府呈訴此舉將擾動市場。金融監理局派員檢查中國銀行上海分行時，卻被銀行以該局未經正式承認為由而拒絕。上海銀行公會和上海銀行業聯合會曾通告，“此後無論何種機關，如向會內銀行查賬，認為關係市面金融者，非經本會大會通過，不得任意檢查”。當南京國民政府要求金融機構註冊時，銀行業則表示政府此前封存現金等行為已使銀行信用受損，此次註冊使公眾“必疑政府將別有所圖”。

（三）近代政府無力應對加速金融風潮蔓延

**近代政府幹預金融市場的動機主要是維持穩定的社會秩序，而非管理或調控經濟。**19世紀初期的中國面臨銀貴錢賤現象，各界呈交清政府的解決方案包括髮行紙幣、鑄造硬幣等，以期將國家權力向金融市場延伸。而政府則擔憂發行錢幣等行為可能刺激偽幣的泛濫，因而最終任由市場自我調節。19世紀後半葉，晚清政府也未能有效治理頻繁發生的金融風潮。1910年橡膠風潮爆發時，上海地方政府向外資銀行借款以支持錢業，但後續又因對外賠款等因素導致原本緩和的局面再度緊張。1921年信交風潮爆發時，北洋政府雖在市場壓力下查封違規交易所，仍無力遏制風潮對股票交易帶來的惡劣影響，公眾對公司股票交易失去信心，造成股票市場發育中斷，證券市場一度淪為“公債市場”。20世紀30年代前後，南京國民政府曾嘗試主動干預金融市場風險，多次與金融界商討解決金貴銀賤問題，財政部將海關進口税改徵金單位，但這一舉措並未取得良好效果。此後，南京國民政府無力應對持續性的白銀外流，最終導致20世紀30年代白銀風潮的發生。

面對金融風潮帶來的惡劣影響，市場不斷呼籲政府建立有效的金融監管機制，以維護金融市場穩定。銀行等市場主體認識到金融市場只有在政府的合理監督下才能有效發揮作用，且銀行等金融機構事關公共資金安全與社會穩定，因此政府更有必要對其進行監督。各類金融公會成為推動金融法制建設的代表，它們或是督促政府修改完善金融法律條例，或在修訂時成為政府的諮詢機構，或是直接擬定法案以備政府參考（表3）。此外，即使金融公會已經承擔部分金融監管職責，金融監管最終應由政府參與或承擔。例如，1920年，上海銀行公會設立行市委員會，負責指導市場利率、匯兑行市等，但由上海銀行公會所辦的《銀行週報》也刊文表示，“假使今後有確實公正之中央銀行產生，則利率之決定，其權當然操之於中央銀行”。

總之，無論是由於金融監管的缺位，還是由於財政導向下的政府金融掠奪行為，近代中國的金融市場不斷遭受金融風潮的衝擊，而政府有限的市場干預手段也加重了風潮帶來的社會代價，甚至導致金融市場發育的中斷。在近代紊亂的金融市場環境下，避免金融風潮的頻繁發生成為市場的長期訴求，市場主體深刻認識到金融的健康發展離不開政府的合理介入，迫切希望政府建立有效的監管體制以確保金融市場的穩定發展。

當今中國“防範性”金融監管模式的構建及特徵

近代中國頻繁發生的金融風潮嚴重影響了金融市場的健康發展，甚至衝擊了實體經濟的正常運行。新中國成立後，由於計劃經濟的特殊性，我國金融一度從屬於財政部門。隨着改革開放的深入和金融市場化發展，我國再次面臨如何有效進行金融監管的問題。世界主要國家金融監管模式長期發展演變的歷史，以及近代中國的金融監管實踐，自然構成了當今中國金融監管模式構建的歷史基礎。我國的金融監管經歷了以中國人民銀行為核心的集中單一監管到“一行三會”（中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會）、再到“一委一行兩會”（國務院金融穩定發展委員會、中國人民銀行、銀保監會、證監會）以及現今的“一行一總局一會”（中國人民銀行、國家金融監督管理總局、證監會）等多個階段，逐步形成獨特的“防範性”金融監管模式。

（一）化解金融風險和引導金融發展的“強”監管

近代中國政府缺少對金融機構違規經營、市場投機以及白銀外流等各類金融風險的有效干預手段，而當時的金融市場也無力通過自我調節來解決這些問題。回顧國際金融發展史，西方主要國家曾試圖通過放寬金融監管限制來激發市場活力，然而這種缺乏有效干預的“弱”監管反而導致風險的不斷積聚，最終引起金融危機的爆發。而改革開放後的中國在面對金融風險時，採取調整監管政策、政府及時干預等“強”監管方式，不斷化解潛在風險，引導金融市場有序發展。

改革開放初期，我國曾採取金融分權方式，即中央向地方分權、政府向民間分權，以鼓勵金融市場化發展。這一時期的中國人民銀行雖名義上承擔金融監管權，但地方政府實際掌握了貸款規模調劑、資金融通、地方性金融機構審批等多項權限。1997年亞洲金融危機的爆發對我國的金融發展產生了警示作用。在1997年召開的第一次全國金融工作會議上，政府明確指出了當時金融市場存在的風險，包括國有銀行不良資產、非銀行金融機構不良資產、亂集資和亂批設金融機構以及亂辦業務的“三亂”現象、股票和期貨市場風險、金融違規操作和經營等五大問題。為應對這些風險，政府開展了多項專項治理工作，包括整治“三亂”，清理整頓信託公司、證券公司和各類中小銀行，化解國有商業銀行不良債務等。同時，由於上述亂象多是因金融機構肆意混業經營所致，1993年國務院頒佈了《關於金融體制改革的決定》，確立了“分業經營”原則。隨後，證監會、保監會和銀監會相繼成立，分別負責各自領域的監管工作，形成分業監管體制。隨着金融市場的進一步發展，一些新的風險點逐漸暴露，如剛性兑付、資金池、影子銀行、多層嵌套等問題。為應對新的挑戰，中國人民銀行、銀保監會、證監會、外匯局在2018年頒佈了《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》，旨在規範金融機構資產管理業務，統一同類資產管理產品監管標準，有效防控金融風險，引導社會資金流向實體經濟，更好地支持經濟結構調整和轉型升級。

（二）實現金融機構與金融業務的“全覆蓋”監管

金融監管機構缺乏對新型金融機構以及創新型金融業務的監管能力，難以有效應對市場變化，從而使得監管缺漏成為金融危機爆發的重要因素之一。近代中國政府既缺乏對金融機構的有效監管，也缺乏對市場運行的有效指導，而當今中國則致力於不斷彌補因金融市場變化而可能產生的監管缺漏。一方面，自轉向分業監管開始，我國便明確了對各類金融機構的針對性監管策略，如今的國家金融監督管理總局更是內設大型銀行、股份制和城市商業銀行、農村中小銀行、財產保險、人身保險、資管機構、非銀機構等各類監管司，依法對各類金融機構進行檢查、風險分析和監管評價，並對違規機構採取相應的處置措施。

另一方面，我國也在不斷創新金融監管方式，實現業務監管全覆蓋。其一，採取多樣化指標實現多層次監管。2011年，中國人民銀行運用差別準備金動態調整工具，對信貸投放實施宏觀審慎管理。在此基礎上，中國人民銀行自2016年實施宏觀審慎評估體系，在包含傳統資本充足率指標的基礎上，構建起涵蓋資本與槓桿情況、資產負債情況、流動性、定價行為、資產質量、跨境業務風險以及信貸政策執行等七大方面的多層次、全過程監管的評估體系。中國人民銀行也於2016年首次明確貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調控框架，實現了微觀審慎政策與宏觀審慎政策、逆週期調節與金融槓桿、貨幣政策調控與防範系統性風險等多方面的有效互補。其二，不斷實施新的金融監管方式。隨着金融科技的發展，跨市場、跨部門、跨地域等一系列複雜的金融業務不斷湧現，依靠傳統的功能監管等方式難以有效識別和認定業務屬性。2016年，國務院辦公廳公佈了《互聯網金融風險專項整治工作實施方案》，提出基於“實質重於形式”原則的“穿透式”監管方法，縱向穿透業務資金流動，橫向穿透市場參與者身份，從而明晰金融業務性質和金融機構行為，嚴防交叉性金融風險。其三，逐步構建具有包容審慎理念的沙盒監管模式，通過產品信息公開、共同監督、專家評審、外部評估等多樣化方式，在防範風險的基礎上引導金融創新。

（三）金融監管的適應性預期調整

當今中國的金融監管模式調整具有明顯的預期性特點，政府根據金融市場發展要求不斷進行新的嘗試與實踐，逐步明晰新的監管理念，以滿足金融市場發展的時代要求。

我國金融監管的預期性特點主要體現在三個方面。**其一，根據金融市場發展趨勢對金融機構經營方式實行預期性調整。**分業監管是20世紀90年代我國面對當時混亂的金融市場局面所採取的適時措施，然而隨着對外開放程度的不斷加深以及國際金融競爭的加劇，金融機構的混業經營成為世界各國提升競爭力的重要方式。面對金融綜合化趨勢，我國通過試點等方式穩步推進金融混業發展。2002年，中信、光大、平安三家集團被批准為綜合金融控股集團試點；2006年，我國在“十一五”規劃中明確提出“穩步推進金融業綜合經營試點”。此後，包括2006年《中華人民共和國證券法》在內的諸多法律為金融混業經營以及金融監管調整提供了法律依據。**其二，不斷探索各金融監管部門之間的有效協作。**1995年的《中華人民共和國中國人民銀行法》從法律上明確了金融監管協調合作的重要性；2003年，“三會”實行金融監管協調部際聯席會議；2005年《商業銀行設立基金管理公司試點管理辦法》的出台也是中國人民銀行、銀監會與證監會共同推進的結果；2008年，國務院要求建立中國人民銀行與“三會”的金融監管協調機制，此後不斷推進監管協調並形成現今的金融監管體制。**其三，在明確宏觀審慎監管之前，相關法律就已提出要維護各業的合法、穩健運行，維護公眾對金融業的信心等宏觀監管要求。**中國人民銀行的差別存款準備金率、針對房地產市場的信貸政策、數量型和價格型配合的貨幣政策工具等都帶有明顯的宏觀審慎監管屬性。

金融監管：解讀“無危機增長”之謎的另一視角

改革開放以來，中國創造了經濟快速發展和社會長期穩定的兩大奇蹟，並具有獨特的“無危機增長”內涵。**金融監管是我國既能有效應對外部危機的挑戰，也能有效化解國內市場化改革中各項風險的關鍵。**我國在成功應對1997年亞洲金融危機與2007—2008年次貸危機的同時，還將危機妥善轉變為經濟政策調整的機遇。無論是改革初期的市場波動，還是全面深化改革時期更為複雜多變的市場風險，政府都能夠適時調整發展策略，及時化解潛在風險，避免系統性危機的發生。改革開放以來，我國金融監管模式的演進歷程不僅深刻體現了中國式現代化的內涵，也為實現“無危機增長”奇蹟提供了內在制度保障。

**一方面，金融監管是社會長期穩定的內在因素之一。**隨着對外開放程度的逐漸加深，國際金融監管理念及世界主要國家已有的監管體制為我國金融監管提供了良好的借鑑。然而，借鑑並不意味着照搬，近代中國金融轉型時期的混亂局面使我們深刻認識到，政府的合理介入是保障金融市場穩健運行的必要手段，更是金融市場的長期歷史訴求。改革開放後，隨着各類金融創新行為的不斷湧現，政府逐步強化金融監管能力，在金融機構監管全覆蓋的基礎上，採取功能監管、“穿透式”監管、持續監管和沙盒監管等多種方式，實現金融業務監管的全覆蓋，有效消除了監管盲區。不穩定性本身就是金融的內在特徵，金融風險的出現也是金融市場失靈的具體表現。我國政府並未掩蓋或逃避金融發展所暴露的風險，而是正視各類問題，始終將穩定金融發展視為己任。與西方主要國家普遍倡導的以市場自我調整來化解金融風險的舉措不同，我國政府以“強”監管方式調整金融市場行為，及時轉變應對策略，從而在短時間內化解金融風險，避免風險積聚。

**另一方面，當今中國的金融發展實踐並不是以效率來換取安全，金融監管並非壓制市場競爭，反而為金融市場創新提供了制度保障。**改革開放後，中國逐漸構建起包括多元金融機構、多功能金融業務以及多層次金融市場在內的金融體系。新型金融工具不斷湧現，以及互聯網金融迅速發展，都充分展現了金融市場的創新活力，金融體系與結構也始終處於不斷演化的動態過程之中。這不僅是對金融監管有效性的挑戰，也是對如何持續保持金融市場活力、不斷提升金融競爭力的考驗。對此，我國金融監管給出了有效回應。在混業經營成為國際金融發展趨勢的背景下，西方主要國家憑藉其較為完善的金融體系和政府長期的治理經驗，在21世紀前後紛紛轉向混業監管體制。我國並未盲目跟從，而是依據國內具體的金融問題對金融監管體制進行預期性調整，採取了混業試點、加強監管協作等方式，漸進、審慎推進金融機構的混業經營。面對金融科技帶來的創新與變革，我國政府及時發佈指導意見，鼓勵有序金融創新並保障創新收益。與此同時，我國始終將服務實體經濟發展作為金融改革的出發點與落腳點，不斷調整並優化資源配置，促使金融成為實體經濟發展的有效推動力。總之，我國政府重視金融發展的市場訴求，通過對金融監管進行預期性調整，釋放金融市場創新活力並保持金融市場穩定發展。

綜上，包括中國在內的各國金融監管模式的演進都藴含着深刻的歷史邏輯，各國的歷史經驗表明，金融監管模式的構建與該國的金融結構、政府理念等因素密切相關。**行之有效的監管模式必須適應一國的金融發展特徵，而不當的政府行為可能導致監管弱化，甚至引發市場對抗。**在金融危機的助推下，西方主要國家針對金融監管的內部競爭、無法適應市場創新、過度行政干預以及監管分散化等問題進行了監管模式調整和變革。改革開放後，我國在借鑑國外金融監管經驗的同時，基於避免發生金融風潮和尋求穩定發展環境的長期歷史訴求，逐步構建起包含“強”監管、全覆蓋和適應性預期等特徵的“防範性”金融監管模式，這一模式成為我國經濟發展實現“無危機增長”奇蹟的重要原因。在未來的金融監管體制調整過程中，我們仍需以避免系統性危機發生的歷史內涵為依據，不斷調整和優化政府的金融監管職能，針對金融領域具體問題採取針對性的改革措施，從而有效引導金融和經濟的有序發展。