不是所有半導體公司，都配得上這場牛市盛宴_風聞

本文系基於公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議

週期和成長就像兩套完全互相不通的語言系統。

週期論者認為世界是循環往復的，始終信奉均值終會迴歸；成長論者認為世界是創新驅動的，永遠相信明天會更好。

兩種非此即彼的世界觀，都有各自的道理和陣地。

但冷冰冰的統計學經驗告訴我們，不論把成長股的未來講得多麼天花亂墜，最終都逃不開之週期鐵律。週期、成長，不應該被視為一種世界觀，更應該被定義是行業發展的一種狀態或者説階段。

本篇聚焦的半導體，正在領銜當前這輪牛市行情。但最終我們會發現，不是所有半導體公司，都配得上這場牛市盛宴。

01

半導體底色是週期

最樂觀的人會説，半導體是增長最快的行業，作為信息社會的基石，每一輪迴調都是深蹲，為了下一輪的更高點積蓄力量。

隨之順手翻出上漲百倍的英偉達、台積電，開始滔滔不絕。

更何況，國內還有巨大的國產替代空間，以及替代之後產品還能出口全世界，畢竟我們有諸多製造業行業都完整的走過這段路。

所以説，僅憑國產替代這一條，半導體就足以吊打其他成長賽道。

2019年，是公認的半導體起步元年，國內經濟復甦，加上毛衣戰之後開啓的轟轟烈烈國產替代大潮。5年過去了，半導體看似很熱鬧，但本質上卻和週期行業沒什麼兩樣。

故事講得再多，股價不會騙人。

半個月前，在這輪猝不及防的大行情尚未嶄露頭角前，把半導體行業指數，跟光伏龍頭隆基綠能、鋰礦龍頭贛鋒鋰業的股價走勢圖進行疊加（見下圖），會意外的發現，大家除了波動率，5年之後的結局，居然完全是殊途同歸。

真金白銀的教訓告訴我們一個不願承認的事實：你貪圖半導體的成長，半導體回饋你的是鐵一般的週期。

02

夢想總是最貴的

反常識的是，半導體雖然走的跟新能源一樣，但大家也都只是吐吐槽。每一輪下跌之後，都有一波抄底，從山頂抄到山腰，再抄到山腳，信仰越來越堅定。

市場上眾多的半導體主題ETF基金，清晰的記錄了這個過程。除了在2024年第一季由於市場快速殺跌有一波明顯的贖回外，2019年至今，半導體指數基金，基本上是一直被淨申購的。

一副“芯片虐我千百遍，我待芯片如初戀”的苦情。這門生意的模式可太好了，越跌份額越多，半導體雖敗猶榮，每一個持有者，也是屢敗屢戰的勇士。

當然有人會説，那是基民分析能力不強，對行業研究和理解不深才踩的坑，畢竟普通人最擅長的就是跟風。

但實際情況卻不是這樣的。還是以上面舉例的那隻基金為例，在持有人中，不僅僅是普通的基民，機構持有人佔比穩定在接近一半的水平，而其他芯片指數基金，機構的持倉比重，也只多不少。

之前説到，半導體近5年的走勢和光伏鋰電如出一轍，但市場上的新能源基金，規模卻早已大幅縮水，機構也早早認賠離場。只有半導體，享受了機構和散户綁在一起越跌越買的殊榮。

為什麼個人與機構都一起為夢想買單？此刻我想起了一位大咖前輩給我分享的投資經驗，説真正虧大錢的投資，往往都是基於宏大敍事邏輯的。

從這點上來説，半導體倒是一個沒有偏見的行業，用宏大敍事公平地套牢了每一個人。除了已經説到的信息經濟基石和國產替代空間，每一位半導體指數的持有人，都可以用至少10條看多的理由，把半導體週期論噴成篩子。

03

高投入不是原罪，低效內卷才是

新能源跌了這麼多，大家認賠的同時，對於行業後來暴露出來的問題其實是有共識的。但半導體，之所以出現越跌越買的現象，是太多人哪怕時至今日仍困囿於宏大敍事情懷。

痛定思痛，客觀分析行業存在的問題，才能重新定焦未來的方向——哪怕是在不看邏輯只憑情緒的牛市初期，我們仍需要謀定而後動，避免成為最終買單者。

1.短期投入完全超出了行業的需求

一個不容置喙的事實是，半導體是一個需要極高資本投入的行業。但國內的半導體投入，這幾年還是太大幹快上了。

以A股上市的半導體公司作為統計樣本，2019年開始國產替代大幕開啓後，半導體的投資體量幾年內快速跨過1500億元門檻，幾乎達到2019年的10倍。而這還只是統計了上市主體，我們還沒有説各地政府支持的十幾家晶圓代工廠。

其中多少投資又是理性的，恐怕值得檢視。

比如在2021年，全球範圍陷入缺芯潮，8寸晶圓代工產能極度缺乏，不少汽車芯片原地漲價10倍甚至百倍。

筆者清晰的記得，在這一輪缺芯潮中，海外晶圓廠不約而同的表示，不會大規模擴建8寸產能，因為8寸相對落後，12寸才是未來的方向，當下的缺芯只是一個短期的錯配，不會因此去隨意擴一個生命週期有十數年的晶圓廠。

而國內的晶圓廠和投資機構，彼時一致的共識是“產能為王”，加之熱錢洶湧。企業一邊大手筆定增融資，一邊全球掃貨半導體設備。最為癲狂的時候，一度把二手設備炒到了比新機還高的水平，國內的半導體投資增速，也在隨後的2022年，創下了歷史記錄。

後面的結局大家是共同經歷的，行業用了接近3年的時間，才把當時加足馬力生產的產品，勉強消化掉。而新增的產能，未來的客户在哪裏，又成為一個講不清懸案。

不僅僅是圈地、蓋廠房、買設備。當時不差錢的半導體公司，還開啓了瘋狂的搶人計劃。為了留住已有的員工，半導體行業的股權激勵強度甚至可以秒殺互聯網大廠。

可能很多人不知道的是，在2021和2022年，不少芯片公司高管的核心KPI，是招聘。國內半導體成熟人才是稀缺的，當卷完社招，大家為了完成KPI，將各大高校的集成電路的應屆畢業生，通過高薪一掃而空。

後來也直接拉爆了高考集成電路方向的招錄分數線，可能很多考生家長不知道的是，現在的半導體公司，如何消化已經招進來了的人，現在都是一個棘手的問題。

2.高投入不是原罪，低效內卷才是

當然，即使有短期的供過於求，但只要行業能夠快速成長，所有問題都將在發展中解決。就像當年的互聯網，各種大戰，燒的錢是天文數字，最終留下來的企業也創造了巨大的社會價值。更何況天生就是需要極高投入的半導體呢。

國內半導體產能擴張遭遇的難解問題是，過早陷入了低效內卷的怪圈之中。形成了，投資、低效—再投資、更低效的負循環中。

半導體行業，大家容易被動輒上百億的資本開支迷惑。這個行業從來拼的不只是資本，更不是靠人海戰術。“集中力量辦大事”在半導體行業不能説是絕對的錯誤，但從來不是芯片企業成功的奧秘。

做別人做不到的事，才能保障超額利潤。這是由於絕大部分芯片，都是實實在在的標準品，對於客户來説，好就是好、不好就是不好，沒有半點情面可以講。

強如三星，當手機部門發現自己設計的Exynos處理器沒有競爭力，轉頭就找高通採購。海思被認為是國內芯片的最高峯，也是由於它的芯片產品性能，當年還要壓高通半頭，從來不是由於它是什麼民族品牌。

國內大部分半導體公司，不是勇攀高峯做出差異化，而是哪兒簡單我去哪兒、哪兒人多我去哪兒。比如當年火熱融資的功率MMOSFET、IGBT、汽車MCU、中低端模擬芯片、PA等等，現在一問一個不吱聲。很多產品，也是靠pin to pin這種投機取巧的方式，追求短期快速放量，畢竟有增長就有下一輪融資。

低效內卷的惡果，是部分芯片產品，在半導體國產替代大潮開啓後不到3年內，毛利率已經卷到了10%-20%，如果不説公司名稱，你壓根想象不到這是居然是一個半導體企業。

而隨着越來越多的晶圓廠產能的釋放，國內半導體的低端內卷未來可能只會更加嚴重。加之各家企業之間惡性的相互挖人，也只會讓產品同質化問題更為突出。

04

我們需要更理性成熟的半導體產業

半導體公司，戰略上的眼高手低本質就是一種傲慢。

偏見與傲慢，終將成為我們視野的枷鎖，唯有摒棄之。牛市固然可喜，但在產業端，這輪週期血與淚的教訓，儘管代價有點高，但要能成為半導體行業的“成人禮”，那也物有所值。

1.心態上需要更成熟

雖然光伏行業大起大落，但是那些從業人員早已經歷多輪週期的考驗，反而這兩年頗有些不以物喜不以己悲的泰然。而且隨着政策引導的介入，行業拐點是遲早的。更遑論，這一輪過剩中，國產光伏公司的綜合競爭力又提升了一個檔次。

但半導體行業顯然在心態上還處於早期。

在過去的這幾年，越來越多的參與者看到，無論怎樣付諸於情懷，本質上都是與利益分配有關。半導體上市後不到一年的業績變臉，股價高點不是定增就是減持，你要的是夢想，上市公司要的卻是今朝有酒今朝醉。

同行不同心得苦果最後波及到所有人，半導體行情終於在各種消耗中墮入冰點，沒有一個贏家。

投資者需要深刻認知到，半導體最大的底色是一個週期行業，雖然確實是週期+成長，但是沒有活過週期，怎麼來的成長？

正如歷史經驗無數次告訴我們，每一次過剩，從來都是一些公司的消亡為代價的，顯然，很多公司還沒有為這場危機做好長久的準備。半導體企業需要深刻認知的是，當沒有長期主義，資本泡沫的盛宴瞬間就會變成剩宴，人走茶涼也是熱鬧過後的常態。

而隨着最近證監會對股市支持性新政的出台，半導體企業理應放下自己的傲慢，正視市值管理、股東回報這些股票本應該有的基礎屬性，而不是把股東的錢不當錢。

2.行為上需要更成熟

但是半導體行情的冰點，目前來看傳導給上市公司的寒意仍然有限。前幾年IPO潮中，被市場熱捧的芯片公司，都超募了很多錢，雖然這兩年收入下降，利潤甚至陷入虧損，但大家賬上現金仍然充裕，有錢就可以繼續招兵買馬，重複造輪子。

但殊不知，量多引起的不一定是質變，可能是變質。

行至2024年，行業需要的是進行整合、減少內卷，而不是盲目擴張增加無效產能，這也符合最近政策的引導方向。

如果看海外的半導體龍頭，不管是設備公司還是設計公司，都是靠不停的併購整合而長成參天大樹的，而國內，大部分創業半導體公司還做着上市敲鐘夢。

另外一方面，從產品上，也要更多的去瞄準中高端市場，而不是槍口朝內，自己人打自己人。比如射頻、CIS傳感器，10%左右的毛利率水平，已經證明，這種做法只會是滿盤皆輸。而像英偉達這種企業，創立的初衷從來都不是做me too型產品，才有瞭如今的成功。

悲觀的意義在於悲觀之外。今年上半年，大基金三期宣告成立，規模達到3440億元，半導體仍然是國之命脈的重點行業。但只有經歷過成人禮並且真正成長的我們，才能更好地肩負起這沉甸甸的使命。