京東分拆得與失_風聞

斑馬消費 任建新

轟轟烈烈的京東系分拆上市大計，再進一步。

日前，京東工業衝擊港股IPO。如若成功，將成為京東集團分拆的第3家上市公司，京東系的第6家上市公司。

京東物流和京東健康，分拆後實現的業務躍升和資本盛宴，讓京東嚐到了甜頭。於是，京東工業、京東科技、京東產發，接踵而至。

只是，京東系熱衷於分拆上市，並不能完全抵銷自己在主要戰場的失利。在電商市場，面對迴歸的淘天、進擊的抖音、換道的拼多多，京東逐漸落入防守下風。這是否與京東近些年的業務重心選擇有關？

京東工業IPO

近日，京東工業股份有限公司（簡稱“京東工業”）遞交IPO招股書，擬登陸港交所主板上市。

如若成功，京東工業將成為京東集團分拆出來的第3家上市公司，成為京東系繼京東集團、京東物流、京東健康、達達集團（DADA）、德邦股份（603056.SH）之後的第6家上市公司。

京東工業之外，京東系已經實現分拆、等待上市的種子選手，至少還包括京東科技（最早的京東金融，後來的金融數科）、京東產發等。

相比於其他的分拆業務，京東工業與京東系的核心京東商城，更為貼近。

2017年7月，京東集團開始設置獨立業務單位運營工業供應鏈業務，次年成為JD.com的一級品類，獲得首頁入口；2020年完成對蘇州工品彙的收購後，搭建起如今的業務結構。

京東商城是一個消費品為主、B2C的電商平台。在此基礎上，你可以將京東工業理解為一個工業品採銷、B2B版本的京東商城。

隨着業務的豐富與完善，京東工業形成了京東五金城mro.jd.com、京東工品彙vipmro.com、太璞數智供應鏈等業務平台，輔以企配中心、京工櫃、前置倉、智能移動倉等線下實體，完成對B端客户的服務。

中國擁有全球最完備的工業體系，工業產值全球最大。然而，工業供應鏈供需高度分散、分銷層級冗餘、標準化程度不夠，導致整體運營成本高、效率低、採購透明度低。中國供應鏈市場的數智化滲透率，擁有巨大的提升空間。

立足於龐大市場、並逐步解決相關痛點的京東工業，經過短短几年時間，便成為中國工業供應鏈市場的老大，對接了超9萬家製造商，集納了4166萬個SKU，服務了超9900個重點客户——這些重點客户，佔據了中國《財富》500強中的約50%和全球《財富》500強中的超40%。

基於此，公司得到了市場的高度認可。2020年，京東工業獲得GGV、紅杉中國等第三方機構的A輪融資2.3億美元；2021年和2023年，又獲得兩輪合計4.06億美元的融資，2023年初的估值已經達到67億美元。

經過高速成長後，京東工業近幾年逐步進入自己的增長瓶頸，交易額、重點客户數量、重點客户平均交易額、重點客户留存率等關鍵指標，出現增速下滑甚至是負增長的趨勢。

不過，在京東系的加持下，京東工業仍然實現了高速的業務增長。2021年-2023年，公司收入103.45億元、141.35億元、173.36億元，年度淨利潤分別為-12.59億元、-12.69億元、479.9萬元。2024年上半年，公司收入同比增長20.3%至86.20億元，淨利潤2.91億元，終於在IPO前實現了較為豐厚的盈利。

分拆之利

分拆，將集團中具備增長空間和業務想象力的業務分部獨立，單獨進行資本運作、甚至是上市，可以助推其業務升級，最終實現業務層面與資本層面的雙向互動。

在中國互聯網產業發展史上，最成功的分拆案例便是貓眼娛樂（01896.HK）。

美團的電影票板塊於2012年獨立運營，2013年推出應用程序貓眼，2015年成立獨立法人實體，並接手大眾點評的相關業務，2016年從美團正式剝離。隨後，光線傳媒入主貓眼，賦予其電影發行能力。

在光線傳媒、美團、騰訊控股（00700.HK）三大巨頭的加持下，貓眼娛樂2019年成功上市。如今，它不僅是中國最大的在線票務平台、最大的在線電影社區，也成為了中國電影市場最大的發行方之一。

美團剝離的一個頻道，在光線傳媒（300251.SZ）、騰訊等產業巨頭的扶持下，直接改寫了中國電影市場的運行規則。這便是互聯網+實體經濟，最成功的運作典範。

京東集團（09618.HK）的數次分拆，雖然不如美團-貓眼徹底，但也同樣收穫頗豐。

京東物流（02618.HK），從消費者最易認知的京東快遞，向供應鏈業務深化。如今，在快遞物流服務市場，該公司已成為中國快遞業老大順豐控股最具實力的追趕者。

京東健康（06618.HK），也不再只是大家在街頭看到的京東大藥房、在京東商城買藥的電商平台，而是醫藥健康產品與健康服務相結合的創新模式。

京東工業，同樣如此。除了目前主要的MRO產品，公司正在向專業MRO產品和更深層次的BOM產品轉型。MRO主要指標準化產品，BOM則是原材料和零部件。

京東系公司近幾年的業務方向類似。在國內互聯網經濟步入存量時代、增速放緩的背景下，京東主要通過本土市場的業務深化，來提升業務價值。

所以，這幾家公司的業務表現也大致相當，運營數據、收入增速有所下滑，但盈利能力均大幅提升。

如果不分拆，不讓京東物流、京東健康、京東工業去開拓第三方業務、深化服務層級，能夠做到這一點嗎？

京東系公司業務層面的成長，市場有目共睹。當然，分拆上市的財富效應，同樣立竿見影。

京東系的分拆之路，幾乎如出一轍。業務獨立、組建公司，由京東集團控股、劉強東持有部分股權，引入各路產業資本。

每一次上市，就是一次京東系及各路產業資本的財富盛宴。分蛋糕者眾；切蛋糕者，當然都是劉強東。

分拆之弊

然而，分拆上市的爭議，同樣一直存在。

如果分拆上市真的一本萬利，那麼，騰訊控股大可以將社交媒體之外的業務分拆出來，騰訊遊戲、騰訊視頻、財付通等，也許都可以像騰訊音樂（TME）一樣，進入互聯網上市公司頭部陣營。

去年，阿里巴巴將組織架構調整為1+6+N，計劃推進菜鳥、盒馬、阿里雲等業務的獨立上市。當市場環境改變，阿里暫緩分拆上市計劃，強化淘寶天貓和國際數字商業與菜鳥、阿里雲等業務的協同，更有利於現階段的發展。

是的，分拆、上市之後，各家上市公司獨立核算，會影響集團旗下各項業務之間、與核心業務之間的協同度，進而影響整個體系的運轉效率。

畢竟，這些業務協同，都是以關聯交易的形式存在。上市公司出於獨立性的考量，都要極力降低關聯業務的佔比。

以京東工業為例，去年，公司向京東系公司提供的服務，接近5億元；向京東系採購的產品與服務，包括技術與流量、物流與倉儲、營銷與支付等，合計超13億元。

近幾年，京東物流、京東健康等公司，都在強調第三方業務的增長及佔比，這才慢慢把關聯交易的比重降下來。2024年上半年，京東物流內部客户收入佔比略高於30%。

更重要的是，分拆上市，會削弱主體公司的競爭力。這造成的結果是，拆出了一堆上市公司，但體系的整體競爭力反而不進則退。

京東系，目前正面臨者這樣的風險。京東物流、京東健康、京東工業，在各自的細分市場，都是扛把子一樣的存在。

然而，京東集團，在自己的核心基本盤電商市場，處於較為被動的狀態，完全被阿里巴巴（09988.HK）、拼多多甚至抖音電商蓋過了風頭。

去年，阿里中國零售GMV在7-8萬億之間；淘天年收入超4300億元、利潤近2000億元。同期，拼多多營業收入2476.39億元，同比增長89.7%，歸母淨利潤600.27億元，同比增長90.3%。2023年，抖音電商的GMV大約為2.7萬億元，2024年的目標是4萬億元。

相比之下，京東集團的增長與盈利，則要遜色得多。2023年，公司收入10847億元，同比增長3.7%，淨利潤232.57億元，同比增長140.0%。

今年以來，電商市場風向有變。淘天、拼多多（PDD）、抖音都明確表示，不再簡單地追求絕對低價，經營邏輯迴歸GMV增長。而京東仍然在堅持低價策略，近期推出“月黑風高”的“閃電行動”。

錯維競爭之下，中國電商市場的競爭格局，又會發生什麼樣的變化？