趙燕菁: 股市巨震, 中國經濟來到最為危險的時刻 | 文化縱橫_風聞

趙燕菁 | 廈門大學

【導讀】中國經濟亟需注入“活水”已成為全社會的共識。國慶節前幾大會議連開，極大地提振了社會信心，中國市場的投資潛力被重新評估。原本不看好中國資產的資本開始出現，“從高估的市場撤出轉向被嚴重低估的中國資產”的動向。圍繞此次牛市，是否有經濟基本面的支持成為海內外關注的焦點，昨日出現的巨大震盪可能算是某種信號。本文作者趙燕菁教授直面現今的諸多輿論，指出**未來幾天將是中國經濟最為危險的時刻。**一旦中國經濟失去來之不易的良好勢頭，再次組織一場戰役就會更加困難，市場將會失去對政府的信任。

作者強調，**現在是“決戰的真正開始”，央行需要堅定立場，加大對股市的投入，並做好資本大量套現離場的準備，此時絕不能畏懼成本壓力，更不能害怕有人指責債務增加。**因為只有讓股市資金流入市場，才能刺激需求，增加企業的利潤，最終實現經濟的修復。

一些人擔心股市上漲會導致財富向機構轉移，加劇貧富分化，**但作者認為，央行注入的流動性最終會流向散户，讓他們也能從股市中獲益。**此外，當前的輿論擔心資本的大規模外流，但要想把此次股市升值創造的流動性最大可能留在中國，中國更應防止外資進入得過早，抄底中國低估的資產。股市只是經濟復甦的一個局部戰役，需要從全局的角度來看待股市漲跌，最終目標是實現整個經濟的勝利。

****本文轉自公眾號“存量規劃前沿”，原題為《決戰才剛剛開始》。****僅代表作者觀點，供讀者參考。

決戰才剛剛開始

我從不“預測”經濟可能漲，還是可能跌；而是“分析”經濟怎樣才會漲，怎樣可能跌。股市也是如此。9月24日央行第一個躍出戰壕，緊接着中央政治局會議吹響了總攻的號角，第一個突破口就是長期低迷的股市。一場出乎意料的大捷震動全球，瞬間扭轉了整個市場的預期——證明了選擇資本市場切入戰場是非常正確的決定。一鯨起，萬物落。原本不看好中國資產的資本開始出現“從高估的市場撤出轉向被嚴重低估的中國資產”的動向。

但國慶長假也使得股市的大突破失去了戰役的突然性，各種阻擊力量開始聚集。**先是美國發布出乎意料的非農就業數據，美聯儲隨後放風減少未來降息的預期，薩默斯也在暗示美聯儲降息50個基點過於草率；然後國內對股市“瘋牛”的説法也在假期期間擴散，認為此次牛市沒有經濟基本面的支持，特別是發改委新聞發佈會後，認為財政力度不夠，都開始在動搖股市的預期。**股市收盤開始減速，特別是港股、中概股逆市下跌，使得原本準備ALL IN中國股市的資本開始猶豫不決。

**未來幾天，將會是中國經濟最為危險的時刻。一旦中國經濟失去來之不易的良好勢頭，再次組織一場戰役就會更加困難，市場就會失去對政府的信任。**此時孤軍深入的央行必須展現出絕對的堅定意志，絕不可以有任何動搖。要像1997年香港金管局那樣，在4000點之前，藉由公眾基金無限量買入大A的ETF。儘管這次沒有像香港那時明顯的做空對手，但對於奪回資本市場定價權而言，進攻和防守的意義是一樣的。

有人會説政府幹預會破壞股市的市場規則，使投資人不再相信股市。當年香港政府救市時，這種觀點就曾甚囂塵上，結果被實踐證明是一派胡言。香港不僅保住了世界金融市場的地位，公眾基金大賺特賺，還成為2008年發達國家救市的標準工具。日本央行甚至把直接購買股市ETF常規化，成為向市場直接注入流動性的日常工具。

還有人説“瘋牛”股市是不健康的，是沒有經濟基本面支撐的，早晚都會破裂。“瘋牛”好還是“慢牛”好並沒有一定之規，要看經濟健康與否。對於危重的病人而言，強心劑絕對是必要的——對於“救市”而言，“瘋牛”絕對是必要的。中國經濟危重程度前所未有，我們現在從沒見過的“瘋牛”股市對整體經濟而言，實際上還遠遠不夠“瘋”。

至於“瘋漲的股市沒有經濟基本面支持”的説法也是錯誤的。在經濟危重的時刻，要靠股市改變經濟預期扭轉經濟基本面，而不是等待經濟基本面好轉支持股市。有人認為“沒聽説哪個國家靠股市上漲拉動經濟”，那是因為對所謂“虛擬經濟”誤解使其對股市反作用與經濟基本面的效果視而不見。強力拉昇股市一開始的確沒有經濟基本面的支持，但隨着大量套現資金，市場流動性從稀缺變為充裕，消費和投資重新活躍，税收和利潤的增加，反過來又成為支持股價的“基本面”。

**從拉昇股市到利潤增加和經濟基本面改善，有一個股價虛高的泡沫期，這時候央行一定要頂住套現的壓力，才能熬到經濟基本面的修復。**屆時，央行才應該逐漸退出，轉為通過利率管理間接調控。現在，中國股市開始進入這個危險的平台期，而此時才是決戰的真正開始。央行要做好資本大量套現離場的準備，此時絕不能畏懼成本壓力，更不能害怕有人指責債務增加。套現資金正是向市場注入流動性，只有股市資金大量流入市場，需求才會增加，企業才會有利潤，宏觀經濟才能修復。而央行救市的目標正是向市場注入流動性。

**有人擔心股市劇烈漲跌會引發財富從散户向機構轉移，加劇貧富分化。正因如此，國家更應入市。**這次機構接手大量早期被套牢的散户割肉的股票，現在股票飆升提前套現離場的還是這些機構，而在場內被套牢的大部分則是新衝進來的散户。此時央行向股市注入的流動性，就會流向這些散户。讓散户套現收割央行，就是不少人主張的直接發錢拉動消費，但和“撒錢”不同，通過股市套現釋放的流動性是有資產支撐。

需要強調的是，債務多少本身並沒有好壞之分——只要有對應的資產，多高的債務都不是問題；反之，如果沒有對應的資產，哪怕只有一分錢也是“壞的”債務。用債務總量和GDP之比衡量債務是否健康，就像用體温和體重之比來評估一個人的健康一樣毫無意義。中央政府的債務約束就是税收。只要税收增加快過債務利息的增加，債務就是可持續的。而税收增加與否，則取決於市場上流動性增加還是減少。

股市上最不應該擔心套現的就是央行，因為增加流動性就是央行貨幣政策的目標，套現越多，市場上流動性就越多。防止大股東套現的目的不是阻止套現，而是阻止少數人攫取了大家的利益，讓更多人從股市賺錢。

**昨天發改委新聞發佈會股市反應不佳的一個原因，就是認為中央出台的財政政策力度不夠。這種判斷是基於對當下經濟問題的錯誤解讀。**前幾次救市，中國主要工具就是通過財政擴張，大規模投資基礎設施。而這次不同，中國的基礎設施已經完成，大量的資產沒有產生足夠的現金流，還債進入高峯必然導致現金流表斷裂。特別是房地產衰退導致市場現金流急劇萎縮。

解決了現金流不足，經濟立刻就會起死回生，而且反彈的速度要遠遠快於前幾次救市——因為任何投資拉動都要起碼的建設週期，而現在資產已經存在，只要有錢，經濟就會像溺水的人那樣，一口氧氣就活過來。中國經濟千頭萬緒，但病因只有一個，那就是資本市場（特別是房地產市場衰退）導致的流動性不足。在這種情況下，只要通過資本市場創造出足夠的流動性，即使固投不大規模增加，經濟也有可能起死回生，民營經濟的信心就會恢復。一句話，貨幣政策可以不依賴財政，獨立實現其宏觀目標。

還有人擔心過高估值的資本市場在中美存在巨大息差的條件下會出現大規模資本外流；**而我擔心的正相反，中國股票市場爆火會引來外部資本進來抄底。**中國股票市場是當下世界估值最低的資本市場，有着巨大的上升空間，其他國家股市要不已經達到高點，需要不斷講故事來維持（如美國）；要不就是根本沒有對應的資產，只靠增長預期維持（如印度）。只要中國股市快速重估，這些資本市場都可能拉爆。中國應該防止的是外資進入得過早，抄底中國低估的資產。要把此次股市升值創造的流動性最大可能留在中國。

股市只是中國經濟總攻的突破口，是戰役的一個局部，而不是戰役本身。股市是漲是跌不取決於自身估值高低，而是要服從整個戰役要求。只有放眼戰場全局，才能理解股市漲跌的宏觀意義。開弓沒有回頭箭。一旦衝鋒號吹響，就必須一往無前直到勝利，絕不可半途而廢。在這個關鍵時刻，股市必須大漲，付出多大代價也不能回撤。只有股市站住腳，房地產跟進，消費需求才會修復，經濟的基本面才可能根本好轉，並反過來給股市更堅固的支撐。