非常時期“央行、財政部首次會議”, 意味深長 | 文化縱橫_風聞

史正富 | 復旦大學

**【導讀】近日，中國人民銀行、財政部建立聯合工作組，並召開工作組首次正式會議。會上對****國債買賣作為貨幣政策工具箱的強調，引發公眾關注。放眼世界，通過買入國債進行基礎貨幣投放已成為全球央行的主流範式。**鑑於中國國債市場的規模和成交活躍度大幅提升，將買入國債納入基礎貨幣投放方式的條件已然具備。本文恰是從這一現實出發，探討了如何利用宏觀金融工程推動中國經濟的高質量發展。

**文章認為，中國亟需建立基礎性戰略性資產（BSA）投資體系，並通過宏觀金融工程來提供資金支持。**中國對BSA的需求遠高於歐美，其規模與質量將決定經濟可持續發展的成敗。BSA投資規模巨大、週期長，且難以吸引企業自發投資。那麼如何推動？錢從何來？**作者提出了貨幣發行功能與戰略投資的雙軌制（貨幣供給層面），通過宏觀貨幣發行的“國家軌”與“市場軌”的結合，以及國家戰略性投資與市場自發性投資的雙軌結合（投資層面），推動基礎性戰略性資產投資 ，以期真正促進高質量發展，**這一思路或可為當前及未來一個時期的經濟政策選擇提供重要參考。

**本文原載《文化縱橫》雜誌，**僅代表作者觀點，特此編髮，供諸君思考。

功能貨幣論與****中國經濟的高質量發展近年來，中國經濟短期下滑壓力驟升，但是中國經濟長期發展的基本面不會變。此時此刻，我們更應儘快發揮這一長期發展潛力的優勢，對沖短期的衝擊。本文從長期發展視角提供一個框架性概述，拋磚引玉，與諸君共同探討。

▍資本積累決定長期經濟增長

馬克思政治經濟學把社會總資本的擴大再生產（即經濟增長）歸因於資本積累，而資本積累包含了不變資本（即生產資料）和可變資本（即勞動力）這兩個部分，技術進步則表現為資本有機構成（可變資本/不變資本）的提高。新古典增長理論的一個簡單表達是：Y=F(K,L,T)，即增長是資本、勞動、技術這三大生產要素的生產函數。可見，在運行層面上，現代新古典增長理論和馬克思的增長理論並無不同，區別在於對三大要素的性質及背後的決定機制理解不同，在於對經濟制度與增長過程的關係的理解不同。

可以説就供給側而言，馬克思與新古典增長理論的共識是：經濟增長來源於生產要素投入的增長；因此，經濟增長的速度與質量取決於生產要素（即生產性資產）積累的速度與質量。

從需求側看，我們通常講投資、消費、貿易順差這“三駕馬車”；但深入一步，則可知投資在短期是需求，長期來看，投資完成後又變成了資產與供給能力的增加，而投資增長與結構還受到制度的影響；貿易順差則取決於宏觀資產結構上的國際競爭力；至於消費，在宏觀層面則依賴於收入分配，也即依賴於包括產權和税收等制度狀況。因此，從長期看，需求側的三駕馬車，仍是由投資與資產結構和制度安排所決定的。

簡言之，長時期的經濟增長取決於技術與制度條件下的生產性資產的積累。

▍基礎性戰略性資產是生產性資本的“底盤”

一國國民經濟的生產性資產可分為企業級資產和國家級資產兩個大類。前者是企業擁有的土地、廠房、設備、勞力等生產性資產；後者則是企業級資產之外的其他資產。其中，關鍵的是國民經濟長期發展必需的基礎性戰略性資產，具有以下八大特徵：

（1）超大規模：這類資產形成通常需要天文量級的投資；

（2）超長週期：通常需要10年以上的建設週期和更長的回收期；

（3）超高不確定性：包括自然、技術、社會、國家安全多種維度的不可控因素；

（4）超低收入排他性：即有公共品屬性，資產性收入不易被投資者享受；誰投資、誰受益的原則難於保障；

（5）外部性為正：這類資產可以惠及項目之外的地區、產業以及全社會；

（6）跨期邊際收益為正：需求的收入彈性大於1，隨着經濟增長及人均收入的增長，社會對這類產品的需求和這類產品的價格會同步或更快增長，這類資產的投資回報率相應增長；

（7）規模報酬可能為正，有自然壟斷屬性；

（8）運行相對簡單，對管理及創新要求較低。

具有上述八大特徵的資產作為大類，統稱為基礎性戰略性資產（Basic Strategic Assets, 簡稱 BSA），構成一個國家生產性資產總量中的基礎構成，而其數量則與該國自然地理環境和發展階段有密切關係。一般而言，自然條件越差，則BSA需求越多，規模越大；同樣，發展階段越是在工業化發展至重化工業完成之階段，則BSA的需求越強，規模越大。

中國西高東低的三階梯地形，胡煥庸線揭示的生態資源東西分佈失衡等等，決定了中國對BSA的需求遠遠超過北美及歐洲的水平。中國BSA的規模與質量將決定其經濟可持續發展的成敗。

上表的BSA領域只是舉例説明，並非準確敍述，但足以顯示出BSA項目領域極為寬廣，涉及的工程規模無比巨大；建設實施超級複雜；所需投資規模將是數以百萬億計，投資週期將會延續數十年，而其成果則是民富國強的永續家業，中華兒女生存發展的美好家園，堪稱中華民族偉大復興的千秋偉業。然而，如此難以估算的天文量級的建設規模，如何推動？誰來投資？錢從何來？

▍基礎性戰略性資產積累呼喚宏觀戰略投資

基礎性戰略性資產（BSA）難以吸引企業級由利潤驅動的自發投資。BSA的前四個特徵，即超大規模、超長週期、超高不確定性以及收入難以排他等等，決定了企業級的微觀自發投資既無意願、也無能力承擔這類項目；同時，BSA的後四個特徵，即規模報酬上升、營運收入跨時遞增、自然壟斷、運營管理強度較低等，也使得沒有太大必要去吸引私人資本。

BSA呼喚宏觀戰略投資。宏觀戰略投資是針對國民經濟長期發展的底盤意義上的基礎性生產要素與戰略性新興產業能力的投資。這就要求進行宏觀層次的投融資機制創新，首先是打造宏觀戰略投資體系：

（1）由國家長期發展戰略與中期規劃研究來選擇投資領域和“超級工程”；

（2）分設若干專業性子基金，合理分工與競合相統一；

（3）在國家中長期發展規劃的重點領域和重大平台內，實行基於規則的（rule-based）全產業鏈投資，避免宏觀投資微觀化；

（4）打造使命型、專業化基金運作團隊；

（5）實行國家榮譽和長期經濟利益並重的複合型長期激勵機制，防止滑向私募（PE）行業的短期化、單一化貨幣刺激。

宏觀戰略投資與微觀自發投資可以共生互持，而不是互相排斥。一方面，龐大的宏觀戰略投資必然創造很多新的增長機會，為微觀自發投資創造需求、要素及技術；另一方面，微觀自發投資又為宏觀戰略投資形成的產能創造用户與市場，實現運營收入與現金流。只要政策得當，宏觀戰略投資不但不會對微觀自發投資造成擠出，而且可以形成二者共存共榮的投資雙軌制。

宏觀戰略投資自身也有良好的經濟效益。由於投資週期長、規模大等原因，宏觀戰略投資項目一般在建設期之初的數年內必然虧損；但在長期中，因為有跨期邊際收益遞增的規律，市場逐步擴大，需求逐步上升，價格自然增高，最終會達到轉虧為盈的拐點；而一旦盈利點達到，就會持續下去，且盈利會越來越大。其中，資金成本決定扭虧為盈的時點。

▍宏觀戰略投資呼喚宏觀金融工程

現代金融業的市場失靈是所有已知市場失靈中最為嚴重的領域，不可能為宏觀戰略投資提供適當的資金保障。因此，必須解放思想，大膽創新，探索新的宏觀資金配置機制。

幾十年來的金融自由化創造了一個前所未有的全球金融體系，極為深刻地改變了金融業的結構、功能及其對實體經濟運行的影響：

一是金融業的“微觀主體”成為“大而不能倒”的全能銀行，即所謂“系統重要性銀行”。

二是金融業內部形成了兩大部類，除了傳統的、提供金融中介服務的門類之外，又異軍突起形成了一個自我服務、自我循環的新門類，其主要業務是金融工程公司製造的所謂的“金融產品”，尤其是名目繁多、千奇百怪的金融衍生品，通過橫向、縱向以及混合等多種形式，多次多級的衍生，構造了一個數百萬億美元級別的衍生品體系，空前放大金融業的純交易與炒作功能，使得現代金融業日益成為脱離實體經濟，且反噬實體經濟的“怪獸”。

三是形成了以美聯儲-華爾街為核心，以若干區域性金融交易所為分中心的全球交易體系，通過全球化網絡效應把美元的霸權地位極度強化，使美元這個“美國的貨幣”更加成為全球“各國的問題”，使全球各國的發展都處於更加複雜多變的外部衝擊之中。

中國近些年的金融深化改革也顯著擴大了市場配置金融資源的功能，放松管制，鼓勵金融創新，央行貨幣發行模仿美聯儲，這些變化的組合已經使中國金融業的市場化運行取得實質性進展，具備了市場化金融的內在特徵。

金融危機及其後的實踐表明，現代金融業的市場失靈是所有已知市場失靈中最為嚴重的領域。主要問題是：

① 銀行混業經營使銀行的“公用事業”功能、投行的“風險博弈”功能和“衍生品金融”的 “投機賭博”混為一體，極大地刺激與放大了金融機構的“順週期本能”。

② 由財政主導型外生貨幣轉向銀行主導型內生貨幣創造，賦予了市場化銀行體系超常的順週期能量。

③ 虛擬衍生金融開闢了金融業內部資金循環的無限空間，金融業自身的貨幣需求對總量貨幣形成巨大吸力，如同天文“黑洞”的虹吸一樣，把社會融資，包括實體經濟的許多資金都吸引到金融產品的投資當中，其長期的後果是導致貨幣部類構成即金融業貨幣與實體經濟貨幣之比重趨於上升，國民經濟脱實向虛，短期麻煩是閹割了央行逆週期調節的效果，畢竟央行增加的貨幣，敵不過虛擬金融的虹吸力量，錢發得越來越多，實體經濟部門的錢卻會越來越少。

④ 空前複雜且層出不窮的金融產品，天文量級的金融業規模，造成金融監管的空前挑戰，監管滯後在所難免，某種意義上，金融業監管之難，難於上青天。

⑤ 金融業複雜化、虛擬化、擴大化，首先是直接提高資產所有者的收入，其次是提高資產管理者行業的收入，而這又吸引了高端人才流入金融業，推高金融從業者的收入，從而在雙重意義上加劇收入分配惡化。

簡言之，市場化金融的過度發展，必然強化金融業本能的順週期特性，加劇經濟及金融的內生不穩定；同時產生貨幣部類構成長期升高的趨勢，國民經濟脱實向虛，虛錢多，實錢少，一邊是資產泡沫，一邊是實體缺錢，收入分配惡化與經濟週期性震盪共生。

針對市場金融體系的嚴重失靈，有必要用貨幣供給的雙軌制進行矯正。一是目前主導性的市場軌，央行通過購買外匯和向合格商業銀行提供抵押貸款，實現基礎貨幣投放；此時，央行資產負債表上的資產端記賬是：外匯儲備和對商業銀行的應收債權。二是需要建立與加強的戰略軌，即央行向承擔宏觀戰略投資使命的開發性金融機構和宏觀戰略投資基金直接出資，以股權資本和特種長期債券的形式投放基礎貨幣；此時，央行資產負債表的資產端記賬則是：長期股權投資和特種債券。

貨幣供給雙軌制意味着央行資產負債表的重組。目前（截至2019年底）央行總資產中最大的兩個科目是：外匯資產21.2萬億元，佔總資產的58%；對商業銀行應收債權10.8萬億元，佔30%；兩者合計，佔央行總資產的比例近90%。實施貨幣供給雙軌制後，央行資產端將出現“一增兩減”，即增加對宏觀戰略投資基金即國家超級工程的股權資產，同時減少外匯資產和商業債權的比重及規模。由於外匯價值高度不穩定，商業銀行債權屬於虛擬衍生，而國家超級工程具有跨期收益遞增，外部性為正，自主可控等諸多特性，上述“一增兩減”直接提高了央行資產的質量和貨幣政策自主性。

貨幣供給雙軌制的本質是把央行發行的基礎貨幣直接轉化為國家基礎性戰略性資產的資本積累，至少有三大好處：①克服市場化金融體系的脱實向虛和投資不足之弊；②消除市場化金融體系層層加息造成的過高資金成本；③增大宏觀戰略投資項目的資本金，減少BSA項目的長期負債規模，直接降低國民經濟的宏觀負債率，化解系統性金融風險。

央行資產負債表的重組是宏觀金融工程的關鍵，但具體操作則可有不同方式，既可保持貨幣總量不變，也可增加貨幣總量。限於篇幅，下邊僅舉一例作為説明，在不增加貨幣供給總量的條件下，也可以實施央行貨幣的戰略性投放，見表2。

▍宏觀金融工程呼喚功能貨幣理論

宏觀金融工程的核心是央行資產負債表的重組：增加BSA的“長期股權投資”，降低“外匯資產”和對其他存款性公司債權這兩項的比重。

但是，央行直接投資不是違反《中華人民共和國中國人民銀行法》嗎？這樣做有什麼理論依據嗎？來看一下貨幣理論變遷。

1. 工業經濟時代的貨幣和金本位制。馬克思講，貨幣是作為一般等價物的特殊商品。雖然貨幣並非一定是黃金，但黃金天然是貨幣，因為黃金具有價值高，易分割、保存、運輸等特徵。然而黃金產量有限，工業革命後全球經濟大發展，對貨幣的需求遠遠超越了黃金的供給，於是有各種補救措施，均差強人意，直到“二戰”後，美國挾其如日中天的政治、經濟、文化、軍事的全球強勢，主導形成了著名的佈雷頓森林體系：美元與黃金按固定比例掛鈎。1盎司黃金兑換35美元；各國貨幣與美元掛鈎。由此形成美元的世界貨幣地位，一種稀釋的、間接的金本位制。

2. 美元與黃金脱鈎後，形成了純粹信用貨幣，即通脹約束下的美國國家信用支撐的法定貨幣。1971年，尼克松政府決定終止美元自由兑換黃金，宣告佈雷頓森林體系正式破產。沒有了黃金錨，美元成為美國一國信用支撐的法定貨幣，它如何維繫其“世界貨幣”的身份呢？於是產生了美元的兩難處境：一方面，法定貨幣的信用必須表現為幣值穩定，而幣值穩定則要求貨幣發行量和財政赤字的嚴格控制，因此又要求央行政策獨立性，把通脹作為主要政策目標；另一方面，美國實體經濟相對走弱，貿易赤字持續擴大，超量美元發行在所難免，這又要求央行政策兼顧美國經濟體系正常運行的功能需要。

3. 美元紙幣化宣告了功能貨幣的登台。面對保持幣值穩定與美元超量發行這一兩難處境，美國形成了一個疑似“國家金融工程”的戰略操作：

一是壟斷石油的美元定價權，使得美元得以成為重要戰略物資的排他性支付與結算手段；

二是創造歐洲美元市場，把大量石油交易形成的美元留在歐洲；

三是發展美國國內資產證券化，尤其是房地產的資產價格革命，創造出新的吸納超量美元的空間；

四是以“金融工程”和金融創新的名義，放開各種金融衍生品的製造和交易，包括對明顯是投機賭博性的虛擬金融產品，實施不監管的自由放任政策，並運用國家與市場的雙重力量，將其推向全球。

其結果，迅速崛起了一個規模超大，品種超級複雜，多層次的全球金融市場，在其中，各種奇形怪狀的金融產品的價格潮漲潮落，美元的天量流動性則在全球各地大進大出，一邊創造出各國的熱錢衝擊與經濟動盪，創造出各國央行對美元超常規的儲備需求;另一邊又為處於系統核心地位、手握美元霸權的美國資本創造出週期性“剪羊毛”的市場機會。

上述美國國家金融工程的成形，表明貨幣職能的顛覆性變遷：過去是就業與通脹的權衡管理，現在則擴展成面向國民經濟整體運行的“宏觀審慎管理”，覆蓋了貨幣與資本兩大市場。需要權衡的政策目標不僅是就業（即生產總值）與通貨膨脹，而且有財富總值與資產泡沫。而這兩組關係之間也互相依存、互相影響。美式宏觀管理已經演化為國家政治需要而不斷超發紙幣的“消極功能貨幣”時代。

▍走向社會主義的功能貨幣論

美國經濟虛化引發了美式的消極功能貨幣運作，美式的消極功能貨幣運作又使美國經濟更加虛化。以美為鑑，社會主義中國應該是什麼樣的功能貨幣呢？

1. 社會主義的功能貨幣的根本任務是服務國家長期發展戰略願景，為國家中長期綜合發展規劃提供匹配的宏觀金融管理。

宏觀金融管理要至少統籌兼顧五個大目標：①強勁而可持續的經濟增長；②產業結構升級，包括科技進步、生產性資產積累和高新產品；③不斷改善的包容性收入分配和消除貧困；④生態資產積累和環境改善；⑤系統性金融風險的預防與管控。綜合起來，就是速度合意的高質量增長。

宏觀金融管理至少涉及平衡下述兩組重要關係：①是國民生產總值（就業）與物品價格，防止物價上漲（通脹）；②是國民財富總值與資產價格，防止資產價格上漲（泡沫）。

上述兩組權衡關係中，就業與通脹，是現代宏觀經濟學的主題之一，而財富與資產泡沫是近些年才得到關注的，此處略加説明。

近幾十年貨幣量持續超發，資產交易規模天量增長，資產價格膨脹不止；但物價水平相對穩定。究其原因，是資產泡沫吸納了大部分超發的貨幣。於是，**貨幣的實體經濟需求與貨幣的資產交易需求，或者説實體產業部門與虛擬資產部門的關係，成了當代資本市場大發展之後至關重要的宏觀問題。**因此，對虛擬資產經濟的發展，除了加強監管之外，更要關注資本市場規模與國民經濟規模的比例關係，建構對貨幣供給虛實結構的宏觀調控。而上述貨幣供給雙軌制與央行資產負債表的重組正是解決這一重大難題的有效政策工具。

2. 社會主義中國的功能貨幣必須以人民利益為中心。

中國的央行，名字就是人民銀行，發行的貨幣名為人民幣。權力來自人民，自然要為人民利益服務。央行發行的貨幣是基礎貨幣，投放出去後，通過銀行內生的貨幣創造功能，可以放大多倍，形成信貸投資。2019年，央行基礎貨幣約35萬億，而社會廣義貨幣則高達近200萬億元，其間貨幣放大乘數近6倍。與美國相比，6倍不算高，因為美國從基礎貨幣到金融業總資產的放大倍數超過20倍。但中國6倍的放大量也是百萬億元級別，其間貨幣放大過程的利益則是每年十萬億元的級別。

當今貨幣是紙印的貨幣，正在走向數字貨幣，已完全沒有生產成本和內在價值；由此，央行投放基礎貨幣的利率便可自主設定，一般都很低；而央行基礎貨幣投放，經由系統重要性銀行進入市場化金融體系，在不同級別的金融機構之間，從工、農、中、建這樣的一級銀行，到15家全國性股份制銀行的二級銀行，以及眾多的城商行（三級）再到農商行、證券、信託、小貸、理財這些專業機構和基層及末梢機構，層層批發轉手直至零售，等錢到達企業、家庭乃至地方政府手上時，利率已經翻了幾倍，於是形成**我國財金領域的一大奇觀：社會儲蓄率全球遙遙領先，而終端市場利率居高不下。**於是，金融利潤超常，金融業人員尤其是資本市場的人員收入超高。

央行基礎貨幣幾無成本，利率極低；但投放給誰，誰就有了貨幣資本；而資本的回報率顯著高於基礎貨幣利率，故誰有權利獲得基礎貨幣，誰就有機會擁有資本的控制權和收益權，誰就有機會成為資本家。

中國央行作為社會主義國家的人民的央行，如何建立科學合理的貨幣投放機制，讓與貨幣投放與批發有關的經濟利益服務於全體人民，是一項重大的任務與挑戰。

須知美聯儲及日本、歐盟的央行貨幣發行機制是立足於財政部發行國債、運作於私人資本的市場金融體系，上述貨幣轉化為資本的控制權和收益權是主要留給了私人資本的。如果我們人民的央行滿足於模仿美聯儲們的運行方式，不圖創新改革，那就與自己的人民銀行性質相悖了。

而貨幣發行雙軌制，一軌面向市場金融體系，服務於微觀經濟主體的常規金融需求，生成金融市場的自主與活力；另一軌面向戰略性金融的需求，為國家基礎性戰略性資產形成提供資金保障，形成對國民經濟長期趨勢的戰略引領，統籌資本、勞動與政府的利害分享，正是社會主義市場經濟的內在要求。

在文章最後，筆者用一張圖表來解釋一下功能貨幣、宏觀金融與高質量增長的整體邏輯：