東阿阿膠，不養驢了_風聞

作者 | 胡青木

編輯 | 蘇淮

三季度剛過，東阿阿膠就迫不及待地報喜了。

東阿阿膠日前發佈的業績預告顯示，2024年第三季度，公司的歸母淨利潤將在3.62億元至4.37億元，同比增長43%至73%。這一預期增速，超過了上半年報告中39.03%的增長率，表明公司的盈利能力仍在持續提升。

公告裏提到，東阿阿膠之所以能夠保持業績的高速增長，原因在於公司始終以消費者為核心，通過整合營銷和數字化推廣手段，增強品牌影響力，從而促進消費者的購買行為。此外，公司還構建了一個以藥品和健康消費品為雙輪的增長模式，並積極拓展阿膠產業鏈的協同發展，以實現全面的市場拓展和業績提升。

所以簡而言之，東阿阿膠靠的就是營銷推廣和拓展品類。

源媒匯梳理了近年來東阿阿膠的各業務線營收情況後發現，阿膠及系列產品的營收佔比從2020年時的81.82%逐步攀升至今年上半年的92.84%，是公司的絕對核心產品。但令人費解的是，毛驢養殖及銷售業務的營收佔比卻呈逐年下降趨勢，截至今年上半年，其佔比已降至1.36%。

通常情況下，一家公司為了控制成本，或多或少會嘗試往上游發展，但為何東阿阿膠近年來毛驢養殖這一業務線卻在持續萎縮？

01

養殖規模先擴後縮

阿膠主要是由驢皮熬製而成的膠狀物質，其歷史悠久，早在《神農本草經》中就被列為滋補上品。自古以來，阿膠的製作原料相當多樣，涵蓋了牛皮、驢皮及各類動物皮。然而，唐代開始，人們發現以驢皮為原料熬製的阿膠療效更優，因此開始廣泛採用驢皮作為主要原料，這一做法一直延續到了現代。

東阿阿膠開始涉足毛驢養殖業務，最早可以追溯到2002年左右。當時，隨着社會經濟水平的提高和人們保健消費意識的增強，阿膠的銷量持續增長，阿膠系列產品的開發和市場需求量越來越大，因此為了解決十年或更長時間以後的驢皮資源緊缺問題，東阿阿膠開始着手建立更多的驢皮收購網點和毛驢養殖基地。

此後，東阿阿膠的毛驢養殖和驢皮收購公司，從大本營山東開到了遼寧、內蒙古和河北等省份。

東阿阿膠並未公佈具體的毛驢養殖數量，不過公司自2014年開始在年報中公佈生產性生物資產，即毛驢的賬面價值這一數據。因此通過這一數據，也能從側面瞭解到東阿阿膠歷年來的毛驢養殖規模情況。

源媒匯梳理發現，2019年以前，東阿阿膠的毛驢賬面價值呈上升態勢，並於當年達到了近7000萬元的歷年峯值。但此後，該數據逐年下降至1300萬元左右。

通過以上數據可以發現，2018、2019和2020這三年，是毛驢賬面價值變動幅度最大的三年。

在2018年的年報中，東阿阿膠提到將建立兩個百萬頭毛驢基地，掌控國內主要毛驢交易市場，控制上游產業關鍵環節。但是到了2020年，東阿阿膠卻表示將逐步退出低價值環節，由重資產轉向輕資產。

前後兩年時間裏，東阿阿膠對於毛驢養殖這一業務的態度可謂急轉直下，這背後到底有何原因？

02

主業暴雷，養殖虧錢

東阿阿膠自2006年起對其阿膠產品進行了多次價格調整。據統計，2010年到2018年這8年間，東阿阿膠對旗下的主營產品阿膠塊累計漲價十餘次。

漲價雖然助力公司營收逐年攀升，但提價策略導致經銷商形成了提價預期並大量囤貨。但隨着市場需求飽和及消費者對高價格的牴觸，囤貨難以銷售，導致渠道庫存持續積壓。存貨積壓之下，東阿阿膠最終在2019年出現了業績暴雷。

2019年度，東阿阿膠僅實現營收29.59億元，相較上年大降59.68%；歸母淨利潤更是為-4.44億元，是上市以來的首次虧損。與低迷的業績相對的是，當年公司的存貨高達35.22億元，是歷史第二高，僅次於2017年時的36.07億元。

2019年度，東阿阿膠的毛驢養殖及貿易業務為公司貢獻了7.39億元的營收，約佔當年總營收的25%。但是該業務線的毛利率卻僅為0.48%。到了2020年，該業務線的毛利率進一步跌落至-1.14%。

這意味着，毛驢養殖開始虧錢了。

截圖來源於公司公告

在營收低迷、庫存積壓的背景下，毛驢養殖業務不僅不能為東阿阿膠帶來正面的業績提振，反而還要虧損拖累利潤。內憂外困之下，縮減養殖規模就成了必然選擇。

2019年，東阿阿膠註銷了一家位於遼寧的毛驢養殖子公司；2020年，出售了一家孫公司的股權，並註銷了兩家子公司；到了2021年，又在出售了2家子公司股權的同時，註銷了5家子公司。

結合逐年降低的毛驢賬面價值可以判斷，東阿阿膠在堅定地縮減毛驢養殖規模。而此前積壓的存貨，反而使得公司在短期內不用為驢皮供給而擔心。

那降低毛驢養殖規模之後，東阿阿膠的業績改善了嗎？

03

銷售額回暖也不養驢

在經歷了2019年的業績滑鐵盧之後，東阿阿膠的營收呈逐年上漲的態勢。而公司將其歸因於持續不斷的營銷和品牌推廣。

不過，源媒匯梳理了東阿阿膠近年來的營收和銷售費用後發現，2020-2022年度，公司銷售費用的增幅在20%以上，但營收增速卻在逐年降低；到了2023年，公司的銷售費用增幅下降，營收增速卻不降反增。由此可見，近年來公司的營收增長或許和銷售費用的變動關係不大。

據米內網數據統計，今年上半年複方阿膠漿在我國實體藥店終端的銷售額為6.3億元，同比上漲20.93%。而造成這一變動的主要原因，就是醫保目錄對該產品的限制解除了。

圖片來源於米內網

複方阿膠漿首次進入國家醫保目錄是在2017年，但當時僅限於有重度貧血的患者使用。到了2023年新版醫保目錄中，複方阿膠漿的醫保支付限制被解除，刪除了重度貧血檢驗證據這一要求，這也意味着普通貧血患者即可獲得醫保支付。

隨着醫保支付限制的取消，複方阿膠漿的銷售額實現了顯著增長，這一變化直接促成了公司在2023年以及2024年前三季度業績的亮麗表現。

此外，經過多年的消化，此前被詬病的高額存貨，終於回到了正常範疇。截至今年上半年，東阿阿膠的存貨為9.61億元，相較於2019年時的35.22億元，下降了72.71%。

針對醫保限制解除帶來的業績增長能否持續等問題，源媒匯向東阿阿膠董秘辦和證券事務部發送了問詢郵件，截至發稿未獲回覆。

中泰證券醫藥團隊在三季報預告點評中提到：“公司三季度業績大幅超出市場預期。我們預計，隨着9月開始逐漸進入秋冬滋補旺季，下游零售藥店備貨需求旺盛，公司阿膠系列產品產銷兩旺，帶動業績的亮眼表現”。

不過，無論是回暖的業績還是逐年下降的存貨，也未能激起東阿阿膠再次養驢的意願。公司逐年降低的毛驢賬面價值，僅在今年上半年微增了近100萬元。

由此看來，東阿阿膠似乎已找到了平衡之道。但面對未來的不確定性，公司是否會重新審視其養殖策略呢？

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