光大保德信基金張芸：在風格之中，在風格之外_風聞

曲豔麗 | 文

今年9月24日上午9點國新辦發佈會之後，光大保德信基金FOF投資部負責人張芸對團隊説:

「市場要轉向了，需要從防禦切換至進攻思維。」

對這種急轉行情，選擇主動權益型基金，以收盤淨值計價，當天行情就損失掉了；但一早選擇ETF，當天的行情就吃住了。這也是張芸在基金品類選擇中將主動權益基金與ETF相結合的重要原因。

國慶期間，她人在歐洲，一邊看着手機裏國內各類信息傳播渠道充斥着牛市氛圍，一邊看着海外新聞頻道每天都在討論中國市場，關注度明顯提升但總體還偏謹慎。

她判斷，政策轉向下帶來的高亢情緒，或許很難持續太久，尤其在外資定價權更重的港股。

在9月24日之前的一週，張芸在《資產配置週報》當中寫到：「市場整體繼續向下的空間已有限，底部信號增多，意味着前期我們一直強調的‘市場無主線，降低倉位比抓結構更重要’可以告一段落。往後看，壓制市場的眾多因素依舊存在，而決定市場會處於底部震盪還是企穩向上的因素主要看政策。下週重點關注存量房貸利率是否會有相關調降政策以及其他政策方面是否有積極變化，若確如此，市場短期內有望企穩向上。」

7月份，市場大部分投資者仍認為紅利資產具有很強防禦屬性時，張芸曾在《資產配置週報》中多次強調「市場無主線，降低倉位比抓結構更重要」，主要源於當時從宏觀基本面來看，確實應該更偏向大盤價值，尤其其中的紅利策略。但是一方面，紅利性價比並不處於高性價比區間，擁擠度又比較高，另一方面美債收益率處於回落區間對紅利資產也有擾動，加之從資金面看來，公募負債端拋壓也會引起公募優先贖回有浮盈的紅利資產等等一些多維度綜合考量，她當時得出的結論是，在那個階段紅利也不適宜超配，所以相當於從中觀層面對宏觀信號做了一些補充。她認為，在這個階段，除了降低權益基金比重之外，還可以選擇添加量化對沖基金來進一步控制組合風險敞口。

而更早之前的4月份，她注意到宏觀基本面的邊際改善以及外資基於性價比和匯率等考慮或在中國與日本、印度之間做再平衡的可能，認為高質量成長可能會有階段性機會以及市場審美或有從週期紅利擴散到高質量紅利的可能。

張芸的投資框架是「順勢而為和逆向思考相結合」。以上也正是不同階段下右側應對和左側預判思考的相結合。

1.

關於FOF投資，張芸最強調的一件事：「體系化」。

在投資流程中，她構建了完備的從宏觀大類資產配置確定時機與倉位、到中觀品類配置確定策略與風格配比、再到微觀基金篩選的體系。

在投資體系具體執行過程中，她提到為了應對資產與風格輪動速度不斷加快的市場，應當不斷保持學習並優化豐富投資體系。

比如，在這個體系裏，有個很重要的躍遷點是「納入美債收益率的跟蹤研判」。

張芸表示，美債利率可以作為許多大類資產的定價之錨，把握美債利率的變化，能有助於提高資產配置的勝率。

2021年一季度，核心資產抱團行情瓦解的背後，也有一部分原因來自美債收益率迅速上行給高估值資產帶來巨大壓力。

她表示，海外資產跟國內其實有着千絲萬縷的聯繫，尤其2021年以來中美經濟週期和政策錯位之後，對海外宏觀跟蹤研判輔以運用到國內資產風格輪動中顯得更為重要。

她自此在資產配置體系裏更為重視對美債收益率的跟蹤和研判。

回過頭看，2021年一季度核心資產抱團行情的瓦解、以及2022年股票市場的承壓，都沒有給張芸的組合帶來明顯拖累。當時的她一方面通過大宗商品和量化對沖策略在組合中的配置，有效減少了股票資產承壓帶來的影響，另一方面在股票資產內部在以均衡風格為中樞的基礎上做到了及時且勝率較高的適度風格輪動，當時對美債收益率的跟蹤研判對此也形成了較好的幫助。

今年，美聯儲9月降息落地後，美債收益率持續攀升。

張芸觀察到，美債和原油自10月以來有所噼叉，二者本是強相關。考慮到市場提前進行「特朗普交易」，隨着大選結果的落地，美債收益率或會逐漸有重新階段性回落的空間，這對美債本身而言會形成階段性配置機會。當然美債的波動較大，需要做非常緊密的跟蹤研判和形成一定止盈紀律，目前而言她更關注階段性的配置機會。

張芸甚至提前對國內國常會政策、美國大選、美聯儲11月議息會議做了不同情境的推演以及對應的策略：

——樂觀情境：國常會政策發力幅度超預期+特朗普/哈里斯當選+美聯儲11月降息25BP。對國內股票市場有利，結構上短期與政策強相關的順週期資產更佔優，中期沿着ROE向上彈性看核心資產。特朗普與哈里斯之間更影響到內需與外需相對優勢。市值上，皆更利於大盤風格的回補。

——中性情境：國常會政策符合/略低於預期+特朗普獲選+美聯儲11月降息25bp。這也是她在接受採訪時提到最有可能發生的情況。

在這種情況之下，首先順勢邏輯推演：市場或有一定回踩壓力，結構上或在與經濟基本面關聯度較低同時又有政策支持的科技新質生產力(小盤成長)以及紅利(大盤價值)中輪動。市場仍處在第二階段，可在槓鈴基礎上，做適度高拋低吸和結構再平衡，同時繼續觀察財政再發力的可能。

同時若逆向思考：考慮到特朗普上台對出口形成的壓力，部分市場參與者或預期我國內需政策後續仍會發力，即仍會博弈內需政策超預期。故在市場迎來一波調整之後，與內需關聯度較高的順週期或在四季度仍有一定異動行情。

對應到策略上，主線層面，槓鈴策略(小盤成長+大盤價值，科技+週期)仍有效，槓鈴兩端比例上可以在不同階段結合風險偏好、估值性價比和交易擁擠度以在槓鈴兩端做適度調整以及再平衡。目前風險偏好&動量效應&資金面更支持科技，打分本應更高，但科技的估值性價比和交易擁擠度打分不佔優，故可適度均衡些。此外輔線層面，在消費等順週期資產中，一些兼具高質量和高股息的優質資產的投資價值也值得關注。

2**.**

張芸的體系化，第二個躍遷點是「納入資金面指標的跟蹤監測」。

2023年，A股市場陷入了存量博弈。而誰主導了當下市場的增量資金，誰就能主導市場當下的風格。當增量資金類型發生改變時，市場風格很可能也會隨之切換。比如説2023年1月主要增量資金是外資，推動外資偏好的食品飲料和新能源等核心資產走強；2023年2-3月兩融資金的快速流入，推動兩融偏好的科技中小盤成長風格快速走強。

包括今年從9/24以來兩融成為主要增量資金，尤其10月中下旬是為數不多保持亢奮的資金，同樣推動兩融偏好的小盤成長風格的持續高漲。而外資等機構資金或需要等到財政政策落地超預期才重新進場，對大盤順週期資產也形成了一定掣肘。

對於資金面的跟蹤，在一些指標觸碰到極值以前時，張芸按照動量效應來看。而反之，如果一路延續動量效應，觸碰到歷史極值之後，可以作為預警反轉指標。「這也是順勢而為和逆向思考的相結合。」張芸説道。

2024年1月份，微盤股爆發了流動性危機。張芸提前做了預判。她從監測的美債收益率觸碰至階段性下行阻力位、兩融交易佔比逼近21年以來極值、微盤虹吸效應已極致等指標和研判維度上看，微盤股行情可能見頂了。

「監測」是她經常提到的一個詞。「首先，我有一定數量和多維度的指標監測體系。」指標象徵着投資紀律和科學約束，在主觀研判上多了一層量化的保護。

同時，她也很強調預判與應對相結合。「預判市場確實很重要，但其實如何自如應對多變的市場以及保持FOF分散配置的本源才是能使投資策略更好發揮的關鍵。」她表示。

3.

張芸的履歷背景，有兩個突出點。

首先，她是美國哥倫比亞大學金融數學碩士。

對她而言，數量化是一個可選工具，投資是應用場景。數量化背景，讓她對大勢的判斷以及中觀風格輪動相關的一些定量指標更敏鋭。在投資過程中，張芸一貫是數量化把握和主觀修正相結合的。

作為一個典型的數學系的女生，她喜歡推理。她推薦朱塞佩·託納多雷導演的意大利電影《最佳出價》，一部關於藝術品拍賣的懸疑片，充滿着反轉的蛛絲馬跡。

投資中的預判和推演也是推理的一種。

此外，張芸有着嚴格的投資紀律，輔以「目標波動率策略」、以及適時止盈和再平衡的各種手段，來更好控制組合波動和提升組合長期夏普。

曾經在光大保德信資管任職期間，她把公司FOF產品線分為進取型、均衡型、穩健型、保守型，每一種類型設置了一檔波動率的目標值。雖然公募產品和專户產品在投資、交易、風險控制等方面有所不同，但目標風險型FOF也一定程度上體現了她當時在資管公司時對內部產品線的劃分理念，像她當前正在光大保德信基金髮行的光大安選平衡養老FOF也和此前均衡型產品線的投資目標也有一些相似之處。

其次，張芸迄今具有近9年股票及FOF投研經驗，超5年FOF組合管理經驗。她曾在香港從事自營股票投資，回到內地後先延續權益投資，後恰逢FOF於內地逐漸發展，她做了從股票向FOF的切換，是國內最早加入FOF大軍的人員之一。曾經股票投資的經歷，讓她在做FOF投資時對於股票等風險資產的趨勢性機會的把握、以及中觀層面的價值/成長的風格輪動框架更有心得，同時也讓她在篩選股票基金經理時有不從眾的理解。

此前在光大保德信資管，她擔任FOF投資總監，後加入光大保德信基金作為FOF投資部負責人，領攜公司FOF業務發展，目前由她掛帥的公募養老FOF產品——光大安選平衡養老目標三年持有期混合型FOF也正在發行中。

「對FOF管理人而言，不應該只依賴子基金層面帶來的超額收益，自身也要對市場風格有一個判斷和應對的方式，並且要很清楚地識別每一隻基金的風格標籤是什麼以及它適配的投資環境是什麼。」張芸稱。

她覺得，如果單純依靠歷史業績去進行選基很容易陷入基金投資中的追漲殺跌，也很可能出現風格切換以後不適配的問題，所以FOF管理人更需要做的是去分析業績背後展示的原因、基金呈現的持倉風格和交易特徵是什麼，依據這些去分析基金呈現出來的出色的歷史業績在下一個階段是否具有持續性才是更重要的。

除了數量化篩選、歸因以及給基金「貼標籤」工作之外，她和她的團隊也會通過基金深度盡調的方式來幫助甄別基金優秀業績背後是否有基金經理紮實的投研能力和邏輯的支撐、及是否有後續的思路和止盈紀律等，如此來幫助判斷基金過往成功投資案例的可複製性。

多年深耕FOF投資領域，她逐漸打磨健全自身及團隊FOF投資體系，從宏觀大類資產配置、到中觀策略和風格配置、最後到微觀基金篩選，層層遞進的一個投資流程，乃至組合構建、業績跟蹤和動態調整，都是環環相扣的。

4.

2019年，張芸還在光大保德信資管任職時，在多場投資者分享和FOF產品講演時便已反覆提到多元動態資產配置的重要性，她稱「中國已進入大類資產配置時代」。股票、債券、商品的多元資產組合及多策略配置也幫助她在複雜多變的市場環境中更好地捕捉投資機會。

她表示，相較單一基金而言，FOF最重要的優勢之一，是通過適時調整和再平衡的多資產、多策略大類資產配置組合，幫助持有人穿越單一資產的週期，平滑波動，提升長期持有體驗。

以2021年一季度核心資產抱團行情瓦解和2022年股票市場的承壓為例，當時的她通過一方面保持大宗商品和量化對沖策略在組合中的配置，有效減少了股票資產承壓帶來的影響，另一方面在股票資產內部在以均衡風格為中樞的基礎上做到了及時且勝率較高的適度風格輪動。

張芸很早就強調多元分散理念，她的組合在不同的資產之間、中觀細分風格及策略層面都保持着低相關性原則，以均衡為中樞的基礎上，適度把握不同資產在不同階段的收益機會。

張芸稱之為「均衡分散為盾，適度輪動為矛」。哪怕在微觀層面，在同一類風格之下挑選的不同基金，她也會盡量去保持大類板塊和行業層面的分散，在這一層面雖然對於低相關性的要求不會像宏觀大類資產之間和中觀風格之間要求那麼高，但也能選出來在板塊和行業上有所差異的基金。

張芸的主要投資策略，是「目標波動率和大類資產配置」。

相當於，量化波動率模型與主觀大類資產配置的結合，講究的是多元資產配置、多策略分散投資以及適時調整優化和再平衡。

此次，張芸正在發行一隻目標風險型FOF，光大安選平衡養老目標三年持有期混合型FOF。

它最重要的特點是定位了「平衡型」的風險收益特徵。

如何保持平衡型？通過她使用多年的目標波動率策略。投前投中投後三部曲都是會結合該策略的運用，尤其投後需要不定期監測組合的波動率是否還在目標附近。當偏離比較大的時候，「這時候重要的地方來了」，一定要結合對下一階段市場風格的判斷，在一定程度內進行調整和再平衡，這也是主觀的大類資產配置在投資體系內與目標波動率策略相結合的非常重要的作用。

張芸認為，在操作上，要「敢於去做、同時又留有餘地」，主觀判斷很難次次都對，但也不是因為難就不做，更重要的是在自身體系化框架內盡力提升勝率以及想清楚如果錯了該怎麼辦，有什麼前置性風控手段去控制犯錯成本。

比如保持組合內風格及策略的分散和低相關性投資，結合目標波動率的約束以控制調倉比例、微觀子基金的高超額，都是她認為有建設性意義控制犯錯成本的方式。

展望未來，張芸認為，以三年維度來看，考慮到國內政策的變化以及美聯儲開啓降息週期，我們已經歷了A股市場情緒較謹慎的階段，當前或可以在權益類資產中尋找多種結構性機會。此外包括債券和商品在內的海內外大類資產配置機會多源，或是擇優佈局養老FOF的較好時期。

5.

張芸的團隊，是她從資管公司就在一起的工作夥伴。

張芸認為，FOF投資是一個很細緻、很需要耐心和定力的工作。

她的團隊裏都是很細緻的人。團隊每天都會做細緻資產覆盤和基金高頻跟蹤。公募基金每季度才公佈重倉，當中很可能調倉並已經改變了風格，所以團隊每天都需要高頻淨值跟蹤，通過行業倉位測算、相關性檢驗等金工手段，去分析基金潛在調倉方向。

每天晚上8點前後，公募基金淨值陸續更新，團隊會去覆盤關注池的所有基金的表現，並在第二天早上開會討論，當發現基金異動之後，通過前述方式摸清楚基金可能存在的調倉方向，從而儘量克服公募基金季度披露重倉的時滯性問題，也以此避免看對了風格而選錯了基金的問題出現，此外也會基於異動分析，對基金的標籤做修正以及對調倉能力做評估。

再以基本面指標為例，宏觀經濟基本面指標通常以月/季為單位，披露頻次較低，張芸認為單純依靠它們容易滯後於市場，所以她還打造了微觀經濟基本面指標體系，跟蹤頻次提升到日頻和周頻。這個高頻經濟基本面指標體系幫助了她很多次把握住經濟基本面邊際變化的方向。

除了基本面指標指導中長期方向之外，團隊還有很多指標體系用於把握短期的方向，包括資金面監測體系、股債性價比監測、市場風險偏好和情緒温度計等等。「A股市場波動較大，而且光靠基本面來研判也不夠充足，剛提到的一些補充的指標體系用來動態監測，對於短期層面風格的研判同樣非常重要。」她説。

此外，在投資管理上，光大保德信基金將充分藉助光大集團綜合金融、產融結合的優勢以及美國保德信金融集團在養老業務領域的百年積澱，加強中外方股東投研能力整合賦能，不斷精益求精，致力於為客户打造一款值得託付的安心之選。

光大集團成立於1983年，多年來集團發揮綜合金融與特色實業兩大優勢，圍繞未老、備老、養老等客羣的不同需求，不斷以專業能力助力多層次養老保障體系建設。目前，集團旗下各類平台為客户提供養老儲蓄、養老保險、養老理財、養老基金等超百款產品，服務養老客户逾百萬。光大保德信安選平衡養老目標基金的發行，是集團養老金融服務體系建設的又一重要落子。

美國保德信金融集團，成立於1875年，作為全球領先的金融機構之一，其資產管理規模達1.33萬億美元，具備成熟的管理理念及豐富的全球資產配置經驗。在養老金業務領域更是有着百年的深厚積澱， 截至2023年底，保德信金融集團在美國固定繳款資產管理公司中排名前十。

重要提示：張芸女士，2015年畢業於美國哥倫比亞大學，獲得金融數學碩士。曾就職於中廣核投資（香港）有限公司，擔任權益投資經理、負責公司港股及滬港通股票投資工作；曾就職於誠泰仁和資產管理有限公司擔任高級投資經理；曾就職於國金證券下屬資管子公司國金湧富資產管理有限公司，從事公募基金智能投顧及私募FOF智能投研等工作；後於2019年3月加入光大保德信資產管理有限公司，擔任FOF投資總監、產品投資部執行總經理 。現任光大保德信基金管理有限公司FOF投資部副總監（主持工作）。

**風險提示：基金有風險，投資需謹慎。**在進行投資前敬請投資者仔細閲讀《基金合同》、《招募説明書》、《產品資料概要》等法律文件，**光大安選養老FOF的產品風險等級為R2（中低風險），適合風險評級C2（穩健型）及以上的投資者。**敬請投資者關注產品的風險等級與自身風險評級進行獨立決策。本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金募集規模上限為10億元人民幣（不包括募集期利息）。基金管理人可對募集期的銷售規模進行控制，具體規模控制的方案詳見屆時相關公告（如有）。**本基金名稱中包含“養老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，本基金不保本，可能發生虧損。本基金以最短持有期的方式進行運作，基金份額持有人每筆認購、申購/轉換轉入的申請所得基金份額需至少持有滿三年，在三年持有期內不能提出贖回/轉換轉出申請。因此基金份額持有人面臨最短持有期內不能贖回或轉換轉出基金份額的風險。本基金的投資範圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，基金資產並非必然投資於港股。**基金管理人與股東之間實行業務隔離制度，股東方不直接參與基金財產的投資運作。本產品由光大保德信基金髮行與管理，代銷機構不承擔產品投資、兑付及風險管理責任。