十五年，澳銀人民幣基金“進退”之道_風聞

2023年11月，澳銀的一場內部董事會在深圳總部召開。

一位董事兼投決委員直問熊鋼：“這樣質量的項目，真的值得投資嗎？別投了，要不又是自己給自己挖坑”。

“是進，是退？”縈繞熊鋼心頭幾個月的思考，片刻間不再猶疑。

就在這次會議上，澳銀董事會作出了澳銀成立15年以來最重要的兩個決定——對一隻已經募集到位並即將封閉的天使基金做出策略性調整，將已到賬資金退回給出資人，同時，對投資團隊全面重組升級。

時間很快來到11個月後的今天。

在深圳天使母基金已投資的84只子基金中按照業績排名，澳銀天使基金作為深圳天使母基金遴選的首批子基金，憑藉出色的DPI表現名列前茅。

如果以此為結果，那麼澳銀這場變革決定，已經初見成效。

創投行業的“傲慢與偏見”

回到公佈這一決定前，整個創投行業似乎已經走到了最艱難的地方，募投管退四端均出現了較大的阻力，使得每一家機構都在踉蹌前行，尋找新的出口。

就在年中的某次投資論壇上，熊鋼直言，“風險投資是一種信仰”，他直指，風險投資的基石是信任，投資機構與創業團隊的信任，才有投資的可能，投資機構與基金出資人的相互信任，才有更合理的利益分配機制和更長遠的投資合作。

而不信任的背後，出現了一種“傲慢與偏見”般的，非信仰的投資哲學——越來越多的投資方法論偏離了誠實地為LP賺錢這一本質。

幾天前，一位醫療行業的創業者和熊鋼聊天，他問熊鋼：“你怎麼看現在的創投行業？”

熊鋼坦率地説，“要評價一家風險投資機構和一個投資人的優劣，不應看管理規模，也不要太關注基金（項目）的賬面收益，重點要看機構（投資人）自己的收入構成。”

“這個判斷的邏輯很簡單，看它（他）到底靠什麼賺錢？如果機構收入來源主要是固定的管理費甚至無風險的業績報酬（CARRY），而不是靠自有資金的風險收益，大概率不是一個合格的機構。而作為投資人，如果個人收入來源是固定工資或者無風險獎金收入等薪酬類收入，而不是靠個人跟投的風險收益，基本上，他不是一個合格的投資人。過去十五年，我沒有在澳銀領過一分錢工資和獎金，個人收入幾乎100%來源於自有資金的風險收益。”

如果一家機構，將固定的管理費或者無風險的CARRY作為主要收入來源，那麼對風險回報的追求將會大幅度被漠視。這也是熊鋼想要表達的，“只有真正依靠自有資金的風險收益生存的機構，才能不斷追求更卓越的項目，更重視項目退出，才能為GP，也為LP帶來真實而持續的收益。”

體現到投資上，澳銀每期基金，熊鋼和團隊都會拿出20%～30%的自有資金作為基石出資人，做到與LP利益保持一致。“很多GP的賺錢機制是不可持續的，將自己視為資管機構，追求基金管理費固定收入和CARRY無風險收益的擴張，而有意無意地忽視自有資金風險收益，這種定位導致投資機構偏離了為LP真正賺錢這一初心目標。”

如果將對基金管理費和CARRY的追求看作是創投行業的整體偏見，那麼對項目成功率的輕視、對退出的輕視，則是創投行業的整體傲慢。

雖然近幾年機構都苦於募資，但熊鋼認為，中國的風險投資領域不是缺錢，而是錢太多。

“我們曾投過一個醫療器械項目，行業並不大，我們將權益賣給下一輪投資方後不久，整個行業一下子湧進來十數億資金，這麼多錢進入的後果就是行業的估值水位迅速攀升，行業整體捲起來。下一輪投資誰來支撐？最後結果就是沒人接盤了，因為泡沫風險已經顯現。我認為，這不只是出現在某個細分行業的個別現象，而幾乎是所有創新領域的整體現象。”

除了資金過剩，熊鋼感到當前最大問題就是“好項目更稀缺了”

三年前，熊鋼通過一檔創業項目選拔的電視節目，投資了攬月機電和中晟全肽兩個項目，如今，這兩個項目都有高質量的成長，可以預計，未來將為澳銀帶來可觀回報。

而後第二年、三年再參加這一節目，熊鋼發現，值得投資的項目幾乎沒有了。“看了一圈，沒有特別可投的項目。”

這也是當前整個創投市場的困境。

“好項目越來越少，是因為沒有好的環境。”熊鋼回憶，“2014年—2017年，一批國外歸來的學者、企業家回國創業，締造了創新藥研發的創業高潮，但如今，環境的不確定性風險，使得有能力創業的人也猶豫不決。”

無論是募資端，還是投資端，均缺乏更多動力，這樣的背景下，投資機構如何自處？熊鋼看來，這些原因的背後，是創投行業的生存邏輯失靈的。“從根本看，一些機構通過做大規模，賺基金管理費及CARRY的模式，本身就是有悖邏輯甚至倫理的。”

拋下傲慢和偏見，創投行業重拾初心，以為LP賺錢為核心目標的機構，才能走得更遠。這一目標下，澳銀開啓一場獨自前行的變革。

內部變革

2023年11月，澳銀內部正式宣佈了這兩項重大調整：第一，退回剛剛完成募集的新一期天使基金；其二，投資團隊重組。

平地一聲雷。

同事們並不能完全理解，尤其是波及面較廣的投資團隊。放棄辛苦募集而來的子彈，並且重整團隊，這並非易事。尤其是在當前市場環境下，大變化不只是決定了未來五至十年的大方向，更牽動着當下每一個參與者的命運。

事實上，這個決策做得非常快，但熊鋼直言，“這背後，是澳銀創始人從業二十多年對風險投資行業的洞察和思考。”

“我們之所以退回資金，根本上還是為了LP負責，我們想要做的基金，一定是安全的，有收益的，如果預期已經不好，仍然進行投資，那麼就是對LP的不負責任。”

除了將募集資金退回，澳銀更大的一個調整就是內部投資團隊的重組。

事實上，早在2012年，澳銀就已經率先提出投管並重，近幾年，不斷強調退出大於投資邏輯的熊鋼，着力於建立一個強而有效的投後管理團隊，通過投後管理加強退出率。這樣重視投資管理的效果十分明顯，過去幾隻基金，澳銀的DPI都表現出色，真正為LP做到有DPI現金支撐的IRR，而不是賬面IRR的“紙面富貴”。

而這一次投資團隊重組，意在打破對管理的偏見，並建立更強大投管融合式方法論。

具體做法上，澳銀將原來投資團隊的作用向前探，進行職能簡化，從過去找項目，跟進項目、投後管理的全程參與，調整為只進行投資挖掘和初步決策、FA資源管理，項目一旦通過投決，即完全由投管團隊跟進，投資經理的項目權力轉移到項目管理人身上。

從邏輯看，投後團隊具備治理、財務、法務等綜合能力，這也是早期企業創業者最為欠缺的。有投資經理問熊鋼，“不讓我管理項目，那如何判斷項目走向，如何為企業技術與產業賦能？”

熊鋼直言：“產業與技術是創業者必須自身具備的核心能力，如果你的賦能對企業如此重要，那我們還投這個企業幹嗎？”

覆盤投資成敗戰績，熊鋼認為，即便再優秀的投資人，持續投資的準確率很難超過30%。

“我曾在內部開玩笑：在風險投資領域，大多數投資人不如‘驢’，如果讓‘驢’連續擲硬幣做決策，它的準確率是50%，但人經過各種思考後的決策準確率反而難以越過30%。”

“30%準確率的背後，是70%的項目不達預期，甚至失敗，如果持續投資，那麼憑運氣賺的錢，又會因各種主觀或客觀因素輸回去，這就是人對風險事物的認知侷限，是一道無法逾越的認知卡門線。”

為了跨越這一概率門檻，熊鋼做出了“要坦率地面對人的認知侷限，重塑投資與管理的能力邊界”的決定，在30%投資準確率基礎上，通過項目後期干預和管理，實現項目退出率的提升。

熊鋼看來，投資管理不一定能讓項目變得更好，但起碼能在項目變差之前進行干預，爭取在最佳時期退出，提高基金的安全與回報的空間。

“過去有很多次這樣的情況，項目管理人認為應該退出，但投資經理往往不同意，投決委員會採納投資經理的意見，但最後發現，已經錯過了最佳退出機會。投資經理作為項目的發現者，在項目管理與退出上幾乎很難避免主觀偏見”。

讓投資團隊聚焦在投資挖掘與判斷的能力提升上，完全屏蔽他們在項目管理與退出上的權重，這一巨大變化，不僅打破了內部權力的天平，在整個行業裏也是先行者。一直以來，熊鋼的個人風格非常明顯，敢想，更敢於實踐。而每一次實踐之前他都經過了仔細的思考。

值得一提的是，澳銀將每隻基金的項目退出率定在80%，這要求對每個投資後項目更細密地觀察和管理。澳銀投管團隊有兩個核心考量，就是項目的成長性和現金流。前者是頂層，後者是底層。“一旦發現項目成長性出現問題，即便現金流情況良好，我們也會堅定退出。”

也正是這樣的邏輯，保證了澳銀基金的高項目退出率和高DPI。

“看得更準”背後的秘訣

上週三，熊鋼和一位創新藥項目創始人相約午飯。

這個項目上，澳銀已經完成退出，其原因就在於項目創始團隊對於技術的執着，而輕視企業的商業與組織運作。“很多專家學者都是這樣，但在我們看來，這影響了企業未來成長性。”

雖然項目退了，熊鋼與項目創始人仍然保持着良好的交流。午飯中，熊鋼直言不諱地告訴對方“企業創始人輕視商業與組織能力的塑造，意味着企業未來成長空間的侷限性，這個基本問題不解決，作為投資方，我們只能選擇退出”。

把所有觀點和數據都擺在枱面上，這是熊鋼一貫風格——直截了當且雷厲風行，對項目如此，對內部團隊也是如此。

為了更好地激勵投資和投管團隊，澳銀設立了明確的激勵機制：以項目DPI為基礎，按項目IRR表現分配獎金，IRR高意味着項目投得好，投資團隊拿大頭，IRR低意味着項目退得好，投管團隊拿大頭。

這樣的機制下，對每一個項目的投資和管理都更加明確，也讓團隊有章可依。變革的作用正在澳銀內部逐漸體現出來。

一個標誌性案例就是攬月機電。

就在2023年9月中旬，攬月拿到了新一輪融資，距離澳銀下注的天使輪剛剛過去22個月，但估值已經從2.3億翻升到10億。

攬月的股東大會上，熊鋼和一眾投資人坐在聊天，一位後輪投資人感嘆，“你們看得很準，能在這麼早下注。”

熊鋼馬上回答：“不是我們看得準，只是碰巧對項目瞭解更深一點，敢於出手而已”

回到彼時看項目時，十餘家機構都在糾結，更多機構投了反對票。2020年前後，商業航天小荷才露尖尖角。不少投資人看了項目，反饋都是“一般”。

投資團隊和投決團隊深入和企業創始團隊瞭解後，決定投資攬月，“我們當時的投資判斷主要有三方面：

第一，商業衞星是大藍海賽道，而核心零部件是衞星製造的關鍵；

第二、攬月團隊在創業前已經做好準備，具備豐富在軌飛行經驗且產品線已經完善，這是天然的門檻，競爭者幾乎很難超越；

第三、攬月交付能力與成本極具競爭優勢，別人8個月交付，攬月2個月交付，別人價格是攬月2-3倍。”

“更重要的是，我們對自身的管理能力有信心，在項目有成長潛力的前提下，我們敢於在早期大膽下注，快速做出決斷。簡而言之，不是我們‘看得準’，而是我們‘敢於投’。”

對於所有投資機構而言，市場環境的變化速度就像是風口上的賽道，今天還是模式創新，明天就是硬科技時代，但根本上看，投到核心項目並保持基金整體的良好退出，這才是投資車輪持續走向遠方的關鍵。同樣，這也是澳銀十五年始終走向明天的終極要義。

尾聲

十年前，一場核心管理團隊的重組。彼時，熊鋼希望打造一家追求高收益而非管理規模的投資機構，為此，他和當時的創始團隊進行股權回購，重新定義了澳銀的成長邏輯。

這一次，是為了更好地守住為LP賺取高回報的初心，再次進行重組變革，重塑投資與投管的能力邊界。

每一次改變，魄力是表現，而底層邏輯，是不斷思考帶來的認知革新。

就像他演講中説的，風險投資是投資人不斷修正自我、不斷平衡風險和收益，永遠向前的一個過程。

十五年一路走來，市場環境的變化、風口的迭代、資金的屬性，各種要素疊加，使得早期風險投資之路荊棘遍佈，身在其中，面對LP需求，如何掌握風險和收益的均衡之道；面對市場波動，如何實現長期主義與實際操作之間的和諧統一；面對資金週期，如何平衡耐心與資金實操的運用，都影響着澳銀的風格和取捨和決斷。

未來，能否持續依靠重度管理去博取更長久的、更高的回報，澳銀已經邁入了下一個十五年，並開啓了又一場實踐驗證。