佳馳科技估值低於同行：前三季度業績承壓，應收賬款風險加劇_風聞

《港灣商業觀察》楊憶宋

11月25日，成都佳馳電子科技股份有限公司（下稱：佳馳科技）正式開啓新股申購，股票簡稱：佳馳科技，證券代碼：688708，網上申購代碼：787708，保薦機構為中信證券。公司本次計劃發行股票4001萬股，佔發行後總股本的10%，發行價格為27.08元/股，對應市值約108.32億元。

佳馳科技的上市之路並不平坦。2022年6月17日，佳馳科技遞表科創板獲受理，保薦機構為華西證券。同年7月公司進入問詢階段，並於2023年6月19日順利過會，2024年3月22日提交註冊。

然而，2024年4月，華西證券因在金通靈（300091.SZ）2019年非公開發行保薦項目中被查出多項違規行為，江蘇證監局對其採取暫停保薦業務資格6個月的監管措施，佳馳科技的IPO審核狀態因此被迫中止。隨後，公司迅速調整步伐，變更保薦機構為中信證券，並於2024年8月成功完成註冊，正式邁入資本市場。

佳馳科技主要從事電磁功能材料與結構（簡稱EMMS）的研究、開發、生產和銷售；公司的主要產品包括隱身功能塗層材料、隱身功能結構件和電磁兼容材料，主要應用於武器裝備隱身領域；公司EMMS產品以軍用產品為主，2023年度軍品業務收入佔比超過97%。​

市盈率與估值弱於同行均值

據瞭解，佳馳科技本次發行採用戰略配售、網下發行和網上發行相結合的方式進行。根據發行價格，戰略配售承諾認購的數量為160.04萬股，佔此次發行總量的4%。戰略配售回撥後，網下發行數量為3080.81萬股，佔總發行量的77%；網上發行數量為760.15萬股，佔總發行量的19%。

按發行價27.08元/股計算，公司的募資總額將達到10.83億元，相較於公司原計劃12.45億元募資計劃有所減少。根據招股書，募集資金主要用於電磁功能材料與結構生產製造基地建設、電磁功能材料與結構研發中心建設以及補充流動資金。

根據2023年度扣非歸母淨利潤5.227億元計算，公司發行後每股收益為1.307元，對應的發行市盈率為20.72倍（市盈率=股票價格/每股收益）。

若橫向對比，從每股收益角度看，佳馳科技僅次於華泰科技的1.98元/股，處於行業上游水平；從發行市盈率看，佳馳科技的估值（20.72倍）顯著低於中證指數有限公司發佈的全行業最近一個月的平均靜態市盈率（53.33倍），也遠低於同行可比公司的平均靜態市盈率（61.64倍）。

中國企業資本聯盟中國區首席經濟學家柏文喜認為，高每股收益和低市盈率的組合通常意味着公司具有較強的盈利能力，但市場對其股票的估值相對較低。這種情況可能由幾個因素導致：1，佳馳科技所在的EMMS行業具有較高的技術門檻和市場壁壘，這可能導致其盈利能力較強，但市場對其未來增長的預期較為保守，從而影響市盈率；2，佳馳科技可能在發行定價上採取了較為保守的策略，以吸引更多的投資者，特別是在當前市場環境下，保守定價可以降低市場風險，增強股票的吸引力；3，低市盈率可能意味着公司股票被市場低估，尤其是在公司盈利能力較強且增長前景良好的情況下，低市盈率或許反映出較高的投資價值，從而為尋求長期回報的投資者提供了一個相對較好的投資機會。然而，投資決策應綜合考慮公司基本面、行業趨勢及市場環境等多方面因素。​

前三季度業績承壓，應收賬款風險加劇

財報顯示，2021年至2023年及2024年1-9月，公司實現營收分別為5.30億元、7.69億元、9.81億元和5.89億元；淨利潤分別為1.67億元、4.84億元、5.64億元和3.20億元；扣非歸母淨利潤分別為2.98億元、4.52億元、5.23億元和3.07億元。

報告期內，公司營收分別同比變動45.04%、27.55%和-16.86%；淨利潤分別同比變動189.57%、16.45%和-17.31%；扣非歸母淨利潤分別同比變動51.35%、15.71%和-18.70%。

數據可見，2022年公司業績迅速增長，而2023年增速放緩，進入2024年前三季度，業績急轉直下，營收與淨利潤均出現明顯下滑。

對此，佳馳科技解釋稱，主要系2023年公司按照軍品客户的計劃，安排在第三季度集中交付產品並實現較多收入。2021年至2023年各年度第三季度營收佔全年的比例分別為26.30%、23.11%、35.47%。其中，2023年第三季度收入佔比顯著高於2021年、2022年的第三季度收入佔比，導致2024年前三季度業績出現同比下降。

佳馳科技強調，拉長時間線看，2024年1-9月營業收入較2022年1-9月年均複合增長率為19.66%，較2021年1-9月年均複合增長率為39.21%。根據初步測算，公司預計2024年全年業績將持續增長，營收有望達到10.20億元至11.50億元，同比增長3.99%至17.25%；歸母淨利潤預計在5.72億元至6.55億元之間，同比增長1.47%至16.20%；扣非歸母淨利潤預計為5.48億元至6.35億元，同比增長4.84%至21.48%。

在業績增長的背後，佳馳科技也潛藏着應收賬款增加、回款速度放緩以及毛利率下滑等隱患。

2021年至2023年及2024年1-6月（下稱：報告期內），公司主營業務毛利率分別為82.58%、82.15%、76.91%和78.29%，整體呈下降趨勢。佳馳科技表示，公司在產品定型時點或產品批產後，存在隨產品供應量上升等原因與客户協商下調產品售價的情況，且未來存在持續的降價風險，將對公司毛利率水平造成一定影響。

應收賬款方面，報告期各期末，公司應收賬款和應收票據合計賬面餘額分別為3.55億元、6.78億元、9.84億元和8.85億元；佔當期流動資產總額的比例分別為46.33%、59.08%、57.66%和46.50%；佔各期營業收入的比例分別66.91%、88.16%、100.34%和240.40%（未年化）。

同一時期，公司應收賬款週轉率分別為2.40次、2.60次、2.08次和0.62次。數據顯示，公司自2021年以來應收款項佔營收的比例持續增加，而回款速度卻逐年下降。

**截至2024年6月末，公司應收賬款逾期金額為1.28億元，其中九洲控股下屬單位KH010的逾期金額為6713.99萬元，佔期末逾期應收賬款的52.43%。**佳馳科技坦言，公司應收賬款結算週期受軍方、軍工科研院所、軍工集團等單位結算進度影響，回款週期較長。未來，如果下游客户推遲付款進度或付款能力發生變化，公司將面臨應收款項週轉和減值的風險。

據目前情況看，報告期各期末，公司信用減值損失金額分別為-644.42萬元、-1855.99萬元、-1734.69萬元和322.75萬元，反映出報告期內公司存在較大規模的壞賬損失。​

依賴前三大客户，超六成收入基於暫定價

應收賬款居高不下，與佳馳科技較高的客户集中度以及在供應鏈中相對被動的談判地位密切相關。作為EMMS領域的軍工配套產品供應商，公司的下游客户主要為軍工科研生產單位。

報告期內，公司前五大客户的銷售金額分別佔當期營業收入的比例為94.93%、97.04%、96.74%和97.19%。其中，航空工業、中國電科、九洲控股為公司的前三大客户，三者合計的營收佔比分別為93.31%、96.02%、94.08%和95.51%，顯示出公司面臨較高的客户集中度風險。

此外，公司來自第一大客户航空工業的收入佔比分別為58.34%、65.81%、73.13%和81.04%，呈顯著增長態勢，可見公司也存在對單一客户的重度依賴風險。

據瞭解，公司作為軍品供應商，主營產品的銷售價格需經軍方審核批准，無法完全由市場供需自由決定。根據我國軍品採購價格管理相關制度，公司部分軍品銷售價格須經軍方審價，且未來需接受審價的產品範圍也由軍方決定。

對於需要進行軍品審價的銷售收入，公司的收入確認政策為：在軍方審價前，公司根據與客户所簽署合同約定的暫定價格確認收入，待審價完成後，公司依據與客户簽訂的價差協議或合同，調整收入以符合最終審定價格。

報告期內，公司按照暫定價結算的軍品收入分別為2.73億元、4.94億元、6.60億元和2.51億元，佔當期營收的比例分別為51.46%、64.30%、67.27%和68.16%。也就是説，在過去三年及一期的營收數據中，公司有超六成的收入是基於暫定價結算的。

佳馳科技坦言，公司與客户最終按軍方審定價格結算，多退少補，報告期內，公司向相同客户銷售的相同產品存在暫定價調減的情形。若未來公司產品審定價格與暫定價格存在較大差異，將有可能致使公司面臨本次發行上市當年營業利潤較上年下滑50%及以上甚至虧損的風險。（港灣財經出品）