穩健醫療淨利潤降幅擴大，銷售費用越來越高併購後商譽大增_風聞

《港灣商業觀察》黃懿

穩健醫療用品股份有限公司（下稱“穩健醫療”，300888.SZ）交出的三季報不容樂觀。

數據來看，前三季度公司營收有輕微增長，但是淨利潤和歸屬淨利潤的同比下滑幅度要遠超今年一季度和上半年的情況。

與此同時，公司收購了Global Resources International（以下簡稱“GRI”），引起不少投資者的關注。

前三季度淨利潤降幅擴大

2024年前三季度，穩健醫療的收入為60.70億，同比增長0.99％；淨利潤為5.862億，同比下滑73.18％；歸屬淨利潤為5.53億，同比下滑74.25％；扣非淨利潤為4.718億，同比下滑24.01％；毛利率為48.14％，同比下降2.03個百分點；淨利率為9.66％，同比下降26.71個百分點。

2024年第三季度，穩健醫療的收入為20.37億，同比增長16.80％；歸屬淨利潤為1.69億，同比下滑88.49％；歸屬扣非淨利潤為1.45億，同比增長104.55％。

數據對比顯示，2024年一季度及上半年，公司的營收分別為19.09億及40.34億，同比下滑18.84％及5.47％；一季度和二季度營收則同比增長-18.84％及10.96％。

同樣是今年一季度及上半年，歸屬淨利潤分別為1.824億及3.842億，同比下滑51.60％及43.64％，扣非淨利潤分別為1.442億及3.269億，同比下滑53.46％及40.57％；一季度和二季度歸屬淨利潤分別為1.824億、2.017億；同比下滑51.60％及33.79％，扣非淨利潤分別為1.442億、1.827億，同比下滑53.46％及23.94％。

顯然，今年前三季度的淨利潤和歸屬淨利潤的同比下滑幅度要遠超今年一季度及上半年的情況。

穩健醫療解釋稱，第三季度歸屬淨利潤同比下降88.49％，主要繫上年同期穩健工業園城市更新改造項目(以下簡稱為“城市更新項目”)收益增加歸母淨利潤13.6億，剔除該特殊因素影響後本報告期比上年同期增長62.17％。而前三季度歸屬淨利潤同比下降74.25％，主要繫上年同期城市更新項目收益增加歸母淨利潤13.6億，剔除該特殊因素影響後年初至報告期末比上年同期下降29.62％。

公司強調稱，由於房地產市場發生較大變化，該項目已暫緩推進建設，並已於2023年年報衝回此淨利潤13.6億元。剔除城市更新項目對去年同期基數的影響，2024年第三季度公司實現歸母淨利潤同比增長62.2％，實現扣非淨利潤1.4億元，同比增長104.6％。

根據穩健醫療以往披露顯示，2023年，公司擬與深圳星達房地產開發有限公司合作，處置所持有的深圳市龍華區穩健工業園的土地及建築物，公司將於2023年三季度向星達公司移交土地2.91萬平米、地上永久建築物3.72萬平米，並有望獲得貨幣補償4.15億元、回遷物業建築面積5.07萬平米。為此，穩健醫療將於2023年第三季度進行會計處理，增加其他非流動資產16.01億元，確認遞延所得税負債2.4億，增加資產處置收益16.01億元，所得税費用2.4億元，2023年歸屬淨利潤預計增加13.61億元。

實際上，2023年，穩健醫療的營收為81.85億，同比減少27.89％；歸屬淨利潤為5.804億，同比下滑64.84％；扣非淨利潤為4.12億，同比下滑73.61％。顯然，受到決策失誤的影響，公司的淨利潤未能達到預期水平。

值得關注的是，營收淨利潤承壓的同時，穩健醫療銷售費用水漲創高，而研發費用有所下降。2020年三季報-2024年三季報，公司銷售費用分別為11.11億、12.37億、14.00億、14.46億、15.76億，銷售費用率分別為11.67％、21.26％、18.32％、24.05％、25.96％；研發費用分別為3.420億、2.716億、3.744億、2.689億、2.317億，研發費用率分別為3.59％、4.67％、4.90％、4.47％、3.82％。

數據上來看，穩健醫療似乎呈現了“重營銷輕研發”趨勢。

在此情況下，10月28日，根據穩健醫療股權激勵公告，公司擬推出股權激勵計劃，向公司董事、高管及相關人員，授予股票747.63萬股，授予價格15.39元/股，公司層面考核目標為以2024/2025/2026年業績為基數，觸發值/目標值分別為次年營收增長13％/18％。

收購GRI後商譽大漲

對於營收層面，穩健醫療較為滿意，其表示，經過三個季度的不懈努力，收入規模追平2023年因感染防護產品帶來的高基數的影響，累計同比轉為正增長。其中，第三季度實現營業收入20.4億元，同比增長16.8％，單季度收入同比提速發展（第二季度收入同比增長11.0％）。

廣發證券發表研報稱，預計2024-2026年公司EPS分別為1.32/1.81/2.10元/股。鑑於公司消費業務2024年前三季度逆勢逐季提速，醫療業務於2024Q3基本無防疫基數影響，恢復雙位數增長，且收購美國GRI，有望發揮協同作用；2025年醫療與消費業務均有望實現較快增長，參考可比公司，給予公司2025年23XPE估值，對應合理價值41.62元/股，給予“買入”評級。

國投證券預計，穩健醫療2024-2026年營業收入為87.10、99.24、114.33億元，同比增長6.4％、13.9％、15.2％；歸母淨利潤為8.29、9.57、11.33億元，同比增長42.9％、15.4％、18.4％，對應PE為24.7x、21.4x、18.1x，給予24年32xPE，目標價45.57元，維持買入-A的投資評級。

從具體的業務來看，2024年前三季度，醫用耗材業務累計實現營業收入26.6億元，同比下降11.5％，佔比達到公司整體營業收入43.7％。消費品業務累計實現營業收入33.6億元，同比增長13.7％，佔比達到公司整體營業收入的55.4％。

此外，渠道方面，國外銷售渠道保持較快增長，前三季度累計實現營業收入12.0億元，同比增長12.7％，佔醫用耗材業務收入比重45.2％。隨着在第三季度對GRI的收購，有望加強公司海外產能、銷售渠道及本地化運營能力。

9月23日，穩健醫療宣佈以現金形式收購GRI的75.2％股權，對應交易價格為1.2億美元，約合人民幣8.44億元。

公司表示，前期已經制定計劃來實現雙方業務的協同，包括生產製造、數字化、財務等方面，目前整合工作按照計劃順利推進。雙方已經組建了項目組，並就協同工作達成了共識。

根據公告顯示，GRI公司是一家總部位於美國佐治亞州的全球性醫療耗材和工業防護企業，主要產品包括手術包、洞巾、鋪單、容器、手術衣、工業防護服。截至2023年底，GRI公司資產總額1.64億美元，淨資產6559.14萬美元。2023年度整體營收1.52億美元，淨利潤893.76萬美元。其收入按地區來看，美國佔約70％、歐洲佔20％、亞洲佔10％；收入按業務分類來看，醫療耗材銷售佔約55％、工業防護產品銷售佔20％、其他合同加工佔25％。

此次收購，穩健醫療通過全資子公司天健發展（香港）有限公司、香港天健的全資美國特拉華州子公司、穩健美國的全資美國特拉華州子公司、穩健特拉華的全資美國喬治亞州子公司以及Victory Genesis的全資美國喬治亞州子公司（以下簡稱“合併子公司”）以現金形式收購 James Michael Mabry、Min Tang、John Brian Steward、Martin Dean Paugh、Mark Steven Fellows、Ecolab U.S. 14 Inc.等主體持有GRI的75.2％股權。交割完成後，合併子公司被吸收合併到GRI，並予以註銷，GRI為存續公司。

由此，穩健醫療的商譽也水漲船高，前三季度，公司的商譽為15.15億，同比增長42.68％，環比增長75.29％。

同樣受到影響的還有公司的存貨，前三季度，公司的存貨為19.88億，同比增長35.66％；存貨週轉天數為146.76天，主要系併購GRI增加。

大消費行業分析師楊懷玉表示，“直接收購海外企業，可以直接利用其現有的銷售網絡、客户基礎、品牌認知度以及物流設施，確實可以減少自行建立海外市場所需的時間和資源。但是弊端也是比較明顯的，跨國併購往往伴隨着企業文化差異帶來的整合難題，可能需要較長時間才能實現真正的協同效應。同時如果被收購企業未能達到預期的業績增長，可能會對穩健醫療的財務報表產生負面影響。”

而對於商譽的增長，楊懷玉認為，“商譽的增長並非絕對的好或壞，關鍵在於被收購公司的未來表現能否證明這筆投資是值得的。如果GRI能夠持續貢獻利潤，並幫助穩健醫療實現其戰略目標，那麼商譽的增長就是合理的。然而，如果GRI的表現不佳，或者市場環境發生了不利變化，導致其價值下降，那麼穩健醫療可能需要對商譽進行減值處理，這將直接影響到公司的淨利潤和股東權益。”

在12月6日的投資者關係活動上，穩健醫療表示，迴歸常態後，2024年前三季度累計，國外銷售佔醫療板塊收入比重的45%，公司相信這項業務未來增長潛力很大。公司於2024年9月下旬公告了併購GRI公司的項目，該項目具有多方面的戰略意義：一方面，GRI在中國、美國、越南、多米尼加都有生產基地，穩健醫療將利用其全球生產基地優化產能佈局；另一方面，通過GRI的渠道，公司有望讓更多穩健醫療的產品進入美國市場。協同性方面，GRI公司的產品線與穩健醫療相似，主要集中在手術室耗材等產品，這有助於簡化整合流程。公司還制定了投後百天計劃，積極推動業務整合。（港灣財經出品）