牧原股份：養豬巨頭，週期“困”擾_風聞

文丨梅元知

牧原股份發源於河南省南陽市內鄉縣，從最初微不足道的22頭豬養殖規模，逐步擴張成為全球生豬出欄量的霸主。2023年，其生豬出欄量高達6381.6萬頭。

2018年時的牧原股份在行業中尚顯平庸，年出欄量僅1100萬頭，與當時的行業巨頭温氏股份相比，差距明顯。然而，非洲豬瘟的爆發徹底改變了行業格局，也成為牧原股份騰飛的轉折點。

彼時，我國養豬業主流模式為合作散養，温氏股份便是採用“公司+農户” 模式，將豬仔交予農户飼養。這種模式雖能快速擴張且成本較低，但在面對疾病風險時，由於農户養殖環境分散難以統一管控，極易造成疫情蔓延。

牧原股份獨闢蹊徑，採用自建養殖基地的一體化養殖模式，構建起從飼料生產到生豬養殖銷售的完整產業鏈。這種模式前期投入巨大且擴張緩慢，但卻賦予了企業強大的抗風險能力。在非洲豬瘟肆虐期間，全國生豬出欄量大幅下滑，温氏股份也未能倖免，生豬出欄量鋭減。

而牧原股份憑藉其一體化養殖模式的優勢，受疫情影響極小，不僅如此，其2020年生豬出欄數還逆勢上揚，創下新高，同時藉助生豬價格的飆升，實現了利潤的井噴式增長，淨利潤高達270億。

此後，牧原股份趁勢而上，在2019 - 2021年投入近1000億元用於資產擴張，到2021年，生豬出欄數猛增4000萬隻，成功超越温氏股份，登上行業之巔。截至2024年11月，牧原股份的生豬出欄數量已達6320萬隻，遠超温氏股份的2714萬隻，進一步鞏固了其行業領先地位。

然而，快速擴張也給牧原股份帶來了沉重的財務負擔。數據顯示，2019年其有息債務僅80億，而如今已攀升至770億，其中一年內需償還的短期借款高達500億，而公司可用於週轉的資金僅有200億。

此外，公司在經營過程中也存在資金缺口，如2023年構建固定資產耗費170億現金，而經營活動淨流入僅98億。幸運的是，2024年生豬價格上漲，為公司帶來了轉機。當年經營性現金流淨流入達290億，極大地緩解了財務壓力，公司甚至有能力拿出80億用於分紅加回購。基於當前形勢，公司未來大概率會暫停擴張，專注內部優化，這也成為眾多投資者看好牧原股份的重要因素之一。

牧原股份的成本控制堪稱行業楷模。在養殖成本構成中，飼料成本佔比約55%，而玉米和豆粕作為飼料核心原材料，其價格波動對成本影響顯著。近年來，隨着飼料原材料價格下降，牧原股份養殖成本持續降低。2024年初，生豬養殖完全成本為15.8元/公斤，之後逐月遞減，到10月份已降至13.3元/公斤，公司還制定了年底降至13元/公斤的目標，並將長期目標設定為11元/公斤。

牧原股份成本控制的成功，得益於多方面因素。其一體化養殖模式實現了對養殖全流程的精細化管理，從種豬培育、飼料生產到生豬養殖、疫病防控等環節均能有效優化成本。與同行業多數採用“公司+農户” 模式的企業相比，這種模式在成本控制和抗風險能力上具有明顯優勢。例如，温氏股份等企業在管理統一性和成本精準控制方面相對較弱。

此外，牧原股份積極推動技術創新，大力應用低豆日糧，大幅降低豆粕使用量。2022年公司飼料中豆粕用量僅佔7.3%，約為行業平均水平的一半；2023年進一步降至5.7%。同時，公司與西湖大學合作成立實驗室，探索合成生物技術生產氨基酸以替代豆粕，儘管目前該技術成本較高，但長遠來看前景廣闊。

在智能化與綠色生態養殖方面，牧原股份同樣走在行業前列。走進其智能設備研發中心，各種高科技養殖設備琳琅滿目，如智能飼餵裝置、巡檢機器人等。這些設備的應用極大提高了生產效率和養殖環境質量。

以智能飼餵為例，過去人工飼餵耗時費力，如今智能飼餵系統可根據豬的需求精準投放飼料和水，同時自動採集採食數據，為生產管理提供科學依據。在綠色生態養殖上，牧原股份遵循“減量化、無害化、資源化、生態化” 原則，確立 “環保五台階” 目標，推行種養循環模式。

在其養殖園區，空氣過濾系統確保豬舍空氣質量，糞肥資源化利用技術實現“豬養田，田養豬” 的生態循環。據統計，2023年牧原股份糞肥惠及農田450萬畝，減少化肥使用14.68萬噸，助農增收效果顯著。此外，公司還通過推廣無供熱豬舍、屋頂光伏發電等措施減少温室氣體排放，其碳排放強度遠低於行業平均水平。

從行業格局來看，生豬行業正經歷深刻變革。中小散户逐漸退出市場，行業集中度不斷上升。2017年行業前20名企業市場份額僅7%，如今已提升至28%。未來，隨着環保和防疫要求日益嚴格，規模化養殖將成為主流。

借鑑美國經驗，其前10養豬企業佔據40%市場份額，我國養豬行業集中度仍有較大提升空間。在這一變革浪潮中，牧原股份憑藉規模、成本和技術優勢，市場份額不斷擴大。2024年三季度，其市場佔有率已達9.6%，並向10%邁進。温氏股份雖努力追趕，但與牧原股份的差距依然明顯，三季度市場佔有率僅超4%。新希望等企業在市場競爭中也面臨諸多挑戰。

再看牧原股份的財務與估值。2024年三季度，其自由現金流達190億，預計全年也將維持在較高水平。通過特定計算得出折現率為6.02%。採用自由現金流折現法估值，在樂觀情景假設下，即未來5年豬肉價格漲至18元，市佔率提升至13%，經計算2029年利潤可達397億，自由現金流約500億，未來5年自由現金流折現到現在價值為1399億，零增長折現合理價值約111元。

中性情景假設豬肉價格維持在16.5元，市佔率提升至13%，計算可得2029年自由現金流約300億，未來5年自由現金流折現到現在價值為1063億，零增長折現估值為71元。悲觀情景假設豬肉價格維持在16.5元，市佔率保持在10%，計算得出2029年自由現金流約250億，未來5年自由現金流折現到現在價值為923億，零增長折現估值為55元。綜合考慮生豬價格走勢和牧原股份市佔率上升趨勢，其估值應介於樂觀與中性情景之間。

儘管牧原股份優勢顯著，但作為週期股，仍受產業週期影響。當前豬週期逐漸弱化，生豬產能趨於穩定。一方面，大規模養殖場佔比提升，抗風險能力強，在豬價覆蓋成本時不會輕易去產能；另一方面，能繁母豬存欄量仍高於正常保有量。在這種情況下，豬週期反轉需豬病爆發或政策強力干預。

生豬養殖企業也紛紛調整策略，注重財務穩健性，控制成本，降低債務風險。牧原股份也不例外，自2024年以來，生豬銷量增速放緩甚至縮減，如9月銷售生豬535.8萬頭，環比下降14.15%，同比微降0.3%。資本開支也大幅縮減，二季度盈利週期下，資本開支降至11.86億元，資產負債率環比下降1.78個百分點，經營策略更加穩健。

牧原股份在養豬行業憑藉規模化、成本控制、技術創新等優勢佔據領先地位。然而，行業週期弱化和競爭加劇也帶來挑戰。未來，牧原股份需鞏固優勢，深化成本控制，加大技術研發，拓展市場份額，同時關注行業政策和市場動態，靈活調整策略，以實現可持續發展。對於投資者而言，在看到其發展潛力的同時，也應充分認識行業週期風險，理性評估投資價值，做出科學決策。