靠賣奧特曼積木衝擊上市，這家公司想當中國的樂高？_風聞

12 月 15 日，玩具公司布魯可（ Bloks Group Limited 以下簡稱布魯可 ）通過了港交所聆訊，即將登陸港股市場。

這家被稱作 “ 中國版樂高 ” 和 “ 玩具界泡泡瑪特 ” 的公司，成色如何？

2014 年，布魯可由遊族網絡聯合創始人朱偉松創立，起初主要開發積木玩具，後面轉向開發拼搭玩具（ 積木玩具和拼搭玩具的區別簡單來説，就是前者的零件是較規則的立方體，後者的零件形狀並不規則 ）。

2021 年，布魯可獲得了奧特曼 IP 的玩具產品授權，由此走上了快車道。

2021-2023 年，布魯可實現營收分別為 3.3 億元、3.26 億元、8.77 億元，年複合增長 63.0% 。今年上半年，布魯可收入 10.5 億元，繼續高增長，同比增長 237.6% 。

2023 年和 2024 年上半年，布魯可的大部分收入來自基於奧特曼 IP 的產品銷售，分別佔收入的 63.5% 及 57.4% 。

在招股書中，布魯可稱自己是全球第三大拼搭角色類玩具企業，市佔率 6.3% 。而全球前兩大公司萬代、樂高的市佔率分別為 39.5% 和 35.9% 。

按照招股書提供的數據，2023 年全球拼搭角色類玩具的市場規模達到 278 億元，2019 年至 2023 年的年均複合增長率達到 20.5%，而 2023 年至 2028 年的年均複合增長率預計將達到 29% 。

而作為新興市場，中國的拼搭角色類玩具市場空間則更加廣闊。預計 2023-2028 年的複合增長率將達到 41.3%，從 2023 年的 58 億元增長到 2028 年的 325 億元。

兩張大餅畫出來，心急的人可能已經準備上槓杆血戰到底了。不過，上市前畫餅是大部分公司的基本操作，能不能吃到是要打個問號的。

我們按布魯可的生意週期從頭開始談論風險因素。

首先是獲取 IP 授權，公司目前有兩個自有 IP，包括兒童向的百變布魯可和主打中國傳統文化主題的英雄無限。

除了自有 IP，布魯可還從 IP 版權方/授權方獲得了約 50 個知名 IP 的非獨家授權，包括奧特曼、變形金剛、火影忍者、漫威：無限傳奇及小蜘蛛和他的神奇小夥伴們、小黃人、寶可夢、假面騎士、名偵探柯南、初音未來、聖鬥士星矢、新世紀福音戰士、凱蒂貓、芝麻街、超級戰隊、DC超人、DC蝙蝠俠、哈利•波特及星球大戰等等。

目前奧特曼 IP 貢獻了公司一半以上的收入，其次是變形金剛 IP 貢獻 18.7% 的收入，英雄無限貢獻 16.2% 的收入。

奧特曼 IP 作為頂樑柱，在中國的授權到期年份為 2025 年**，在亞洲其他 9 個國家到期年份為 2027 年。**變形金剛 IP 到期時間是 2028 年，也沒有很多時間。

布魯可與 IP 版權方或授權方的授權費用是這樣協定的：每年度，布魯可向 IP 版權方或授權方支付最低保證金額或根據基於 IP 開發的產品的銷售業績或產量按公式預先規定的金額（ 以較高者為準 ）。

有些難理解，翻譯一下，就是給保底價或是按收入一定比例分成，以數字較高者為準。從這個授權規則看，版權方只有少賺和多賺，布魯可毫無疑問是弱勢一方。

布魯可支付的授權費從 2021 年的人民幣 250 萬元增加至 2023 年的人民幣 7300 萬元，2024 年上半年更是達到 9120 萬元。

在招股書風險提示一節中，布魯可表示其授權協議通常為期一至三年，一般不會自動重續，因此無法保證能以類似條款成功重續或維持授權協議。

也就是説，授權到期之後，布魯可要想續期，可能得加錢（ 這會侵蝕公司利潤率 ），甚至被第三方玩具公司橫插一腳，拿不到授權。

這樣的事兒在歷史上屢見不鮮，2022 年，玩具巨頭孩之寶因為失去迪士尼 IP 授權造成玩具業務下滑，迪士尼公主及《 冰雪奇緣 》授權被對手美泰拿下。孩之寶時任 CEO Chris Cocks 稱 “ 這將帶來 3 億美元收入損失 ”。

拿到授權之後是生產，布魯可目前的生產主要委託第三方工廠進行，但布魯可深度介入工廠生產的環節。

根據招股書披露，合作工廠需要向指定供應商採買原材料，產品、包裝、模具的知識產權歸布魯可所有，此外還有不競爭條款、保密的要求。

所以代工廠大概就是賺點來料加工的加工費。而這意味着原材料價格的波動需要布魯可承擔。

招股書披露布魯可的自有工廠將在 2026 年前竣工，同樣也會面臨原料價格波動的風險。

布魯可的原料主要是 ABS（ 塑料 ）和瓦楞紙（ 包裝 ）。

ABS 是石油煉化的下游產品，也會跟隨上游價格波動。

過去五年，國內 ABS 的價格不斷波動。2020 年第二及第三季度觸及人民幣 54000 元╱噸的最低水準。此後，ABS 價格逐漸回升，並於 2022 年上半年達到最高點人民幣 101000元╱噸，幾乎是 2020 年下半年最低價位的兩倍。

中國的瓦楞紙板價格則走了個 A 字，2019 年至 2021 年穩定上升，由人民幣 3800 元╱噸上升至人民幣 4600 元╱噸。2022 年後瓦楞紙板價格開始下降。在 2023 年第四季度，瓦楞紙板價格下跌至人民幣 2800 元╱噸，達到五年來的最低水平。

招股書披露，布魯可的毛利率從 2021 年的 37.4% 一路上升到今年上半年的 52.9%，一方面是規模效應，一方面也是因為原料價格在 2021 年後總體處於下行狀態（ 外包生產和採購成本佔銷售成本的 80% 左右 ）。

未來，當原料價格上行，勢必會降低布魯可的毛利率。

而在銷售方面，布魯可之所以被稱作 “ 玩具界泡泡瑪特 ”，是因為他也採用盲盒的形式銷售產品。

2023 年，盲盒形式的產品佔布魯可總銷量的 84.7%，總收入的 63.9% 。2024 年上半年，盲盒形式的產品佔布魯可總銷量的 88.3%，總收入的 73.9% 。

但盲盒銷售的形式總體帶點灰色，受政策變化的影響很大，2023 年 6 月 8 日，《 盲盒經營行為規範指引（ 試行 ）》由市場監管總局頒佈並生效，未來的正式版會不會進一步加強強度也不好説。

此外，**從 2022 年開始，布魯可轉向以經銷商為核心的線下銷售渠道。**2022 年、2023 年及 2024 年上半年，布魯可來自線下經銷的銷售額分別佔總收入的 48.2%、83.6% 及 91.6% 。

而經銷商作為銷售收入的蓄水池，是存在調節空間的。也就是説，品牌方可以在上市、增發融資、解禁減持等重要時間節點對經銷商壓貨，從而促進收入增長。

對於這類具備業績調節空間的公司，投資的前提是誠信正直的管理層。

至於很多市場觀點認為的公司持續多年虧損，其實問題並不大，主要是優先股的價值波動和股權激勵造成的，不涉及現金支出，2023 年和今年上半年經調整利潤是正的。

總的來説，布魯克畫的餅，最多隻能信五成，要知道這家公司終究還是一個抱着奧特曼大腿賺錢的公司。