黃益平：這些年中國金融體系變得不那麼穩健，最大原因在哪裏？

【2024年1月6日，第二十八屆中國資本市場論壇在中國人民大學舉辦。北京大學國家發展研究院副院長黃益平教授在論壇發表演講，針對當前中國金融市場、金融監管等問題，分享自己的思考和觀察。

黃益平教授認為，資本市場的發展對今天經濟實現高質量發展至關重要，融資市場要能更好地支持企業發展，尤其是創新企業的發展，而投資市場則要在中國人口快速老齡化的背景下，讓民眾積累足夠多的資產。金融政策歸根到底是在效率和穩定之間求得動態平衡，而我們當前的挑戰是，改善金融服務可能要求政策適當放鬆，但防範化解風險則要求政策收緊，怎樣協調政策、同時實現兩個目標，需要很大智慧。

但即便面對這樣的狀況，黃教授認為，解決的辦法還是有的，從金融監管來説，一是要把政策目標清晰化，監管政策應該管什麼、不該管什麼要明確，二是採取更多的市場化的監管政策，儘量減少行政性手段。無論是管住風險還是鼓勵創新，都要求市場規則穩定、透明並且能夠落地。】

北京金融街核心區的“古幣·金融”雕塑 資料圖/新華社 彭子洋 攝

黃益平：

今天很榮幸來參加這個論壇。資本市場論壇剛剛開始做的時候，我們國家的資本市場也剛剛起步，現在走到了一個非常重要的節點，這個論壇給大家提供了一個討論重要問題的平台。

關於中國資本市場問題，我想跟大家分享三個方面的思考。

第一，本次論壇的主題是資本市場從融資市場走向投資市場，這確實是推動中國經濟高質量發展的重要抓手。資本市場是金融體系的一種特殊形態，金融是幹什麼的？金融的本質是資金的融通，最主要的功能就是通過期限、風險、規模的轉換來實現收益的共享和風險的分擔，是一個非常重要的經濟工具。

諾獎得主希克斯曾經説過，工業革命不得不等待金融革命，其實就説明了金融在經濟發展過程中的重要性，資本市場的重要性就顯得更加突出。一般把各國的金融體系分為兩類，一類是市場主導的金融體系，一類是銀行主導的金融體系。當然，主導是一個相對的概念。

所謂市場主導的金融體系，是説在整個融資體系中資本市場所佔的比例相對高一些，而絕大部分國家的金融體系都是商業銀行主導或者間接融資主導。一個有意思的觀察是，平均而言，資本市場是領先國家的標配，而商業銀行更多地是趕超國家常見的工具。造成這種差異的原因很多，簡單來講，對於趕超國家而言，面對的技術、生產、經營、營銷等方面的不確定性相對稍低一些，所以可以通過銀行籌集大量資金支持經濟擴張，過去所謂的粗放式擴張或要素投入型擴張其實相對是有效的。

對創新活動而言，傳統金融機構特別是商業銀行提供的金融服務有不足之處，主要原因在於，一是市場風控和識別機會的能力相對較低，和資本市場、尤其是專業投資者能力相比，差距很明顯。二是因為在資本市場上的很多投資者，可以承擔相對較高的風險；對銀行來説，就是用了老百姓的存款要有一個承諾是還本付息，不能把錢弄沒了。我這裏只是簡單的舉一個例子，總體來説資本市場確實更能支持創新活動，銀行則一般對支持要素投入型的增長、趕超型的增長效果可能更好一些。

從國際範圍來看，資本市場主導的金融體系，最典型的是兩個國家，即美國和英國；而銀行主導的金融體系，早期的代表是法國，現在的典型代表是日本和德國，日本、德國在二戰以來很長時間內處於趕超的地位，現在已逼近前沿。第一，説明他們的趕超策略包括金融手段是非常有效的。第二，現在已經逼近前沿，也説明他們的金融在支持創新方面是有進步的。所以這裏説的比較優勢不是一個絕對的概念。

為什麼要討論這個問題，因為今天中國經濟發展所面臨的最大問題、最大挑戰就是增長模式的轉變，而增長模式的轉變涉及到方方面面，簡單概括起來就是從要素投入型增長走向創新驅動型增長，而實現創新驅動型增長就需要有一個能比較有效地支持經濟創新活動的金融體系。

如果剛才説的國際比較有一定道理，那麼資本市場還需要進一步完善融資的功能，特別是支持創新企業的融資，這樣才能比較好地支持經濟創新，實現經濟的可持續增長。所以我支持吳老師提出來的資本市場要從融資市場走向投資市場的理念，接下來要做的可能更多的是融資和投資兩個功能並舉。

投資市場也非常重要，經濟發展進入新階段，伴隨而來的有三個比較大的變化，第一是收入水平提高了，成本隨之提高，於是低成本優勢就沒有了，以後越來越多靠創新。第二國際市場變得不像過去那麼透明開放，所以國內市場變得越來越重要，相比而言國內需求、國際需求的側重點發生了調整。第三是現在進入老齡化時代，過去有人口紅利，而老齡化時代我們會面臨非常多的挑戰，簡單説是勞動人口減少，老年人口增加，那麼這時候金融體系又會有什麼新的挑戰？

第一是勞動人少了，二是將來對一系列的社會福利養老開支的需求會越來越多，而經濟遇到的大挑戰是老百姓的資產性收入很少，大部分居民的收入都來自於勞動性收入，沒有資產性收入在過去看來不是大問題，但對老齡化時代的經濟來説是巨大挑戰，因為將來會有很多人不勞動了。

2022年9月30日，老人們在杭州市臨安區河橋鎮河橋村文化禮堂觀看“柳溪暖陽”黨員助老志願服務隊編排的節目。新華社記者 徐昱 攝

最近北大國發院邀請國外央行行長來做講座，稍早前請日本央行原行長白川方明給我們做講座，他説現在日本遇到的最大問題就是老齡化，人口減少；他給我們看了一組數據，還挺震撼的，把日本放在七國集團裏做比較，日本GDP在過去30年的增長速度是最慢的，這可能就是我們經常説的日本“失去的20年或30年”。如果把GDP計算成勞均，日本過去30年的勞均GDP增長在七國集團中是增長最快的。

這就提出了怎麼理解日本失去的20年或30年的問題，也許主要問題是人口減少，勞動力減少。如果看勞均增長，在發達國家是領先的，不是落後的。所以白川行長的結論很清晰，日本經濟遇到的最大問題是老齡化，是勞動人口減少，因而經濟增長乏力。

在那之後又請來韓國銀行行長李昌鏞，我跟他介紹白川行長講的日本問題，李行長説其實日本的情況還算好的，韓國的問題更大。他的意思是，日本人確實老齡化了，但老年人有很多財富，所以過日子沒有問題。雖然看起來GDP增長沒那麼快，但生活水平還是不錯的；他説韓國沒有這個條件，韓國的老百姓也老齡化了，但老年人沒有很多財產。

二位行長的話讓我變得焦慮，過去我們説中國的問題是“未富先老”，老齡化了，但還沒有變成富裕國家。與此同時，我們也有韓國的問題，老百姓還沒有積累起很多財產，老齡化已經很嚴重了，這對我們來説確實是一個很大的挑戰。

我曾經看過一組家庭金融的數據，把發展中國家的財富分配和發達國家的財富分配做對比，中國和印度的財富分配有一個非常突出的點，即與發達國家相比，中印財富比較少的家户和財富比較多的家户的財富佔比，和發達國家沒有太大差別，但中產階層的財富佔比明顯低於發達國家。

這一點在將來可能會成為非常大的問題。窮人沒什麼收入，沒什麼財富，所以佔比很低，發達國家也是這樣，我們將來可能要通過收入保障體系來解決。有錢人財富佔比很高，本身財富積累了不少，財富管理做得也不錯。但中產階層沒有很多財富佔比，遠遠低於發達國家，中產階層沒有資產性收入，會給老齡化時代的經濟帶來很大的挑戰。

這也從一個角度支持了吳曉求老師提出的關於資本市場要從融資市場走向投資市場的理念，我理解他提出這個觀點主要是過去設計資本市場的這一套，把重點放在怎樣給企業提供融資，而不是為老百姓提供好的投資渠道，我非常贊同。但從功能上來説，這兩個方面都需要大步趕上，才能真正發展出一個有效、穩健、可依靠的資本市場。

第二，現在的問題是，怎樣才能培育、發展出好的資本市場？需要構建什麼樣的政策環境。如果大家還記得前面對英美和德日所做的對比，也許我們對於中國能否在短期內發展一個高效的資本市場這個問題，就不會過於樂觀。

我可以問大家一個問題，為什麼德國和日本沒有發展出一個非常龐大、有效的資本市場呢？是因為他們不想嗎？可能不是。對這個問題，我沒有標準答案，但我可以提供一個簡單的猜測，德國和日本、美國和英國對比，這兩組經濟體或國家，在很多情況下我們把它們放在一個組裏面，發達經濟體、民主政治國家，看起來沒什麼差別，但有一個金融學者説它們有很明顯差別，在法律體系、文化、對個人權利的保護上有很大差別。所以我的意思是，從中得出的啓示是，我們要搞一個資本市場，但這個資本市場需要一系列的政策、制度和規則來支持，才能形成一個比較好的市場。

就政策而言，從上世紀90年代以來，尤其是最近幾年一直強調發展多層次的資本市場，提高直接融資在整個融資當中的比重，中央金融工作會議提出要建設金融強國，特別提到了有效資本市場的發展問題，具體有幾個比較重要的任務，一是全面加強監管，二是完善金融體系，三是改善金融服務，四是防範化解風險。我覺得這可能就是將來大的政策環境，這樣的政策環境又會對資本市場的發展帶來什麼樣的狀況，我想跟大家分享一下我對金融政策的觀察或理解。

不管是看全世界，還是看各個國家，金融政策往往存在一個鐘擺現象，也就是説，政策有的時候偏緊，有的時候偏松。以美國為例，經濟大蕭條以後，大家覺得金融體系搞壞了，風險太多，所以全面收緊；但金融體系收太緊之後，風險可能是管住了，但效率受到影響，於是慢慢不斷放鬆，放鬆到一定程度可能又會收緊。

我今天提政策鐘擺這個現象，沒有主觀的價值判斷，金融政策、尤其是監管政策的根本目的，是要在效率和穩定之間求得一個動態平衡。現在如果風險矛盾最突出，總體政策框架可能會有所收緊，因為要管住風險；現在如果效率矛盾變得更加突出，總體政策應該相對來説放鬆，給大家創新、改善、提高效率的機會。這個現象是長期存在的，國際上也是一樣的，在全球危機以後又看到一系列金融政策往緊的方向走。簡單來説，核心問題就是怎麼樣在效率和風險之間求得平衡。

從美國的經驗來看，大蕭條以後就收緊了，一直收緊，後來發生二戰，再加上佈雷頓森林體系，金融來説總體偏緊。1971年佈雷頓森林體系解體，意味着放棄了原來的固定匯率，貨幣政策獨立性和跨境資本流動變得活躍起來，這也是為什麼現在全球化、尤其是金融自由化往往被認為是從1980年代開始。

1998年美國花旗集團成立，並取消1929年引進的法案，由於大蕭條的時候金融風險變得非常大，法案要求投資銀行和商業銀行分開，因為投資銀行和商業銀行對風險處置的辦法不一樣，投資銀行的錢是客户的錢，可以承受高風險，追求高回報，商業銀行是存款人的錢，一般來説不能弄沒了，還要還本付息。這兩種商業模式不一樣，對創新的支持能力不一樣，對識別風險的能力也不一樣。1933年，法案要求把這兩者分開，就是避免風險的相互傳導和放大。

到了1999年，美國把這個法案取消了，當時是覺得將兩種銀行模式分開後嚴重影響效率，花旗集團成立的一個説法是，建一個金融服務的超級市場，將來任何客户到花旗可以買保險、也可以做投資，提供一站式服務，所以1999以後全世界湧現出很多的全能銀行，不光在美國，在歐洲也有很多。

但後來發生了全球金融危機，於是很多政策又開始往回走，所以金融政策一直是在來回搖擺的。搖擺本身不是問題，因為政策目的就是在效率和穩定之間求得動態平衡，監管部門、決策部門要做的事就是兼顧這兩個目標。如果用這兩個框架來看今天的金融政策，大家覺得我們的金融政策是在收緊還是在放鬆？我的猜測是收緊傾向比較明顯，很重要的原因之一是我們出現了比較大的金融風險，比較多的金融風險事件。

1998年8月28日，恒指期貨合約結算日，香港特區政府投入鉅額資金，與國際炒家展開將近一年的“金融保衞戰”，終在當天收盤鐘聲響起那一刻，宣告獲勝。資料圖/新華社

這個事情也很有意思，過去常説這幾十年間中國是主要新興市場國家中少數幾個沒有發生過系統性金融危機的國家之一——起碼到現在沒有發生過系統性金融危機，但有過很多風險。所以，過去金融體系是很穩健的，但現在變得不那麼穩定，從2015年到現在，幾乎每年都有或大或小的金融風險事件發生。

為什麼會發生這樣的轉變？因為過去維持金融穩定的兩大法寶，第一個法寶是政府兜底，比如1990年代末商業銀行出了很多問題，就由政府兜底，有兜底就沒有恐慌，存款人不恐慌就沒有擠兑。2022年三位諾貝爾獎獲得者，其中兩位寫了擠兑模型，但有金融專家説擠兑模型在中國是失靈的。不良資產比率再高，存款人也不會擠兑，所以銀行體系很穩定的。

第二大法寶是持續高增長，在持續高增長的過程中，在發展中解決問題，所以過去不是沒有風險，而是風險被兜住了，截斷流量，分離存量，逐步被化解掉，所以總體的系統是穩定的。

這兩大法寶很難長期持續，原因在於不可能連續在哪裏出問題就哪裏兜，加上經濟增長速度也在下降，國際清算銀行提出一個概念叫金融風險性三角，即增長速度下降，槓桿上升，政府的政策空間收縮，這三個放在一起就是金融風險越來越難弄，現在成了一個大問題。回過頭來看，兩大法寶——政府兜底和持續高增長，與後面的金融風險性三角結合在一起。

出現這麼多金融風險，最重要的原因是什麼？原因是多方面的，但我認為最關鍵的是監管沒有管住風險。比如過去幾年，很多中小銀行機構出了風險問題，監管部門去調查，發現一個共同點，這些出問題的金融機構，不是董事長亂來就是大股東亂來。實際上是有很多規則沒有真正落地，不是説沒有規則，而是有規則，但沒有落實。比如大股東把銀行的錢轉給了關聯企業，只要學過一點銀行監管都知道這種明文規定早就有了，但為什麼最後沒有落下去，這是值得關注的一個問題。現在到了需要收緊監管政策的時候，因為出現了不少風險亂相和腐敗事件，所以風險問題變得很突出。

與此同時，我們面臨一個挑戰，就是剛才説的四句話裏面的後兩句，改善金融服務，防範化解風險。這兩句話放在一起，過去幾年經常聽到，我也學到過很多。增強金融對實體經濟的支持力度，守住不發生系統性金融風險的底線，效率和風險依然是今天面臨的問題。但現在的挑戰是，這兩個任務同樣變得非常重要，如果我們不能支持創新、不能提高金融服務的效率，經濟增長、經濟發展的可持續性就有問題，與此同時不能把風險管住，將來會出更大的麻煩。我覺得政策框架已經非常清晰，但在實施過程中這兩者之間怎麼權衡——既能支持更多的金融創新、經濟創新，同時把風險管住，是有相當挑戰的。

第三，金融監管應該怎麼做？在説這個問題之前，先講一下，一般人們理解的金融監管是相對比較寬泛的概念。第一個是法規，一些法律體系有時候看成是監管的組成部分，有些問題確實在法律層面可以涵蓋相關內容。

第二個是管制，經常看到有些政府部門對金融機構有比較直接的管制，包括對利率的限制，對資金配置的直接引導，當然也可以包括跨境資本流動的管理，這類管制的行政色彩比較濃，嚴格意義來説不屬於金融監管的範疇內，但由於我們的歷史演變，目前為止政府對金融體系的干預確實比較多。歷史上有雙軌制改革，金融體系當中有特殊的制度安排，早期這些管制或干預，對經濟活動的負面影響不是很突出，但現在變得越來越突出，所以怎樣看待將來的行政監管，我覺得是值得我們考慮的問題。

第三個是金融監管。金融監管到底指什麼？這次金融工作會議提了五個方面，機構監管、功能監管、行為監管、穿透監管、持續監管，把方方面面的金融監管都提到了，但這些基本上都是基於市場規則做的監管。比如，銀行存在一些問題，可以管住資金配置流程，可以定一些指標，有些具體市場化的指標其實可以落地。過去的問題是有很多規則，但也沒有真正落實下去。

第四個有時候也被稱為監管，但其實是調控政策，尤其是宏觀調控措施。現在經濟不太好，監管部門希望銀行多放一點錢給企業，包括資本市場是不是多發放一些融資以支持經濟。這種時候，在我們的概念中，這些本來應該是為了穩定宏觀經濟的調控措施被看成了監管政策，實際上這兩者之間是有差別的。相對來説，是比較普遍的做法。

我想説的問題是，在制定和實施監管政策的過程中，可能需要考慮一些基本的原則。原則就是監管的歸監管，政府的歸政府，監管是由政府做的；行政政策、宏觀經濟政策和金融監管要區分開來，它們的目的是不一樣的。

2023年5月18日，國家金融監督管理總局正式掛牌。 資料圖/新華社 李鑫 攝

金融監管管什麼？我覺得目標很明確，要管的就是三件事，一是公平競爭，二是消費者權益，三是金融穩定。如果把這三者很清晰的界定出來，我們就知道監管政策應該關注秩序、規則，而不是明天指數漲到多少，或是明天其他的具體指標。這些當然要關注，但不是制定和實施監管政策的重要原因。

我特別贊同前面吳老師講的，好的資本市場需要的是比較穩定清晰、且能夠落地的規則，這樣投資者就有信心，就能瞭解你這樣做的目的是什麼。如果政策目標非常多，我們的金融監管中過去除了宏觀調控以外，還經常要考慮金融發展——除了規則還要發展，而這些政策之間有時候是協調的，但經常也會有不協調。將金融發展和市場規則放在一起，如果把發展放在很重要的位置上，往往就會看到對風險和違規的容忍度就會提高，這對市場的穩健發展其實是不利的。

所以，我認為監管要做好，第一點是要有比較清晰簡單的政策目標，確實要追求公平競爭、消費者權益和金融穩定。

有了很清晰的目標以後，監管部門要專業性的制定和實施監管政策，讓專業的人去做。我覺得金融監管是一門專業性很強的工作，需要有一些專業性的決策和執行。

最後，監管問責。過去出現金融風險了，常常傾向於説是從業人員裏頭出了問題，P2P出了問題，就説這個行業裏面的人出了問題；這個問題當然有，我們學經濟學經常説的話就是“好的規則讓壞人做好事，壞的規則讓好人做壞事”，如果把規則明確了，把一定的權限放給監管部門，最後需要做的就是監管問責。

如果有監管的規則沒有落下去，包括前面提到的中小銀行，為什麼這麼多的中小銀行能把資金輸送給自己的關聯企業，這和現行規則不一致，但普遍存在。從這個角度來説，監管規則真的要落到實處，如果沒有落下去，就要問為什麼，而不是簡單地指責批評從業人員，改善規則的效果要遠遠好於處罰從業人員，違規還是要處罰的，但把規則完善，可能是更重要的。

簡單做一個總結，我今天跟大家分享的是三句話：一是資本市場的發展對今天經濟實現高質量發展至關重要，從兩個方面來看，融資市場非常重要，怎樣更好地支持企業，尤其是未來的創新企業，同時關於投資市場，中國人口正在快速老齡化，但還沒有足夠多的資產，沒有資產的話，將來會遇到困難，資本市場要肩負起這個很重要的責任。

二是，現在的政策方向確實非常清晰，雖然從長期來看到了政策鐘擺方向有些改變的時候，但改變不是問題，原因在於所有的金融政策歸根到底是在效率和穩定之間求得動態平衡，所以現在這些政策都是可以理解的。我們的挑戰是，改善金融服務可能要求一些政策適當放鬆，防範化解風險則要求金融政策收緊，這時候怎樣把它協調起來，同時實現兩個目標？這是非常大的挑戰。

三是，即便面對這樣的狀況，我們還有一些辦法。剛才説了監管一是要把政策目標清晰化，監管政策應該管什麼、不應該管什麼，更多的是需要市場化監管性的政策，儘量減少行政性手段，如果過多依靠行政性手段，溢出效應就會變得非常明顯，其實是有辦法的。

最後，無論是管住風險還是鼓勵創新，要有穩定、透明、能夠落地的規則。

謝謝大家。

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