吳曉求：資本市場承載金融強國使命，不能只為融資提供便利

**編者按：**縷縷失守3000點，中國股市到底出了什麼問題？股市起伏和經濟發展有什麼關聯？要將中國建設成為一個金融強國，還需要哪些改革突破？

1月6日，第二十八屆中國資本市場論壇在北京舉行，中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長吳曉求在接受和訊網主持人褚琳訪談時提到，在通往金融強國的道路上，資本市場具有戰略的支撐作用。雖然中國的市場生於融資，但一定要長於投資，避免成為資本市場成為投機市場。

此次論壇由中國人民大學中國資本市場研究院、國融證券股份有限公司共同主辦，中國人民大學財政金融學院、中國人民大學國家金融研究院、中國人民大學重陽金融研究院、《應用經濟學評論》編輯部特別支持。

中國人民大學國家金融研究院院長、中國資本市場研究院院長、國家一級教授吳曉求接受和訊網主持人褚琳的主題訪談

**褚琳：**很榮幸參加吳老師的論壇，論壇堅持了28年，中國股市33年，當時怎麼想起來做這個論壇，當時的股市是什麼樣的狀況？

**吳曉求：**中國資本市場發展的歷史有33年。從研究的角度來看，我大概從1993年開始轉向資本市場研究，迄今已有30年了。之前我研究的是宏觀經濟，1993年在中國人民大學當上教授後，學術上有些迷茫，不知道下一個研究目標是什麼。宏觀經濟研究我做的還是比較紮實的，再往下做研究似乎空間不大，後來不經意轉向了金融和資本市場的研究。研究轉向後，我認為要創建一個交流平台，讓業界、學術界、監管部門一起探討中國資本市場發展。

1997年1月11日第一屆中國資本市場論壇在北京亞運村國際會議中心召開了。第一屆論壇寧吉喆主任就參加了，並做了很好的發言，當時，他還是發改委（國家計委）的一位處長。從那時開始，堅持了28年，這可能是我人生中最重要的一件事情。除了要做研究交流平台外，很重要的還是想引導社會，因為資本市場在當時的中國大家並不理解，甚至被誤解為“投機的場所”。實際上，資本市場發展是中國金融改革的基礎平台，需要把這種理念傳播出去。學者做專業啓蒙教育是其責任，正是本着這樣的想法創立了這個論壇。

當時我還很年輕，30多歲，不像現在，有點年紀大了。那個時候黃達校長很支持這個論壇，一直都參與，厲以寧教授、董輔礽教授、蕭灼基教授、王傳倫教授、胡乃武教授、周升業教授等一大批學界前輩來到了這個論壇，歷任中國人民大學的校長和書記都到這個論壇上表達支持，從劉鴻儒主席開始，歷任證監會的主席或者副主席來講過話，今天在會場上的光紹兄在證監會任副主任期間多次來到論壇演講，表達支持，年輕一代的教授就更多了。

我開始的初衷是，做一名啓蒙的學者，在中國做啓蒙教育很重要，中國需要文明的啓蒙教育，金融和資本市場也是這樣的。有的時候我們的理解太落後了。思想如果落後，就很難有發展。這就是我創立資本市場論壇的初衷。

**褚琳：**剛才您説到，有一批學者，包括證監會領導都一路支持您，這個論壇見證了中國資本市場的成長曆史，您從青年時期就投身做這件事情，後排很多年輕人的年齡可能還沒有這個論壇的時間長。您還記得1997年的時候，中國股市是什麼樣的嗎？當時想到28年後中國股市是什麼樣的嗎？

**吳曉求：**當時我們對市場都很有信心。2001年我提出了中國要成為一個偉大的國家，金融必須強大，金融強大是市場的強大，即資本市場要成為國際金融中心，我們要努力把上海打造成全球新的國際金融中心，這是歷史的必然。從時間角度看，也輪到中國成為全球的金融中心，當時的確有這樣的夢想。

28年來，每年我和我的團隊都會寫一本書，核心是圍繞着中國資本市場如何建設，如何改革，如何發展，如何能把中國資本市場建設成全球金融中心，這的確是我心中的夢想。在《夢想之路》那本書的扉頁，就寫上了，把中國資本市場建設成全球新的金融中心是我一生的夢想和追求這樣的願景，這是推動我這些年來辦論壇做研究的重要動力。

**褚琳：**不久前中央金融工作會議提出了把中國建設成金融強國，這是第一次在這樣規格會議上提出來的。股市在金融體系中起到非常重要的作用，您認為，股市在建設金融強國的核心訴求上能起到什麼樣的作用？

**吳曉求：**中央金融經濟工作會議內容非常豐富，其中有兩點讓我非常興奮：一是，第一次提出要把中國建設成金融強國，今天的中國是金融大國，但不是金融強國；二是，充分肯定了資本市場的作用，強調“充分發揮資本市場的樞紐作用”，既然是樞紐作用，就意味着在現代金融體系中起着基石和核心的作用，有非常強的輻射力。

在建設金融強國中，資本市場具有非常重要的戰略價值。以往我們把資本市場定位於融資功能，1990年前後中國企業面臨很大的危機，到市場上去融資，雖然中國的市場生於融資，但一定要長於投資。只融資，不關注企業有沒有成長性，市場就不可能成長，市場就會成為投機的市場。中國資本市場一定要從融資市場轉向投資市場，這實際上彰顯了資本市場價值，要充分發揮資本市場是樞紐作用，我們一定要從這個角度理解資本市場的戰略價值。

我們離這個目標有相當大的差距，我們要對標資本市場發展。只有對標才能找到差距，只有研究今天的問題才能找到改革的重點。我們要看到過去30多年間中國資本市場的作用，我們從那麼落後的體制把資本市場建起來很不容易，我們不能總停留在回憶中。

用更高的目標看，今天要更努力，要反思這個市場究竟出了什麼問題？改革的重點在哪裏？發展的目標在哪裏？金融強國實現的路徑設計很重要。我們有一個特點就是喜歡定目標，目標宏大，但不太重視路徑的設計。從今天到目標的實現是要架橋的，要有路徑設計，要翻過險峯，要過草地的，設計路徑是我們的工作重點。我認為，目標很重要，路徑設計更重要，路徑設計挺複雜，路徑設計涉及到對今天的認知和對未來目標的理解。

**褚琳：**剛才您提到金融強國不是説規模有多大，發揮股市的樞紐作用是從融資市場轉型到投資市場。的確，這些年來中國資本市場與中央對金融強國期盼的樞紐作用和投資者的期盼，差距還是挺大的。您當時有一個夢想之路，當看到中國股市第一次突破三千點的時候，有何感受？今天是不是又回到夢開始的地方了。您的夢想是五千點還是六千點？

**吳曉求：**我一般不討論指數問題。

**褚琳：**主要討論路徑問題。

**吳曉求：**只要理念正確，制度設計好，規則是公正的，應該可以達到我們理想的目標，我們現在的核心是制度有問題的，制度設計和理念有問題。理念不正確，設計的制度就會有問題，規則也有問題，因為我們的理念是融資，是為企業上市融資提供便利，過去是為國有企業解困融資提供便利，當時國有企業的工資都發不出來，到這個市場上融資發工資，這種理念不正確，投資者的錢是要回報的，不是公益的，也不是普惠的，是需要回報的。

現在融資的理念有升級版了，市場要為高科技企業融資提供便利。我不認為為企業上市融資提供便利這個理念是正確的，在中國，資本市場是生於融資，但一定是成為投資。要研究什麼樣的產業結構，什麼樣的上市公司能夠讓市場成長起來，當然是高科技企業。去年我和研究團隊寫了一本書，《資本市場成長的邏輯：金融創新與高科技企業的耦合》，資本市場與高科技企業有天然的基因匹配。資本市場及其前端的PE、VC、天使投資都是孵化高科技企業，孵化成熟了就進入市場，市場就有成長的源泉。

美國市場總在不斷成長，我們總是説它有泡沫，前年和去年都有人説它有泡沫，但是它仍在不斷成長，因為它的高科技產業的成長在支撐着市場的成長，所以，理念很重要。我們市場發展的理念要轉過來，制度、政策、規則的設計轉向投資市場，轉向社會財富管理的市場。投資市場必須保證市場的透明度，所以，我不太提究竟多少點合適。我認為制度合適了，理念合適了，市場該到哪裏就一定會到哪裏，一定要相信市場的力量。

**褚琳：**相信市場的力量。但凡學金融和投資的人都知道，股市是國民經濟的晴雨表，剛才寧主任提到2020年-2022年的GDP平均增長4.5%左右的水平，2023年應該會有更好的一些表現，超過5%。我們會發現，經濟增長好的時候市場未必好，股市看起來好像也沒有什麼反映，到底股市與經濟是什麼樣的關係，特別在我們這個市場上？

**吳曉求：**這是很悠久的話題。誰都想知道資本市場走勢與實體經濟的關係。我的確做過這方面的研究，一直也始終困擾着我。教科書告訴我，股市是國民經濟的晴雨表，過去也接受了這樣的定義。在實踐中，這個近乎定理的結論，讓我們有所懷疑。我開始找資料做研究，最後發現它們之間短期沒有太多的相關性，長期有一定的相關性。

這其中有大國金融與小國金融的不同，小國金融可能沒有關係，小國金融市場就是一個平台，本國的資產佔比非常低，新加坡市場甚至倫敦市場的資產來的主要是全球資產，但中國和美國則不一樣。美國市場的資產80%左右都來自於本國，中國市場還沒有完全開放，100%的上市資產來自於本國。

從大國資本市場看，從很長趨勢看，的確與這個國家經濟發展及週期有密切關聯性，相關度比較高，但短期看似乎關係不大。這篇文章寫完之後給了《中國社會科學》，《中國社會科學》全文發表了。我們不要指望股市與實體經濟在短期有高度的相關性，但從長期看，它們的相關性還是比較高的。

**褚琳：**剛才您説到了，聶司長也提到了，在學校要做高質量研究，學者要進行一些高質量的建言，剛才您説去年做了資本市場估值理論體系的研究。説到估值就比較具體了，中國上市公司的價值或估值有沒有得到真實的體現？

**吳曉求：**監管部門曾經有一個問題問我，是否有一箇中國特色的估值理論體系，我當然不能迴避這個問題。有人認為，中國市場之所以低迷，可能受到西方估值理論的影響，不少基金經理受到的都是西方估值理論的教育，估值理論形成的基礎與中國資本市場、中國上市公司制度結構以及中國的社會文化法律制度不同，因而，有中國特色的估值理論。這引起了我的重視。

從經濟制度、法律基礎等方面看，中國的確有其特殊性。現代金融理論體系中的估值理論，是有既定的條件下，既產權明晰，市場經濟制度和信息充分等前提。我個人認為，在其設定的條件下，是科學的。不少諾貝爾經濟學獎給這個領域估值的學者，有邏輯基礎和科學論證。金融市場在開放和充分競爭條件下，高度透明，流動性好，可以進行非常嚴格的數理分析和推斷，可以通過數學模型計算出風險，可以做風險組合，可以進行風險的邊際分析，是基於有效的市場假設，他們的上市公司中沒有國企央企持股。中國上市公司中60%左右是國企和央企持股，而且市值佔比很高，而估值理論是否對國企和央企持股的上市公司有效？這引起了我深度的思考。

有人説，央企和國企背後有國家信用。一般而言，國家信用是有溢價的，對資產定價時，國家信用一定會有溢價效應，尤其是中國的國家信用很好，會給國家信用背書的資產以更好的溢價，這種溢價是信用溢價。但是，在中國資本市場上，國企和央企沒有表現出這種信用溢價，而且在同等條件下甚至出現了折價，這如何解釋？

我發現在市場交易中，有兩點對沖了這種信用溢價：一是流動性溢價的不足。在債券市場，國家信用有明顯的信用溢價，股票的信用溢價非常有限。在股票交易中，流動性的溢價對價格的形成有推動作用。上市公司流動性溢價的重要來源是併購，有（被）併購預期，就有流動性溢價，就會給投資者以預期。但是，央企和國企併購和被併購的概率很小，併購預期缺失會導致流通性溢價的消失，這實際上對沖了國家信用溢價，況且在股票市場上國家信用溢價不明顯，不像債券市場那兒顯現。

二是對創新的判斷。國企央企有創新，但其創新動力不充分。資本市場影響資產定價的第一位要素是技術創新，除了技術創新外，還有管理方法、經濟形式、發展理念的創新，還有產業的升級迭代，所有創新特別是根本創新能使資產具有更高的溢價。

除了併購功能引起的流動性溢價和技術創新帶來的高溢價會影響資產定價外，當然還有其他更深層次的影響因素，例如，中國的法律制度、社會文化、經濟制度、市場結構、投資者行為，這些都在不同層次以不同的權重影響着資產定價。

我有一個基本的判斷，在信息充分市場透明度充分的情況下，投資者的行為都是理性的，只是判斷理性的標誌不同。這種情況下形成的價格至少是現有條件的市場均衡價格。這就是我領銜完成的《中國資本市場估值理論體系的要素分析》這本著作的主要思想。

**褚琳：**我們要有估值的方法，也需要市場中每一個實體有相當的價值。剛才您提到創新特別是科技創新的重要性，過去這一年，美國股市讓大家有很多的感悟，美國高通脹、高利率，但是其股市還是增長的非常好，道指創出了一百多年來的新高，其中一個原因是有一大批具有創新能力的科技公司，未來中國市場上這些實體類的新生力量和源泉在哪裏？

**吳曉求：**在科技創新和高科技企業上，沒有上市公司的結構調整，只是傳統產業佔主導。中國上市有一個特徵，是世界所有國家沒有的，就是排隊上市，IPO的道很窄，這麼多企業蜂擁上市，企業排隊上市現象不正常，我經常評中國資本市場上市排隊的現象，排隊現象告訴我們，這裏有巨大的不公平，誰排上了誰就能夠獲得巨大的不公平的利益。中介機構把排隊上市稱之為闖關，闖關的背後是這家企業實質上可能離上市的要求還有很多差距，它就在闖關，闖關沒有法律成本。闖關成功了就能獲得巨大的溢價，就能成為百億級的富翁和企業家。

我們必須改革這個制度，不能讓這樣的企業來闖關，華為如果上市肯定沒有闖關意識。好的企業是不用闖關的。排隊上市的後面有一種制度誘導。計劃經濟的特徵就是排隊，排隊的背後是不公平。我們要研究這些企業為什麼排隊。現在，無論發行速度多快，都在排隊，沒完沒了，永無盡頭。註冊制改革之後企業排隊現象絲毫不減。我們要通過制度改革、規則的調整，讓排隊現象消失。我們要從法律、制度上讓投機者不敢排隊，要有嚴格的處罰機制，法律要發揮威懾作用。註冊制改革有一個前提就是嚴刑峻法，要構建符合註冊制要求的法律體系，其中最核心的就是，處罰要嚴厲，要有威懾力，讓造假者永世不得翻身。這是註冊製成功最重要的基礎。

與此同時，發行人要知道充分披露信息是其法定義務，而不是選擇性條件，作為上市公司，如實披露信息是其天職。其三，中介機構的公允性也非常重要。三條做到了，註冊制才能成功。

中小投資者能夠在成熟的股票市場中得到合理的投資回報是他們共同的心願。新華社記者裴鑫攝

**褚琳：**股市30多年來不斷的改革和政策調整，尤其是過去半年出台了大大小小的政策措施，但市場看起來不顯著。是因為改的不夠嗎？

**吳曉求：**近年來，我們出台很多的政策，主要是要穩定市場的政策，包括完善減持規則、降低印花税和佣金等，監管部門在維護市場穩定，恢復市場信心方面還是做了大量工作，想了各種辦法，可以知道他們的苦衷。國家還是要高度重視市場的信心和穩定，要讓這個市場恢復信心。

最近，最高檢最高院公安部都出動了，甚至國安部都出動了，警示做假者。但重要的是要形成法律和制度，而不是政策。現在我們太重視政策調整，實踐上要重視法律和制度的作用。我相信法律和制度的力量，我不太喜歡頻繁的政策調整，頻繁的政策調整是投機的重要來源之一。投機就是賭政策的調整。法律和制度能給人民信心和預期，法律穩信心，制度穩預期。

**褚琳：**剛開始説這個論壇28年，吳老師自己研究這個市場三十年，現在形成了中國人民大學中國資本市場研究院等機構，夢想還在，新年伊始也可以對來年做一個小小的展望。

**吳曉求：**今天中國資本市場的確處在低迷的階段，我們要看到並承認這個現實。現在不是三千點保衞戰，而是如何回到三千點，三千點居然成為市場的近期目標。基於中國資本市場，我提幾條建議：

1.一定要改革，不改革沒有出路。改哪些？核心是改減持制度，讓制度設計轉到投資市場的觀念中來。改革不是空洞的口號，是實實在在的觀念轉型和制度調整。

2.一定要對市場有信心。中國一定會發展，中國市場也一定會發展，我們要建設金融強國，如果資本市場不發展，是不可能建設金融強國的，資本市場的強大是金融強國的重要載體。

3.不妨暫緩IPO,讓市場緩口氣，讓投資者有預期。強大的資本市場不是有多少家上市公司，那個不是最重要的，5300多家上市公司已經很多了，如何讓市場穩定下來，是當前最重要的工作。雖然實行了註冊制，緩一緩IPO也不是不可以，註冊制是市場化的，只要符合條件就可以上市，但是面臨特殊的市場狀態緩一緩，不是不可以，過去三、四年上市的速度太快了，要讓市場喘口氣。我們要回頭看看這些年走的路哪些是對的，哪些需要改革，對這些年上市的公司巡查一下，總結一下，停一停IPO我覺得挺好的。

我不知道這些話有些人是不是願意聽。學者要講一些真話，老不講真話心裏也憋得慌。我們對市場要抱有信心，市場總不能一直跌下去。天亮之前是最黑暗的，很快太陽就會出來了，很快天就會亮了，我們要保持樂觀的心態，實在受不了就去跑跑步，鍛鍊身體，健康的身體這個時候很重要。

**褚琳：**炒股也需要身體素質的。

**吳曉求：**謝謝大家，謝謝褚琳。

**褚琳：**今天是小寒節氣，好像跟現在市場氛圍比較契合，但是離立春也不遠了，希望大家要有信心。謝謝大家。

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