滬指結束“六連陰”，此前為何跌跌不休？

【文/觀察者網 唐曉甫 編輯/陶立烽】在國家隊增持、證監會公安部出手後，滬指終於在今天（6日）終於結束“六連陰”，截止早盤收盤，滬指微漲0.82%，而深成指和創業板分別大漲3.13%和3.38%。

而對於此前A股市場的下跌，很多投資者試圖從技術層面尋找原因，比如近期被市場高度關注的轉融通，就被很多人視為A股下跌的元兇。因為有市場傳言表示，基金公司將持有的ETF基金借給證券公司，證券公司通過融券操作，將大量ETF借給機構投資者做空市場，由此導致市場大跌。

不過，證監會在昨日（5日）也表示，今年以來股票質押違約強平金額合計為2740.32萬元，佔市場成交額的比重很小。同時文中強調截至2月2日，兩市股票質押市值佔總市值的比重由2018年高峯時的10.51%降為3.38%，質押融資餘額由2.69萬億元降為1.59萬億元，上市公司第一大股東質押比例超過80%的數量由702家降為227家。質押規模較去年年末還有所下降。補充質押公告數量增加不必然導致強制平倉增加，並正在引導券商等機構增加平倉線彈性。

此外，近期雪球產品也成為關注的焦點。因為雪球在接近敲入價的過程中，做市商會提前持有超過名義市值的期指多頭，而指數跌破敲入區間，需要將超過名義本金的多頭平倉，從而對期指形成拋壓，進而影響到A股。

藥明康德融券暴增，股民買基金還能做空自己？

週末，基金可以轉融通一事成為千萬股民關注焦點。起因是媒體發現，藥明康德大跌背後不僅是外資減持，還有券商利用基金購買的股票借出進行轉融通操作。

自1月26日以來，藥明康德一路下跌，最大回撤幅度達到40%。儘管此前拋出了10億元A股回購計劃，但是市場並沒有表現出對此的認可。

從消息面看，藥明康德下跌的主要原因是美國一項2024年1月25日提交給美國眾議院的《生物安全法案》草案版本種表示將限制聯邦資助的醫療服務提供者使用外國對手生物技術公司，包括華大基因集團及其子公司華大智造和Complete Genomics，以及藥明康德。

對此公司在1月29日和2月4日晚公告中都堅持表示，該公司在過去沒有、現在和未來都不會對任何國家構成國家安全風險；董事會確認，公司的生產經營活動一切正常，日常運營沒有重大變化。

但是市場注意到，近期除實際控制人及其關聯方減持外，公司外資減持量和轉融券也有明顯變化，並有大筆融券賣出。

對比公司三季報中前十大股東持股數與最新持股情況，藥明康德多個大股東持股數量發生變動，其中香港中央結算(代理人)有限公司和Summer Bloom Investments (I) Pte. Ltd減持最多，減持規模超過千萬股（包括A股、H股）。

藥明康德2024年2月1日是大股東情況 圖片來源：東方財富網

此前根據此前藥明康德披露，股東Summer Bloom Investments (I) Pte. Ltd在2023年11月29日減持計劃時間過半，期間已減持0.47%的股份，套現約12.44億元。

這並不是該公司第一次大規模減持藥明康德套現。2021年8月17日至25日，短短8天時間，它就通過集中競價交易減持，套現約19.45億元。

轉融券方面，在1月26日之前，藥明康德轉融券融出市值處於低位，但是在1月29日全面暫停限售股出借當日，轉融通數據迅速增加，當日融出市值達到3736萬元，次日融出達到1742萬元。

藥明康德轉融券情況 圖片來源：東方財富網

融券方面，1月26日以來藥明康德融出持續出於高位，1月26日，融券量達到前個交易日的近9倍，達到99.93萬股，並持續維持高量。在2月2日賣出量再次超過50萬股。

藥明康德兩融情況 圖片來源：東方財富網

對此，不少投資者質疑，為何做空方能在短期內獲得如此大筆融券的券源。在我國，券商需要持有股票才能進行融券業務。進一步翻看相關資料可知，華寶中證醫療ETF曾被曝出在去年四季度通過轉融通出借了部分藥明康德股票。此外還有多隻基金產品出借藥明康德股份，疑似被用於轉融通業務，為融券做空提供了便利。

通過查閲證監會相關文件可知，在2019年6月，證監會就發佈了《公開募集證券投資基金參與轉融通證券出借業務指引（試行）》，三大類基金可以參與轉融通證券出借業務：一是處於封閉期的股票型基金和偏股混合型基金；二是開放式股票指數基金及相關聯接基金；三是戰略配售基金。

其中第六條和第七條規定，封閉期的基金出借證券資產不得超過基金規模的50%；開放式股票指數基金及相關聯接基金出借證券資產不得超過基金資產規模的30%。

根據Wind數據顯示，截至去年底，有335只公募基金披露了參與轉融通證券出借業務數據，合計出借業務市值達到798.12億元，出借證券資產佔基金規模（1.5萬億元）的比值為5.33%。

根據相關記錄，業績較好的“白馬股”股價短期下殺，並且與融資融券資金出現聯動，早有先例可循。《證券時報》報道顯示，2021年第二季度，包括美年健康、順豐控股、中國中免、恆瑞醫藥等在內的白馬股相繼出現重挫、跌停甚至閃崩就與融資融券業務變化相關。

不少基民質疑，我買基金居然能做空我自己？

近期，證監會正在進一步收緊融券和轉融通相關規定。在一月底，證監會宣佈，為進一步加強融券業務監管，1月29日起全面暫停限售股出借，堅決打擊借融券之名行繞道減持、套現之實的違法違規行為，堅決貫徹以投資者為本的監管理念。同時證監會還宣佈，自3月18日起，將轉融券市場化約定申報由實時可用調整為次日可用，對融券效率進行限制。未來證監會是否會進一步加強對相關操作監管值得關注。

雪球虧損頻現，質押盤會出現平倉風暴

相比於融券業務，近一個月以來，雪球產品的連續大規模虧損敲入和強制平倉引發了巨大關注，同時市場對於質押盤是否會大規模平倉的關注進一步提高。

雪球產品通常是指雪球期權或內嵌雪球期權的理財產品，其本質是投資者賣出帶觸發條件的看跌期權、並獲取票息作為期權費。在一定條件下，投資者可獲得約定的票息，但在特定市場風險下投資者也可能承擔與掛鈎標的跌幅同比例的虧損風險。

目前市場上最常見的雪球產品掛鈎標的為中證500指數，雪球產品期限在12-24個月，常見雪球產品投資額度一般在100萬以上。

雪球產品收益圖 圖片來源：浙商證券公眾號

根據行情不同，雪球產品一般會在投資週期內出現四種情況。總的來説，對於雪球產品來説，只要掛鈎標的價格不發生大幅下跌（導致產品觸發敲入事件），則產品持有期越長、絕對收益越高。投資過程如同滾雪球，只要不遇到大的坑窪，雪球會越滾越大，因此得名“雪球”。

但是由於國內股市出現連續單邊下跌行情，而當前券商發行的雪球結構對應的敲入價格一般為期初價格的85%至70%，於是在1月19日、1月22日、1月31日發生了三波集中敲入虧損。同時部分雪球產品帶有一定比例槓桿，所以關於雪球爆倉新聞頻出。

雖然雪球近期引人注意，但是信達證券金工團隊分析顯示，從體量來看，雪球存量總規模2000億元左右，可以撬動的股指期貨名義本金最高為3200億元左右，而目前IC與IM股指期貨總持倉額接近6000億元，A股市場的總市值在75萬億元，雪球自身通過股指期貨市場傳導至現貨市場的影響幾乎可以忽略。

但是對於A股來説，未來最大的考驗來自質押盤的強制平倉壓力。

所謂質押股是指包括公司高管在內的股東通過將自持股票抵押給券商進行融資。當一隻股票價格下跌到約定平倉線的時候，在不能補充質押的前提下，券商會代替抵押方進行股票強制賣出股票來償還債務。大規模平倉可能會導致實控人、大股東被動出賣股票，從而加大股票市場波動。

同時由於部分公司在上市後不久就通過質押、轉融通等方式強行套現離場等惡意做空事件，所以此輪下跌是否會出現大規模強制平倉對投資者繼續投資信心和股市後續發展有具有巨大的風向標含義。

對於市場的關心，2月5日，證監會在回答記者問時，重點提到了今年以來股票質押違約強平金額合計為2740.32萬元，佔市場成交額的比重很小，無疑明示我國現在質押盤風險可控。

受此影響，5日午後A股快速反彈，滬指重新站上2700點，深指也短暫回升至8000點以上。

兩融下降明顯，央媽出手能否呵護脆弱流動性

大盤跌跌不休，但是似乎市場尚未就A股底部達成共識，並且在資金面表現出了流動性相對偏緊的狀態。

根據公開數據截至2月2日，兩融餘額連續6個交易日減少，降至15236.41億元，較上一交易日減少309.45億元；其中融資餘額14599.35億元，較上一日減少291.36億元，兩融差值縮小至13962億元。

A股兩融餘額情況 圖片來源：東方財富

相比於主要做空的融券業務，我國兩融業務種佔絕對主導的業務是通過融資融券賬户向證券公司借入資金，或者向配資公司借入資金買入股票的融資業務。

由於融資和融券業務都有一定成本，同時兩融餘額增長可以為市場的活躍度提供了支撐，也意味着投資者對市場的熱情高漲。一般來説兩融餘額被視作市場流動性的重要標誌之一。

根據國聯證券包承超團隊報告，12月中旬以來，央行回籠資金背景下，宏觀流動性趨緊。雪球產品連續敲入、兩融餘額大幅下降等多重流動性事件加劇了流動性負反饋。市場局部出現流動性問題。

對於現階段流動新偏緊的情況，央行近期正在公開市場通過逆回購向市場釋放流動性。根據公告，2月5日起金融機構準備金率下調0.5個百分點，這將向市場釋放出長期流動性1萬億元。1月22日以來，央行逆回購操作規模始終保持在千億元級別。1月22日至1月29日，央行通過逆回購累計投放資金24770億元，對沖到期量後實現淨投放7880億元。2024年1月29日-2月2日，央行公開市場開展逆回購操作投放17470億元，逆回購到期19770億元，總計實現淨回籠2300億元。5日，人民銀行以利率招標方式開展了1000億元14天期逆回購操作。

對於後市流動性發展，國泰君安證券固收分析師胡建文指出，預計財政、信貸、匯率等方面，對春節流動性負面影響較弱。財政方面，整體對今年以來銀行間流動性偏利多，尤其是去年底財政投放和增發國債對應項目資金的撥付，同時政府債券發行高峯未到，增值税納税截止日落在春節假期後。信貸方面，今年一季度信貸總量難超去年同期的高基數；匯率方面，近期美元指數對人民幣壓制邊際明顯減弱。

胡建文認為，理論上春節後的第一個工作日（2月18日）是MLF操作日，但如果在春節假期前提前續做MLF、2月18日MLF正常到期，從數量角度能對沖春節前取現、春節後回籠，提高市場流動性，從價格角度能提高利率工具的有效性。