陳鴻斌：日本股市高歌猛漲，代表日本經濟很好嗎？

【文/觀察者網專欄作者 陳鴻斌】

當中文網絡上還在討論日本GDP被德國反超，由全球第三降至全球第四時，日本股市一路高歌猛漲，讓人連呼驚奇。

3月4日的收盤價更攀升至40109點，站上了4萬點大關。花旗證券公司預測年內這一指數將會上揚至4.5萬點的新高，野村證券公司的預測是4.3萬點，日興證券也預測將攀升至4.2萬點。

日經指數盤中首次升破40000點大關的電子屏。3月4日上午攝於東京東新橋。（圖源：共同社）

在野村證券公司的資深分析師海律政信看來，由於上市企業的效益持續提升，日經指數再創新高不過是時間問題。但即便如此，他原先也預計這一變化將會發生在2027-2028年期間。也許股市走出嚴重創傷都需要這樣幾乎一代人的時間。1929年發生的大危機，美國近90%的股票都下跌了，直到1954年才得以全面恢復。

而在當年泡沫破滅後，日本股市曾一路走低，在2008年全球金融危機發生後，2009年3月這一指數一度跌至7054點的新低。其時，廣大日本股民、證券公司和上市企業都產生了“今夕是何年”的強烈困惑。

日本股市是從去年開始加速走高的。去年新年伊始，日經指數還只有2.5萬點，當年5月就站上了3萬點大關。當年年底東京證交所的所有股票總市值達到841萬億日元，為當年GDP的1.42倍，與1989年的這一比值不相上下。

進入今年以來，這一指數漲勢更猛，今年僅截至3月1日就上漲6400點。這其中當然有日本上市企業業績改善的因素，但更主要的原因卻是境外投資者大舉湧入。去年春季著名股神巴菲特前往日本視察，直言不諱地指出日本股市的市盈率太低，他還購買了5家日本商社的大量股票，此舉無疑刺激了境外投資者對日本股市的關注和投入。

2023年全年，境外投資者買入日本股票超過拋售額為3.1萬億日元，而今年還不到兩個月，這一指標就達到了2.7萬億日元之多。據東京證交所披露的數據，截至2月16日，今年以來已連續7周境外投資者的買入額超過拋售額。目前境外投資者所持有的日本股票佔比達30%，超過日本銀行和國內散户等其他投資主體，躍居第一，而在1985年這一比重不過是7%。目前在日本股市中，境外投資者的交易金額佔到約60%。

在泡沫破滅後，日本散户一直在拋售股票。即便持倉者也大多是跑短線。在股市低迷時期這是一種合理的選擇。1980年日本股市中散户佔比是28%，2022年降至18%。

境外投資者如此看好日本股市，與美國和歐洲的養老金基金等長期投資者多年來一直在投資海外這一動向密切相關。而且從上世紀90年代後期以來，日本在會計領域實施了被稱為“大爆炸”的制度改革，開始與國際制度接軌。日本上市企業的財務報表與美國企業採用了同樣的標準，這使得境外投資者近悦遠來。

另外不可忽視的一個因素是：由於日元貶值，在境外投資者看來，日本的股價顯然處於低位，他們當然要買進。這導致日經股指去年攀升了28.2%，與1989年的升幅29.0%不相上下。

與此同時，日本金融機構與上市企業相互持股的習慣做法也發生了很大改變，而境外投資者是推動這一趨勢的重要因素。

1985年日本銀行、保險公司與上市企業的相互持股佔66%之多。由於泡沫破滅，股價下跌，此後彼此之間不斷拋售股票，從而導致這一比重如今已下跌了一半左右。連日本頭號企業豐田公司也在全力推動降低集團內的相互持股比率，例如在財險公司Sompo發生醜聞後，豐田集團立即將該公司高達1.3萬億日元的“政策股”全部清零，此舉在境外投資者中獲得極大好評。預計今年豐田公司淨利潤可望首次站上4萬億日元大關。

日本各上市企業由此開始注重包括境外投資者在內的股民的呼聲，不斷增加對本公司股票的回購，從而使廣大股民實際獲益。經濟產業省在2014年發表了一份報告，要求上市公司的自有資本金不得低於8%，由此提升經營效益。與此同時，日本投資者還通過與外國同行的交流，改變了以往持續多年的“現金為王”觀念，增加了對股東的分紅。另外，東京證交所也一再強調各上市企業應關注“資金成本”，擁有“股價意識”，如果上市企業的股價淨值比低於1倍，該上市企業就必須考慮及時改善其經營業績，此舉有力推動了上市企業的改革。

1989年日本股市的市盈率高達61.7倍之多，今年2月僅為16.5倍。境外投資者的大舉入市，無疑推動了日本上市企業提高經營透明度和注重資本效益。在日本上市企業看來，境外投資者的意見對改善企業經營是非常有益的。目前日本上市企業的利潤站營收額比重，從1989年的3.0%提升至6.0%。

日本股市此番再創新高，也有一些偶然因素。2月22日東京時間上午6點22分，美國英偉達公司公佈的2023年11月-今年1月的業績遠超市場預期，此舉對9點開盤的東京證交所以半導體為主的個股產生了強烈的拉動作用，因為從生產設備到半導體材料，英偉達在日本有許多相關企業，此舉顯然推動了股市的整體走高。

於是在當天東京證交所的收盤價為39098點，超過了泡沫破滅前夕1989年最後一個交易日創下的38915點的歷史記錄，已長達34年以上的原紀錄就此作古。

其中有142家上市企業的股價在這一期間上漲了10倍以上，超過100倍的也有4家，增幅最大的是生產牛肉蓋澆飯的餐飲連鎖企業泉盛公司（Zensho），其市值居然上漲了236倍之多。該企業1982年創業，1997年剛上市，當時每股股價僅為27日元，如今卻成為日本餐飲企業的龍頭老大，而且在國外的分店超過了1萬家。而美國股市的持續攀升，也對日本股市產生了明顯的拉動作用。

以往日本股民往往是逢高便拋，這次卻沒有出現這一現象，因為股民們都認為創新高只不過是一個新開端，他們都看好後市，希望今後獲得更高的收益。

在日本股市再創新高的這1/3世紀以上的時期中，日本經濟結構當然也相應發生了很大變化。過去都是那些從事貿易的上市企業獲利甚豐，如今的贏利企業則主要從事投資。這些企業的海外盈利目前高達年均30萬億日元，這無疑推動了日本股市走高。據《日本經濟新聞》統計，在東京證交所上市的日本企業今年3月的利潤合計將比去年同期增加13%，已連續3年保持增長。

若將構成日經指數的225家上市企業視為一家企業來測算的話，截至再創新高的當天，今年可望獲益2374日元，這比去年年底的2270日元增加了5%。據市場分析師測算，這225家上市企業今年的淨利潤將達40.5萬億日元，市盈率為16.2倍。預計明年可望達到44.1萬億日元，2025年將達到47.5萬億日元。而日經指數在突破4萬點以後，市盈率估計將有所下調，下降至14-15倍左右。

由於日元持續偏軟，近年來日本銀行一直在實施超寬鬆政策，例如1989年1年期的郵政儲蓄利息高達4%，而如今的利息低至0.002%的超低水平。去年11月瑞穗銀行集團、三井住友銀行和三菱UFJ等三家大銀行將利息一舉提升了100倍，但也不過是0.2%。由於利率太低，許多日本國民都寧願持有現金而無疑存銀行，日本的家庭資產一大半是現金加銀行存款，這是日本上市企業效益提升的一大前提。

目前許多分析師預計日本銀行將在今年4月結束目前的負利率政策。如果指望股市繼續走高，那日本銀行就不可在金融環境正常化以後抽刀斷水。所以今後能否繼續保持目前的有利環境，還有若干不確定因素。今年11月的美國大選，對日本股市也而言也是一個重大的風險因素。如果特朗普再度入主白宮，其上台後如何出牌，是日本上市企業和股民們都深感戰戰兢兢的一大夢魘。

當然，這兩年日本的通脹也對股市走高有很大促進作用，但由於工薪階層的實際收入水平不增反降，所以日本股市的持續走高並未惠及廣大日本國民。

據相關統計數據表明，2023年前三季度日本企業的利潤額佔到營收額的7.1%，比1989年泡沫破滅前夕高出了3個百分點。這34年來，日本上市企業競相投資海外，以至去年的GDP 與GNP（國民總收入）之差達到了33萬億日元，是1989年的10倍之多！

泡沫經濟破滅後，日本各上市企業競相處理剩餘設備和解僱多餘員工，收縮戰線。銀行也全力消解壞賬，由此導致日本物價下跌，陷入長期通縮局面。於是日本企業被迫移師亞洲工資水平較低的國家。2008年全球金融危機後，日本企業進一步加快了向海外轉移生產的步伐。

停在日本東京港的集裝箱船。2020年9月攝於東京都江東區。（圖源：共同社）

日本近年來由通縮轉為通脹，這一現局面也對推高股市產生了作用。去年日本的零售物價攀升了3.1%，高於1989年的2.4%。產品出廠價的提高當然會在股價上有所反映，這也是股市走高的一個重要因素。而日元貶值對出口企業而言不啻是雪中送炭，由在境外生產的日本企業匯回國內的紅利，在折算成日元后會有很大部分的上升，這顯然也是推動股市再創新高的一大動力。

雖然有“股市是經濟的晴雨表”一説，但目前的日本股市與實體經濟顯然是嚴重背離的，去年第三季度和第四季度日本經濟連續出現下降，就是最有力的説明。去年日本的名義GDP是591萬億日元，與1989年相比增幅僅為38%，這可是34年的增加幅度！1989年日本的外貿順差高達11萬億日元，而去年卻是逆差6.6萬億日元。在泡沫開始破滅的1990年，日本的增長率還高達4.8%，去年僅為1.9%。

雖然日本股市再創新高，但日本股市的市值總額全球佔比，卻從1989年的37%鋭減至今年2月的6%，還不到當時的1/6！據日本銀行的短期經濟觀測調查表明，認為目前的經濟形勢是“好”的企業僅比認為“不好”的多出13個百分點，而1989年這一數據是多出41個百分點。

日本經濟的根本問題在於內需不足。去年第四季度日本全國個人消費下降0.2%，企業設備投資下滑0.1%，都是連續三個季度負增長。去年日本名義工資增長率達到了3.6，是30年來的最高水平，但仍明顯低於1989年的5.17%。扣除物價上漲因素，當年的實際收入增幅是1.9%，而2023年是-2.0%。據統計，最近4年日本工薪階層的平均年收入為457萬日元，比1989年僅增加了10%，而物價卻上漲了20%，以至56.2%的家庭都抱怨“手頭很緊”。

去年的企業設備投資是98萬億日元，是1991年以來的新高，但相比1989年（85萬億日元）才增加了微不足道的15%，但與此同時企業的流動資金卻從97萬億日元猛增至567萬億日元，增幅達4.8倍以上！雖然日本股市再創新高，但美國道瓊斯指數卻在這34年中猛增了14倍之多，相比之下日本股市顯然就無足掛齒了。由於日本央行的超寬鬆政策導致了日元持續貶值，以至日本出口企業即便躺平，其賬面上的利潤仍可持續增加。

個人不消費，企業不投資，經濟發展又從何談起呢？所以，這次日本股市再創新高，廣大日本國民卻全然無感，因為他們的生活狀況並無任何改善。國民不願意消費，這與實際收入下降直接相關。股市如此強勁攀升，而經濟走勢卻截然相反，這使日本國內外都深感困惑。

對此唯一的對策就是企業增加員工薪金，同時此舉也有利於吸引外國優秀人才前往日本大顯身手。既然上市企業已賺得缽滿盆滿，相關企業就應該及時改弦易轍，通過漲工資來拉動消費，而日本工薪階層的實際收入已連續21個月呈現下滑。只有收入增加帶動消費增加，這樣才可望增加企業的需求，從而進一步推動企業的發展，由此才能形成宏觀經濟的良性循環。因此從某種意義來説，連創新高的日本股市不過是“虛腫的股市。”

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