鹿鳴：境外債權人陸續呈請清盤，中國房地產面臨着怎樣的博弈？

【文/觀察者網專欄作者 鹿鳴】

當下，事關中國房地產的任何風吹草動，都不會缺少觀眾。

2024年開年，一則“香港高等法院頒令中國恒大清盤”消息引發市場熱議，爭論點在於執行清盤的資產能有幾何，清盤對恒大債權人是否最優？香港特區政府和中國內地高院簽署《關於內地與香港特別行政區法院相互認可和協助破產程序的會談紀要》以及高院發佈的《關於開展認可和協助香港特別行政區破產程序試點工作的意見》，似乎可以阻絕清盤令對恒大在內地的資產和業務的影響。

僅隔兩日，“碧桂園債權人申請清盤”的傳言就不脛而走，房地產企業的債權人紛紛炸鍋。儘管碧桂園在2月1日闢謠，但“被清盤”的陰霾仍籠罩着中國房地產企業。2月16日，龍光集團發佈公告稱，香港高等法院已頒令撤銷清盤呈請；這是因為一個月前，龍光集團已與美元債的債權人小組及其顧問就債務重組方案達成一致。

然而到了2月底，碧桂園又再次上了新聞，Ever Credit Limited公司於2月27日向香港高等法院提出對碧桂園的清盤呈請，涉約16億港元未償還貸款。碧桂園最新回應稱，堅決反對清盤呈請書，並將尋求法律意見，採取一切必要行動，與顧問團隊積極妥善抗辯應對。

選擇清盤，還是繼續相信，亦或是躺平，值得房地產企業債權人審慎思考。儘管不少人翹首以盼房地產市場企穩恢復，但市場端仍死寂一片；這般“冷靜”，不禁令人生疑：房地產行業是否已成明日黃花？

昨日中國恒大，今日債務“恆”大

去年9月恒大董事局主席許家印涉嫌違法犯罪被採取強制措施之後，“恒大神話”就此終結。

此後，有關恒大的消息仍不斷出現在新聞報道中，主要是關於保交樓、上市公司估價下跌與停牌、債務重組與資產出售的進展，直到今年1月29日，恒大債權人第七次延後清盤呈請聆訊到期。

但在此期間，公眾似乎已經“淡忘”恒大。與其説是“失望”，不如稱之為“理性”。理性看待恒大事件演進，理性思考樓市當下與未來，理性應對隨時出現的變數，並致力於解決與自身相關的現實問題。

圖一為許家印夫婦締造的商業帝國簡明圖譜，其通過中國恒大集團（簡稱：中國恒大，股票代碼：03333.HK）控股恒大集團有限公司（簡稱：恒大集團）、恒大物業集團有限公司（簡稱：恒大物業，股票代碼：06666.HK）、中國恒大新能源集團有限公司（簡稱：恒大汽車，股票代碼：00708.HK）以及恒大地產集團有限公司（簡稱：恒大地產）。

圖一 （信息來源：根據企業預警通查詢信息整理）

中國恒大註冊在開曼羣島，恒大物業和恒大汽車註冊在香港，恒大集團與恒大地產均註冊在深圳。恒大集團為中國恒大除地產業務外的主要商業實體，業務涵蓋高科技、金融、互聯網、現代農業、健康產業、教育科技、智庫、體育、遊樂園、餐飲、酒店等多個板塊。

根據中國恒大及其子公司恒大地產2023年中期報告顯示，恒大集團合併口徑總資產17439.97億元，合併口徑負債總額為23882.00億元，合併口徑所有者權益為-6442.03億元，嚴重資不抵債。合併口徑有息債務[有息債務包括優先票據、公司債券、可轉換債券、銀行借款及信託等非標融資。]總額為6247.65億元，恒大地產約佔70.87%，為4427.54億元。

其中，以美元和港元計價的有息債務金額摺合人民幣分別為1578.96億元和62.39億元，合計佔恒大集團有息債務總額的26.37%。中資美元債共14只，共計195.454億元：中國恒大本部10只，合計143.104億元；恒大地產4只，合計52.314億元。

由此可見，恒大（以下均以“恒大”代指中國恒大及其子公司組成的企業集團）境外債務規模佔比相對較低，且以間接融資方式為主。

恒大負債2.4萬億元，其中有息債務僅為四分之一。其他的負債主要包括：應付供應商（包括房地產及貿易業務等）貨款，約佔四分之一；購房者的預付款，約佔四分之一；來自第三方拆借、合作方的前期投入、收購土地使用權及項目公司股權等產生的應付款項，約佔八分之一；以及遞延所得税負債等，約佔八分之一。

2023年12月29日發佈的《恒大地產涉及重大訴訟及未能清償到期債務事項的更新公告》顯示，截至2023年11月末，恒大地產涉及未能清償的到期債務累計約人民幣3,163.91億元，逾期商票累計約人民幣2,055.37億元。

上述數據僅僅是融資數據，應付供應商的貨款、合作方前期投入等應付款項，散落在數千件未決訴訟和失信被執行人案件中。而購房者的預付購房款餘額，隨着一棟一棟的“保交樓”緩慢調減。

內債“不是債”，外債會“要命”

圖二為筆者根據國家外匯管理局《1985-2022年中國外債與國民經濟、外匯收入》統計數據繪製的相關指標變動曲線圖。

由該曲線圖可知，外債餘額增長率曲線與外匯收入增長率曲線走勢相同；國內生產總值增長率曲線與負債率曲線相關性較強，且均較為平緩。

根據國家外匯管理局數據，2001年，中國外匯收入2994億美元，外債餘額2033億美元。2001年前，各年度外匯收入略高於外債餘額；2001年後，得益於中國加入WTO，各年度外匯收入與外債餘額迅速拉開距離。到了2022年，中國外匯收入35552億美元，外債餘額27465.6億美元。

舉借外債和對外出口的迅猛增長，是過去20餘年中國外向型經濟的最好例證。負債率與GDP增速的完美契合，更加印證了利用外債促進經濟增長的良好效用。

圖二（注：1、負債率是指年末外債餘額與當年國內生產總值的比率；2、外匯收入指國際收支口徑的貨物與服務貿易出口收入。）

圖三則為各行業企業發行中資美元債的存量金額及只數的相關統計數據，其中發行最多的是金融企業，其次便是房地產企業。

截至2024年2月21日，房地產企業發行美元債券餘額為575.42億美元，較2022年末的839.93億美元下降了31.49%，預計房企美元債兑付潮仍在持續。2023年至今，新發行美元債的房企數量已降至個位數，除了上海金茂、越秀地產、萬達商業、太古地產等龍頭房企外，只剩下個別以房地產為主業的城投公司。

圖三（數據來源：企業預警通）

從恒大的有息債務結構數據可知，其境外債務佔比不到30%。但可以説，恰恰是因為這少部分境外債務，讓恒大走向“斷頭台”。

為什麼恒大境內債務的債權人，包括購房者、供應商、合作方以及金融機構，就願意給予許家印及恒大一些時間，而境外債權人卻沒有耐心，甚至要趁火打劫？且不説資不抵債的恒大清盤後所剩無幾，即便按照債務償還順序，境外債權人並非優先順位。

也許是因為境外債權人嚴格按照“法治”理念處理經濟事務，商業習慣使然；也許是因為境內債權人對當前經濟環境和經濟形勢把握更加準確，樂觀預期主導；也許是有人趁機做空中國房地產，套利遊戲罷了……目前，尚未有充足證據去驗證上述猜測。

但有一點值得境內企業關注，那就是必須基於企業經營需要，合理、適度舉借外債用於生產經營，同時按照市場經濟制度、規則與債權人打交道。有關合理適度舉債的內容，讀者可以參見筆者前一篇文章[《民營企業除了缺錢，還缺什麼？》](https://不過，有一點值得關注的是，企業選擇躺平還是自救，決定了清盤呈請被執行的早晚。被執行清盤房地產企業中，陽光城無疑是躺得最平的，首次申請清盤就被執行了，連一絲掙扎都沒有，何談自救，更何談誠意。 新力控股於2022年12月被執行清盤，聯交所於2023年4月13日取消其上司公司地位，其清盤進展及細節暫無法通過公開渠道獲得。佳源國際於2023年5月被執行清盤，至今清盤工作仍在進行中，期間股票持續停牌。 根據佳源國際2024年1月30日發佈的《有關本集團業務營運及擬議重組的最新資料》顯示，其境內外債務梳理費時費力，不僅清盤需要債權人提供資金支持，重組完畢時剩餘權益也無法得到充分保障。如下為摘錄原文： “清盤人認為，擬議保護行動可能是由境內債權人及/或地方政府作出的安排，以促進住房項目的竣工及交付及/或對青島地產發展項目價值的分隔保護……截至本公告日期，祥源地產（澳門境內的間接全資附屬公司）根據融資協議應付貸款人的未償還本金額（不包括任何應計利息）約為32億港元。由於任命接管人，本集團不再有任何權力或權限處理 Bright Ocean 股份及 Bright Ocean 的所有資產，包括於祥源地產的權益……於2024年1月19 日，廣源礦業（柬埔寨境內間接全資附屬公司）收到中信信惠的催款通知書，要求其在2024年1月26日前償還合計129)中關於“股權融資和債權融資的利弊”的相關討論。

切忌以處理內債的理念和行事風格，即“經濟問題政治化”，來處理和對待境外事務。政治格局必然要有，但只能作為託底手段，且不能過度使用，以免造成“失信”並引發悲觀預期。舉借外債涉及方面較廣，國家外匯管理局、國家發改委、中國商務部等部門會根據舉借外債金額、用途等不同程度參與指導，貿然施加行政干預不僅有悖於商業信用，更會有損我國社會主義市場經濟體制形象，引發系列不良反應。

外債對匯率、利率及地緣政治等因素均較為敏感，且變數較大，稍有不慎，都會引發舉債主體流動性風險，從而爆發債務危機，打亂生產和經營節奏。倘若疊加行業風險，則會使舉債主體跌入深淵，如同恒大這般。

恒大清盤是否會被紛紛效仿？

中國恒大被執行清盤，對於許家印及其商業帝國而言是結束。但對於中國房地產行業而言，這波清盤是否才剛剛開始？

下文中的表格一是根據部分知名房地產企業及其關聯方的公告整理而來，不難發現，被境外債務的債權人申請清盤的房地產企業不在少數，首次清盤呈請集中出現在2022年度，個別房地產企業首次被申請清盤則發生在2023年度和2024年度。

從香港高等法院和開曼羣島大法院對清盤呈請的判決來看，包括駁回、延期、撤銷、執行四種頒令。每一個頒令的發佈都是審慎的，都是根據房地產企業的實際狀況、債務重組的可行性及債權人的認可度等綜合判定；其中的法律細節就交由法律界專家予以解讀，本文暫不涉及。

表一（注：上述信息根據各公司公告整理，相關日期為公告發布日或摘取的公告內容。）

不過，有一點值得關注的是，企業選擇躺平還是自救，決定了清盤呈請被執行的早晚。被執行清盤房地產企業中，陽光城無疑是躺得最平的，首次申請清盤就被執行了，連一絲掙扎都沒有，何談自救，更何談誠意？

新力控股於2022年12月被執行清盤，聯交所於2023年4月13日取消其上司公司地位，其清盤進展及細節暫無法通過公開渠道獲得。佳源國際於2023年5月被執行清盤，至今清盤工作仍在進行中，期間股票持續停牌。

根據佳源國際2024年1月30日發佈的《有關本集團業務營運及擬議重組的最新資料》顯示，其境內外債務梳理費時費力，不僅清盤需要債權人提供資金支持，重組完畢時剩餘權益也無法得到充分保障。如下為摘錄原文：

“清盤人認為，擬議保護行動可能是由境內債權人及/或地方政府作出的安排，以促進住房項目的竣工及交付及/或對青島地產發展項目價值的分隔保護……截至本公告日期，祥源地產（澳門境內的間接全資附屬公司）根據融資協議應付貸款人的未償還本金額（不包括任何應計利息）約為32億港元。由於任命接管人，本集團不再有任何權力或權限處理 Bright Ocean 股份及 Bright Ocean 的所有資產，包括於祥源地產的權益……於2024年1月19 日，廣源礦業（柬埔寨境內間接全資附屬公司）收到中信信惠的催款通知書，要求其在2024年1月26日前償還合計129,620,620.35美元的債務，否則中信信惠表示可能會對廣源礦業採取進一步的法律行動……預計上述本公司境內及境外營運發展的影響，將導致本集團的資產淨值較最近刊發的截至2022年6月30日的綜合財務狀況表中披露的資產淨值大幅下降……毋庸置疑，在缺少足夠資金的情況下將無法實現成功的重組……清盤人尋求公司所有債權人的持續支持，並尋求他們在整個過程中保持耐心。”

回頭再看恒大，公司及其高管，還有實控人許家印，一向積極與債權人、地方政府及各界人士保持溝通。梳理恒大公司的公告及相關信息報道，以債務重組進展、保交樓、變賣資產等居多，可見恒大並沒有躺平，也正是恒大上下滿滿的誠意和積極自救行動而多次延期清盤呈請。

那麼，是否由於許家印的技術性離婚、在美申請破產保護以及被採取強制措施等系列事件，讓債權人失去耐心和信心，加速了清盤的到來？筆者認為，不無關係，但應該還是理性居多，債權人對恒大深入瞭解後，結合地產行業、國內經濟與國際環境綜合評判而做出的“兩害相權取其輕”。

呈請清盤不是目的，而是債權人爭取權益的手段，是議價無果的無奈之舉。其他房地產企業的境外債權人是否會陸續呈請清盤，取決於房地產企業是否真的想被清盤。

對於境內債權人而言，看似少了申請清盤這一選項，實則是摒棄了“破罐子破摔”這一倒逼商議措施。畢竟，目前房地產企業遇到的問題大同小異，與其説是過度舉債導致的債務危機，不如説是行業風險出清的必然結局。

沉舟側畔千帆過

根據前述幾家被香港高等法院或境外法院頒令清盤的房地產企業案例，恒大清盤會經歷較長一段時間。畢竟恒大的體量非常大，涉及業務多、區域廣。況且境內的保交樓任務仍然艱鉅，訴訟和執行尚待落地兑現。日前，恒大集團執行總裁肖恩稱，恒大集團及其他獨立法人主體的境內外子公司管理運營體系保持不變，穩步推進保交樓等重點工作。

站在當前時點，恒大清盤讓市場感到“倒春寒”的刺骨，境外債權人就着寒流又發起一波“反撲”——2024年2月16日弘揚地產（1996.HK）發佈公告，紐約梅隆銀行倫敦分行向香港高等法院提呈清盤呈請，涉及金額不少於228,500,000美元的財務義務，目前尚未進入聆訊。

其他房地產境外債權人也在伺機而動，他們在等待什麼？想必不是呈請清盤交差。或許是等待企業割肉，賤賣資產；或許是瞄準時機抄底，搶先佔地；當然，也有可能純粹是為了敲竹槓。但這些行為説到底都無可厚非，市場嘛，合規皆可為。

市場是理性的，各方都在追求利益最大化。經受住清盤的考驗，才能在下一個房地產週期中行穩致遠。

資料圖/東方IC

地產能否再成經濟提振的突破口？

自去年11月中國人民銀行等八部門聯合印發《關於強化金融支持舉措 助力民營經濟發展壯大的通知》以來，房地產企業不同程度得到了商業銀行等金融機構的融資支持。

據悉，截至2月20日，全國29個省份214個城市已建立房地產融資協調機制，分批提出可以給予融資支持的房地產項目“白名單”並推送給商業銀行，共涉及5349個項目；已有57個城市162個項目已獲得銀行融資共294.3億元，較春節假期前增加113億元。

有不少觀點認為，當前階段，對於房地產企業而言，應首先着眼於自身債務危機的化解。通過優質資產處置獲得現金流，壯士斷腕；或者通過其他業務板塊、甚至是實控人私人資產補償地產板塊，自求平衡……上述化債方案都對，但都無法解決根本性的造血問題。短視化解決問題，不僅挫傷債權人積極性，更會打擊一大片企業經營管理者的熱情。

房企自救補血，金融機構輸血，是當務之急，有助於市場信心提振。然而，房地產企業債務高啓這一弊病，是在房地產行業快速發展的過程中出現的，最終引發債務危機。因此，化解之道也應該在繼續發展中尋找。

今年以來，多個一線及超一線城市紛紛放鬆住宅限購政策。與此同時，貨幣政策也積極發力：1月24日，中國人民銀行宣佈，自2024年2月5日起下調金融機構存款準備金率0.5個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構）；2月20日，中國人民銀行授權全國銀行間同業拆借中心公佈貸款市場報價利率（LPR）：五年期以上貸款市場報價利率（LPR）從4.20%下調至3.95%，較前值下調25個基點。

光大證券分析師張旭稱，“這既是2023年8月以來第一次LPR下行，也是2022年5月以來第一次在MLF（中期借貸便利）利率不變的背景下，由加點幅度主動壓縮所形成的LPR下行，還是自LPR改革以來最大幅度的單次下行，更是幅度遠超出市場預期的單次下行……有助於支持房地產市場平穩健康發展。”

所有目光都聚焦在房地產市場，絕大部分利好也都統統給到。房地產行業能否成為“後疫情時代”穩定經濟增長的引擎？

悲觀者正確，樂觀者前行。隨着貨幣政策的實施，債務風險將從房地產行業轉移至商業銀行部門，且一定程度會由居民部門承擔。需要關注風險轉嫁過程中暴露的局部風險，如中小銀行壞賬率過高的風險等，AMC機構或許可以在一定程度內兜住。

此外，財政政策應該更加積極。推進保障性住房、“平急兩用”公共基礎設施和城中村改造“三大工程”建設，可以助力房地產市場企穩恢復，房地產企業可以在實現適當補血。未來，住房租賃市場及商品房市場等細分市場發展能否大放異彩，取決於宏觀經濟能否持續向好。

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