消費復甦，資本正加速湧入商辦等持有型資產

（文/張志峯 編輯/馬媛媛）當房地產行業下行週期，遇到消費復甦之年，能夠帶來穩定、可觀收益的商場、酒店、寫字樓等持有型資產便成了房企轉型過程中的“香餑餑”。

一個明顯的信號是，向來被視作資本市場風向標之一的險資，近年來在信用債利差不斷收窄的趨勢下，普遍認為ABS的流動性溢價或有博弈空間。

2024年初，多家險企公開投資策略並明確表示，今年的投資機會將顯著增多，重點加大對REITs（不動產投資信託基金）、持有型資產ABS等創新業務的配置力度，以增厚整體投資收益水平。

同時，自2023年年初起，凱德投資、平安人壽、友邦人壽、中郵人壽等頭部企業分別以76億、73億、32億、43億等十億量級的金額拿下多個核心城市持有型物業項目，持有型優質不動產一時間在市場風口上炙手可熱。

戴德梁行統計數據顯示，2023年辦公、研發辦公的大宗交易成交總額達281億，佔比國內所有大宗交易成交額的35%，位列第一；公寓/住宅緊隨其後，以131億、16%的佔比居於第二；酒店亦為重要亮點，四季度有黃浦綠地萬豪、外灘萬達瑞華、華僑城寶格麗酒店等酒店成交，將該類別佔比拉昇至11%。

值得一提的是，除了以機構投資為主的大宗交易之外，據國內商業TOP5的房企龍湖方面介紹，近年來個人投資持有型資產的交易數量也明顯增多。其商辦項目、長租公寓等的投資方以60後、70後為主，但亦湧現出越來越多的80後面孔，作為投資新勢力，他們並不奢求資產高收益，而是關注錢“穩”一點。

房企向運營商轉型

春江水暖鴨先知，近年來身處風口浪尖的眾多房地產商更能明白持有型資產的重要性。

在剛剛結束的年報季，仍能保持財務健康的一眾房企高管，幾乎都在強調“加速完成從開發商向不動產運營商”的轉變。

強如萬科，如今也寄希望於以“三種經營性REITs突破”作為渡過難關和完成轉型關鍵一步。董事會主席鬱亮在業績會上介紹稱，萬科已於2023年10月和2024年3年分別發佈底層資產為杭州西溪印象城的中金印力消費類基礎設施REITs、華夏萬緯倉儲物流封閉式基礎設施REITs兩份招募説明書，目前正在籌備旗下長租公寓REITs的申報工作。

有行業人士向觀察者網表示，發行REITs將有效解決經營性業務資產過重，投資回收週期過長的難題。此舉將助力房企打通經營性不動產“投、融、管、退”的商業模式閉環，實現資產和資金更高效、更良性地運轉，保障經營性業務的可持續發展。

另一家央企中的頭部房企華潤置地，也在近年來持續優化其“3 +1”一體化組合業務，“3”即開發銷售業務、經營性不動產業務以及輕資產管理業務，“1”是圍繞城市建設與運營、長租公寓、康養、影業等業態為主的生態圈要素型業務。

2023年全年，在開發銷售業務持續下行背景下，華潤以購物中心、寫字樓、酒店為主的經營性不動產業務和以萬象生活為核心的輕資產管理業務早已開始扮演起“業績增長新引擎”角色，營業額分別大幅增長30.6%和22.9%。

龍湖也是典型代表之一。

根據龍湖集團此前發佈的2023年業績數據，其全年實現營業收入1807.4億元，股東應占溢利為128.5億元，剔除公平值變動等影響後之股東應占核心溢利113.5億元。

其中，憑藉龍湖天街等眾多大型商業項目提供的穩定現金流，企業2023年運營及服務業務收入248.8億元，看似僅佔總營收的14%，難以與住宅開發業務相抗衡，卻貢獻了企業全年超過60%的淨利潤，成為龍湖集團順利“穿越週期”的壓艙石。

龍湖集團管理層在業績會上介紹稱，截至2023年底，龍湖集團開業的商業項目總共有88座，進入全國20座城市，運營總建面為797萬平方米（含車位總建築面積為1028萬平方米），合作品牌超6600家。“2024年我們計劃還將新開業14座，其中8座重資產，6座輕資產，意味着到2024年龍湖開業的商業項目將超過100個，我們自己內部叫‘百 MALL’時代。”

龍湖海口光年

消費復甦刺激持有型資產升温

持有型資產之所以受到資本追捧，一定程度上與消費復甦的強烈預期直接相關。

2月29日，國家統計局發佈2023年國民經濟和社會發展統計公報。

數據顯示，2023年全國居民人均消費支出26796元，比上年增長9.2%，扣除價格因素，實際增長9.0%。其中，人均服務性消費支出12114元，比上年增長14.4%，佔居民人均消費支出比重為45.2%。

在機構眼中，內需恢復的勢頭加強，將是貫穿全年經濟的一條重要主線。3月1日，CBRE世邦魏理仕在研報中指出，居民消費的持續復甦將成為2024年經濟增長的核心驅動力。

需求端的復甦跡象逐漸展現在方方面面，商場的熙熙攘攘、演唱會的一票難求等等，皆是切身感受，而供應端的積極變化則更早一步。

贏商大數據顯示，2023年全國重點24城購物中心平均空置率9.06%，同比2022年下降近2個百分點。可以看到，自空置率2020年到達高點後，商業整體出租率持續向好，在4年後空置率重回10%以下。

仍以龍湖旗下商業項目為例，財報數據顯示，企業在商業投資領域2023年租金收入同比增長9%至102.8億元，全年如期新增運營12座商場，其中7座為輕資產，持續深化在核心城市的網格化佈局。期末出租率96.2%，較期初提升3個百分點。

龍湖管理層指出，“百MALL”時代龍湖首先要做的是，對新開業的項目，進行明確的產品分級，為每個項目定檔定級，實行“一店一策”的差異化管理，滿足不同客户的購物需求；同時存量項目也要進行改造，使之成為提升商業業績的一大抓手。

龍湖南京南京北宸星座

此外，龍湖長租公寓航道聚焦資產的運營效率提升，持續貢獻租金和盈利。得益於行業利好政策的支持及數智化、精細化的運營管理能力，長租公寓品牌龍湖冠寓穩步發展，累計已開業12.3萬間房源。其中，開業6個月及以上房源的出租率提升至96.4%，租金收入同比增長6%至25.5億元，盈利能力行業領先。

在分析人士看來，無論是居民消費、CPI，還是購物中心出租率等數據，均不斷確認着新一輪的消費復甦趨勢，與此同時也在強化商辦、公寓類資產的升值預期。倘若説過去20年，中國居民財富增長的主要方式是依靠商品房交易，那麼未來，則主要依靠消費復甦背景下，持有型資產帶來的持續穩定收益。

優質資產受個人投資者追捧

事實上，這樣的發展模式之所以可以被預見，很大一部分原因是其並非中國內地獨有，無論日本三友，還是中國香港的新鴻基，皆是依循這種邏輯。

2023年以來，隨着深圳商辦資產放開對港限制，深圳的可售商業類資產被港資追捧，支撐的邏輯不只是極強的保值增值，還有更高的資產回報率。

近年來，隨着一二線城市房價的企穩，國內資產配置思路，亦逐漸向發達國家靠攏。根據標準普爾家庭普爾配置的4321法則，保值、增值部分分別佔比四成、三成，其中，回報率高的商辦資產將是一個重要選項。

然而，產業轉型節奏有先後，城市的機遇亦梯次產生分化，即便在一二線高能級城市，缺乏人口及產業支撐的弱勢板塊，與人流潮湧的核心商圈亦是天差地別。而在複雜的信息中，捕捉轉瞬即逝的投資機會，對於普通人自然絕非易事，事實上，即便對於資產運營商來説，如何判斷資產潛力同樣是一個龐大的課題。

作為國內少有的商業運營體系較為成熟的頭部優質房企，龍湖對於如何評判市場的變化與機遇，已建立了成熟的體系。

例如，龍湖基於全國33個高能級城市進行產業能級層面、長相模型的評級，結合當地的產業與房價、產業與市場健康進行交叉分析，尋找城市內最具投資確定性的價值窪地。

在這背後，龍湖集團依託在營項目及數字化底座，構建了一套龐大的自有定製化數據庫數據，以源源不斷回傳的數據作為判斷的依據，據悉，這套數據庫在過去5年時間，便動態收集61個城市內7198個板塊的關鍵信息，形成3000個月度項目級監測數據，以及可作為投資依據的736萬字段。

相應的，龍湖銷售型物業資產也普遍保持着良好的出租率與資產收益率。以成都為例，在西宸原著、紫宸、九里晴川、聽藍灣、聽藍時光、三千庭等項目的商業街業態出租率均超過70%，投資回報率在6%以上，其中，如紫宸、三千庭項目的投資回報率均達到7.4%，這個數字意味着只需要10餘年，投資者即可全部收回投資投入。

鉑金島產品系亦是如此，在成都上城天街、西宸天街、濱江天街、時代天街等天街項目，1層的鉑金島店面普遍為休閒餐飲類業態，依託天街的引流作用，鉑金島在高峯期人流如梭，相應也為投資者帶來了良好受益。在2023年，上述項目資產回報率維持在4.8%-7.4%之間，出租率也達到70%以上。

良好的經營對應穩定的回報率與高關注度。例如，位於國家級新區南京江北新區直管區的產業和居住中心位置的南京北宸星座，與15萬方的江北天街一脈貫通，天然享有地鐵3號線的便捷與商圈發展的紅利，租金亦水漲船高。在2023年年底，南京北宸星座比年初租金提升14%，而隨着該項目部分帶長期租約出售的店鋪出市，也成為很多商辦投資者津津樂道的話題。

在分析人士看來，金融產品持續震盪的較高風險，結合較為寬鬆的貨幣環境，使商辦資產很容易實現高於存款利率的超額收益。事實上，單純以租金回報率計，商辦物業已經明顯優於住宅物業。目前，商辦物業回報率普遍達到4%-5%，一些核心城市的優質商圈回報率更遠在均值之上。這也是優質的持有型資產受到機構和個人投資者追捧，迅速升温的主要因素。