陸挺：市場高估了CPI，央行在二級市場買賣國債非常有必要

過度樂觀的情緒，令市場高估CPI

Q1：統計局發佈數據顯示，3月全國居民消費價格同比上漲0.1%，環比下降1%，低於市場預期。1-3月CPI與上年同期持平。對於一季度我國物價變化和整體水平，您有何評估和分析？

**陸挺：**CPI維持低位首先還是説明內需相對比較疲軟，雖然跟去年年底連續幾個月出現負值相比有一些改善，但是改善並不明顯。

2月數據公佈之後，很多人以為我們終於擺脱了所謂的“通縮”、中國的內需尤其是消費需求有了明顯改善，出現了過度樂觀的情緒，進而高估了後續CPI的情況，市場對3月CPI同比預測值達到0.4%，但實際CPI同比上漲0.1%。

從分項來看，春節之後，食品價格明顯下行主要是受季節性因素影響；但另一方面，一些非食品項價格下行也比較明顯。如果看扣除食品和能源價格的核心CPI，3月核心CPI同比增幅較2月下降0.6個百分點，回落幅度是比較大的，我理解主要是因為在過去兩個月，汽車等一些耐用消費品降價幅度比較大。

一方面，這是一種正面效應的體現，過去兩三年國內在新能源汽車等方面大量投資，技術進步帶動效率提升；但另一方面是因為內需不夠強，一些關鍵產業集中了大規模的投資造成內卷，導致價格連環式下跌，這對我們中上游企業的利潤會帶來一些負面影響。

如果看PPI，過去6個月基本都在-2.7%、-2.8%上下，變化不大，也可以看出持續的物價下行壓力。

2024年1月10日，“比亞迪開拓者1號”在山東港口煙台港裝載出口的新能源汽車。@IC photo

今年會有一定程度的“開門紅”，主要體現在出口

Q2：從前兩月主要經濟指標和3月製造業PMI來看，較多觀點預計我國一季度大概率實現開門紅。您對我國一季度經濟有何預期？

**陸挺：**我認為用“開門紅”這三個字也可以，但是還需要謹慎。1、2月份的數據表現不代表3月份的表現，比如2月的通脹情況就沒有簡單延續到3月，事實證明市場對3月CPI有些高估。一些數據雖然3月有所回升，但也不能代表其他同比數據會上升。

3月製造業PMI達50.8%，與前幾個月基本上在49.0%-49.5%之間的水平相比明顯上升，確實讓市場感到欣喜，甚至對金融市場表現有一些正面影響；但也有一些不同的聲音，在我看來這也比較容易理解，因為春節對製造業的影響相當大，很多工廠在此期間會停工，今年春節在2月份，使2月形成了很低的基數，所以3月PMI出現了突然高企的現象。

實際上，將春節因素季節調整後，製造業PMI的水平和之前差別不大，也就是在49.2%-49.3%左右。從這個角度來看，我認為不算是一個真正的“開門紅”。

但今年的確會有一定程度的“開門紅”，我認為主要體現在出口上。這首先與我國出口價格的競爭力上升有關，過去幾個月國內CPI低位運行、PPI負增長，而美國CPI居高不下，近幾個月都在3%以上，國內物價相對海外物價形成了明顯的價差，利於我國出口。

其次，這也和全球經濟超預期有關，歐美經濟尤其是美國經濟表現比原來大家預期的要好，全球經濟一些超預期的表現最後體現在中國的出口上。此外，去年同期基數較低也有一定影響。

總的來説，到目前為止，出口數據“開門紅”的含金量相對是比較高的。受去年同期基數較高影響，預計3月出口同比增速會放慢，甚至可能出現負值，但一季度出口增速相對於去年四季度會有改善。

對於出口之外的其他數據，包括3月工業增加值和社會零售等同比數據，預計會明顯減速。整體上，預計一季度經濟增速大概會在5%左右。

單就消費而言，我認為一方面要肯定物價下行和減少購房以後消費和投資結構轉換，一些領域出現了消費比較旺盛的局面，但也不宜過度樂觀。由於3月基數明顯上升，我預計3月社會消費品零售總額同比增長3%左右，較1-2月社零同比5.5%會明顯減速。去年全年中國社零增速7.2%，其實消費在今年1-2月相對於去年年底就已經有所減速。

影響2024年消費和投資的“三兩個因素”

Q3：您對未來三個季度以及全年我國經濟走勢和物價走勢有何展望？

**陸挺：**我估計接下來CPI可能會維持在0-0.5%之間，不排除個別月份會重新出現低於0的情況，很重要的原因是一些大宗商品價格在未來幾個月可能再下調。

當然，今年價格也有上行動能，尤其是全球能源價格在上行，但是由於新能源車在中國居民消費中的比例越來越高——3月新能源車國內零售滲透率達到41.6%，新能源車邊際上正在替代汽油車和柴油車，這使得近年來我國的能源價格和居民消費同全球能源價格之間出現了一定程度的脱鈎，國內市場對國際原油價格的敏感度降低，所以全球能源價格對中國CPI的影響在減弱。

從全年經濟走勢來看，一季度GDP增速可能達到5%，但後面三個季度面臨的壓力仍然比較大。出口可能難以繼續維持1-2月的7.1%增速，預計全年出口增速大概能夠在4%-5%左右，這一水平基本上能夠滿足今年GDP增速目標對外需的要求。但是消費和投資滿足目標要求面臨較大難度。

甘肅“天水麻辣燙”走紅，吸引大量遊客。圖自新華社

消費方面，現在大家看到了春節、清明等節假日期間消費相對較好的一面，例如出遊人數、旅遊景點人數的上升，但是我們也要看到這裏面仍然有一些報復性消費的成分。

我們認為，通常疫情結束之後可能會有一年左右的報復性消費時期，中國在去年初疫情防控平穩轉段，因此報復性消費因素延續到今年的春節和清明。同時要看到旅遊等服務性消費表現較好，但高端消費等其他方面消費提升動能不足。

接下來需要考慮到以下幾個因素：一是報復性消費的影響後續會越來越小；二是財富效應對消費會有一定影響，去年股市和房地產價格都有所下跌；三是收入方面，包括很多中產階層去年收入增速低於預期或下行，對消費也會有一定的負面影響。

投資方面，積極因素包括去年四季度的1萬億特別國債和今年3月批准的另外1萬億特別國債，對基建投資會有一些正面影響。

但不利因素也是存在的，今年尤其要考慮兩個方面對投資的影響：

首先，房地產在一季度仍然處於較大幅下行狀態。從全國前100個開發商數據來看，1-2月新房銷售總額同比下降50%，房地產投資下降約10%，房地產對中國地方政府財政和地方政府投資會產生很大影響。另外，國務院印發的“47號文”（《重點省份分類加強政府投資項目管理辦法(試行)》），對12個債務高風險重點省份的基建項目也會產生較大影響。

其次，今年一些地方在新能源等“新三樣”領域的投資規模可能會有一定調整。過去兩年大規模的投資造成這些領域價格快速下跌，對很多地方而言，大規模投資意味着高成本，接下來不僅可能賺不到錢，還可能出現持續虧損，因此今年“新三樣”領域投資有可能減速。

總結下來，我們會看到經濟企穩的一面，但是消費和投資在今年後幾個月減速的可能性大於加速的可能性，除非下半年房地產能夠真正觸底企穩。這就需要政策上面不能鬆懈，應該持續加碼，持續考慮以“鬆綁”來推動經濟實現真正的企穩復甦。

降息還有空間，央行在二級市場買賣國債非常有必要

Q4：今年我國經濟增長目標設定為“5%左右”，中國人民銀行行長潘功勝表示，“將把維護價格穩定、推動價格温和回升作為貨幣政策的重要考量”，結合一季度經濟價格表現和今年的目標設定，您對下一步我國財政和貨幣政策發力有何展望或建議？

**陸挺：**站在財政的角度，我認為目前階段比較切實可行的是加快包括特別國債在內的政府債券的發行節奏，及早下放，及早形成實際支出。

從貨幣政策角度來看，雖然美國未來兩個季度乃至全年的降息概率都明顯降低，但是國內物價和跟國際分道揚鑣，中國現在處於低通脹環境，因此我認為還有一些降息的空間，應該適度降息。

在財政和貨幣政策以外，我認為最需要做的是進一步放鬆房地產政策，進一步推動市場出清，解決“保交樓”問題。

Q5：近期，“在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”的話題引發較多討論，對於我國央行在公開市場操作中直接買賣國債的可能性和可操作性，您有何思考或建議？

**陸挺：**首先我認為可操作性是非常高的，實際上操作起來本來就比較簡單；可能性是越來越大。

央行為什麼要在公開市場操作中買賣國債？很重要的一點是這是國際上最標準的現代中央銀行操作——大家對這點是有一定共識的，也就是央行通過在公開市場操作中買賣國債影響短端利率，進而通過短端利率影響長端利率。

關於這個問題，我可能是過去幾年説得最多的。既然官方有了提法，我認為現在終於邁出了這一步。

過去一個禁忌是很多人擔心央行買賣國債就是赤字貨幣化，央行出於一定的顧忌堅決避免購買國債。我在2020年的討論中已經説的很清楚，首先需要清晰定義赤字貨幣化的概念，我認為人們通常擔憂的“赤字貨幣化”，其本質是一國政府通過通貨膨脹來降低政府實際債務負擔的行為。

但是在正常情況下，給定貨幣乘數，在維持較低通脹水平的前提下，為配合經濟增長，央行發行的基礎貨幣數量本身就要與名義GDP同步上升。在此過程中，央行在向商業銀行提供儲備或現金來增加基礎貨幣時，會要求以等價的資產作為交換，而本國國債因為無違約風險和高流動性，一般會成為央行的首選資產。這種情形下，央行購買國債的行為，並不是我們通常理解的赤字貨幣化，而是央行將印鈔帶來的鑄幣税分配給中央政府財政部門的行為。

從法律的角度，人民銀行法規定的央行不能買賣國債是不能直接在一級市場買賣國債，並沒有規定不能在二級市場買賣國債。

從執行貨幣政策的角度出發，央行在二級市場上買賣國債是非常有必要的。適度購入國債，有利於進一步完善中國的無風險收益率曲線，推動利率市場化改革，從而進一步提升央行貨幣政策操作能力與水平。

資料圖/東吳證券研究所

實事求是的説，中國利率市場化改革還遠沒有完成，以“利率走廊+政策利率”為核心的調控框架還處於摸索階段，作為基準目標利率的DR007波動過大，不能全面體現央行的意圖，有時還會出現信號混亂的現象。造成這一局面的關鍵原因是央行除了外匯之外，手上沒有可交易的高流動性的無風險資產。但央行外匯交易會直接影響匯率，不適合用來調節市場流動性和短端利率。現有基礎貨幣投放渠道下，用MLF和PSL等工具投放的資金最後形成的資產幾乎沒有流動性，一般不能被央行靈活的用來影響市場利率。

由於沒有可交易的流動資產，我國央行無法通過靈活的公開市場操作（OMO）來把控短端利率。現實操作中，央行7天逆回購承擔了短期流動性調節的功能，但由於央行逆回購利率本身具有政策利率的功能，不能頻繁變動，逆回購數量又高度不確定性，使得在不少時候央行逆回購無法有效調節DR007和其他銀行間短端市場利率。國債在央行逆回購過程中只能作為抵押物，並非交易對象，因此央行的OMO也不能通過靈活交易國債來提高國債流動性，從而靈敏地調控銀行間流動性，把控DR007等基準目標利率。

因此，即使只從我國利率市場化的角度出發，央行也應該認真考慮在其資產中逐步增加一定比例的國債，降低PSL、MLF以及再貸款再貼現的比重。

資料圖/東吳證券研究所

Q6：在您看來，未來我國在財政和貨幣政策工具創新和協調配合方面還有哪些改善空間？

**陸挺：**我認為財政和央行的分工配合在四個方面可以做出改進：赤字透明化，提升中央赤字比例，央行適度購入國債並推動利率市場化，財政和央行在應對危機和逆週期調節方面加強協調。

有人認為央行之所以不能用國債交易來調節短端利率，是因為國債發行量小，久期搭配不合理，市場流動性低，大部分國債都被所有者列為持有到期資產，相當一部分國債被用來作為商業銀行向央行借款的抵押品。

實際上，這是一個經典的“究竟是先有雞還是先有蛋”的問題。從這個角度講，首先央行應突破完全沒有必要的禁忌，在需要增發基礎貨幣時，較高比例的購入短久期的流動性高的國債。

其次，財政應在降低隱性赤字的同時增加顯性赤字、在降低地方赤字的同時增加中央赤字，這樣能夠加大國債發行規模，搭配好國債久期，有利於市場形成較為完整的無風險收益率曲線。

房地產的難點和重點：打破三個“下降螺旋”

Q7：房地產方面，從前兩月數據來看，雖然房地產投資降幅有所收窄，新建商品房銷售和房企到位資金等下降幅度仍在進一步擴大，居民房貸餘額下降。您對今年房地產市場走勢有何展望？對於現階段積極穩妥化解房地產風險面臨的難點，您有何判斷和建議？

**陸挺：**今年一二月，按金額計算，全國新房銷售同比下跌30%，按面積計算，全國新房銷售跌20%，房地產投資跌10%。其中，降幅比較大的不是一二線城市，而是三四線城市。三四線城市的房地產下行有其特殊原因——三個“下降螺旋”，即三個負循環：

第一個“下降螺旋”描述的是房價與地產銷售之間的關係。過去三年，國內很多地方房價持續下行，而在房價走低的時候大家往往不會積極買房，可能又造成新的房價下跌壓力。

第二個“下降螺旋”描述的是保交樓與新房銷售之間的關係。大城市尤其是一線城市的保交樓問題不是那麼嚴重，即使存在也主要是新房質量問題，但現在新房質量問題也開始影響一線城市居民購買新房的積極性；保交樓問題主要發生在部分低線城市，很多低線城市往往人口流出、增長乏力、基本面欠佳，一旦產生保交樓問題，大家轉而不買新房、只買二手房，開發商就更可能面臨資金鍊斷裂風險，進一步加劇保交樓問題。

第三個“下降螺旋”是描述開發商買地、地方財政與新房銷售之間的關係。房地產開發商減少購地，地方政府土地收入就會下降，地方政府支出隨之減少，可能影響當地公務員和其他機關事業單位員工的工資。而越是在低線城市，這部分人羣越是當地消費和投資的主力。

資料圖/@ IC photo

在我看來，以上三個“下降螺旋”現在還沒被徹底打破，是現階段面臨的主要問題和難點。我認為房地產仍值得高度重視。房地產這個行業已經超跌，但房地產還沒有企穩，房地產板塊還在方方面面地影響中國經濟。積極穩妥化解房地產風險應做好以下三點：

一是做好“止血”工作，關鍵是做好保交樓工作，加快摸底調研各地保交樓問題。要解決保交樓問題，還需要增加多少投資？房地產企業在銀行方面還有多少資金？應對這些問題要做好摸底調研工作，想方設法用好央行2000億保交樓貸款支持計劃，甚至在必要的時候推出更為有效的類似央行抵押補充貸款（PSL）的措施，成立保交樓專項基金，形成制度保障，穩定市場信心。

二是做好“輸氧”工作，保障地方政府基本運作。房地產問題導致部分地方政府運轉困難，從而加劇第二個下降螺旋。對此，一方面要增加中央政府支出，另一方面也要加強對地方政府的約束機制，讓有限的資金增量投入到最高效的、最能夠拉動經濟的、最能為未來經濟發展創造有利條件的支出上來。

三是做好“激活”工作。未來中國的房地產發展、城市發展應該是以人口流入、經濟發展作為最重要的指標。如果能做好保交樓和房地產“鬆綁”工作，讓人口流入重點城市得到更多的城市發展用地尤其是住宅用地，同時優化中央政府的資金配置，那麼我認為在2024年，中國經濟會出現明顯的一個亮點，企穩復甦動能增強。

預計人民幣匯率全年波動區間在7.1-7.3

Q8：您對美國當前通脹形勢和年內降息次數及時點有何分析和預期？結合對全球其他主要經濟體經濟和貨幣政策動向的觀察，您對我國今年外貿和匯率走勢有何展望？

**陸挺：**關於美聯儲年內降息次數，目前為止野村證券的研究團隊預測今年下半年將會降息兩次，第一次預計發生在7月，第二次預計發生在年底。在我個人看來，考慮到近期美國經濟基本面表現出了較強韌性，且美國通脹在過去兩三個月內居高不下，今年美聯儲啓動降息的時點或將往後延遲，存在年內只降息一次的可能性。

對於外貿的展望，整體而言如前文所述，我覺得出口或將成為今年中國經濟各大板塊之中最為靚麗、最早觸底反彈的一個板塊。

但是在此方面，我們也要保留一份謹慎，當前我國在國際上面臨一些產能過剩、產品傾銷方面的輿論攻擊，在未來一段時間，美歐等經濟體可能將會繼續以各種名目對我國發起補貼調查、反傾銷調查。從這個角度來看，今年外貿形勢還是面臨一些風險。

匯率方面，美國降息的概率越來越小，第一次降息時點預期越來越往後延，導致美元利率和美元匯率在走高，利差擴大和美元走強客觀上會對人民幣匯率形成一些壓力。

但是考慮到今年出口相對會比較穩定，把這些因素綜合起來看，我的結論是人民幣今年可能會在一個相對比較窄的區間波動，預計波動區間在7.1-7.3之間。我不認為未來幾個月人民幣會面臨像2023年夏季那樣大幅度下跌的壓力，但人民幣匯率可能也不會明顯走強。