彭文生：關於貨幣政策，我們要思考的是下一步到底由誰來擴表？

【文/彭文生】

一、中、美、日金融週期的對比

下圖是我們最新估算的中美日金融週期的對比。與一般的經濟週期相比，金融週期刻畫的是相對更偏中期的經濟波動。一個完整的金融週期時間跨度在15至20年之間，而一個完整的經濟週期可能只有幾年。

金融週期是指房地產價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地產通常扮演信貸的抵押品角色，房地產價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進，帶來金融的順週期性。金融順週期性意味着週期上行的時候效果很好，持續時間也長；一旦出現轉向、泡沫破裂，下行時間會持續較久，短期內再逆轉面臨的阻力較大。

圖1：中、美、日金融週期對比

在這張圖中，往上表示信貸擴張、房價上升，往下表示信貸緊縮，房價下跌。首先看日本，日本的金融週期從1991年房價泡沫破裂的頂點至2005年左右觸底，這一調整過程花了約15年時間。2005年以來，日本經歷了持續至今的金融週期整體上行，近段時間改善跡象更加明顯，這可能也為日本央行貨幣政策的正常化提供了內在動能。

美國在2008年次貸危機頂點以後，金融週期下行調整比日本快一點，大概花了5、6年時間，從2013年低谷到現在十多年時間持續上行，現在還沒有看到明顯的拐點。這可能是儘管近期市場預計美國將大幅降息，但美聯儲依舊採取相對鷹派態度的原因之一，美國正處於金融週期上行階段的事實一定程度上反映了經濟的內生動能。

2017年全國金融工作會議以後，中國的金融週期開始往下調整，現在經濟內生動能下行壓力也比較大，因此需要強調宏觀政策。特別值得注意的是，本世紀初中國金融週期呈現下行趨勢，但同期中國並未見明顯的房價下跌和信貸緊縮。這是因為當時人民銀行外匯佔款增多、貨幣擴張速度較快，但同期中國對信貸的控制實際上比較緊，所以把信貸和房地產放在一起看，中國那時候金融週期是往下的。這説明，不是所有的金融週期都一定和經濟衰退、金融危機聯繫在一起，還要看背後的成因。

在這樣的背景下，為什麼強調金融週期？在過去30-40年間全球金融自由化期間，經濟週期的波動特徵已經不再明顯。2009年至2019年，美國經濟並未出現衰退，是戰後美國經濟復甦持續最長的一段時間。2020年，儘管疫情帶來了一定的負面影響，但2021年後美國經濟復甦表現強勁，此前市場預期的衰退也並未發生。美國經濟的這一表現更多反映的是金融順週期性帶來的中期波動影響，顯示出金融週期相對傳統經濟週期的重要性上升。

在這一背景下，當前的宏觀逆週期調節政策也與過去有所不同。金融週期的調節主要依靠三種工具，金融監管、貨幣政策和財政政策。其中，信貸和財政各自有自己的內在考慮，比如監管放鬆可能會促進信貸的擴張，財政政策放鬆可能會導致財政赤字的增加。過去30年，在主流的新古典經濟學框架指引下，人們通常把貨幣政策和信貸聯繫在一起，相應地把中央銀行和商業銀行聯繫在一起。實際上從內在邏輯來講，應該是貨幣政策既可以信貸，也可以支持財政。

信貸和財政有兩個差別。一是信貸不增加私人部門的淨資產，因為它在增加私人部門流動性的同時也增加其債務；相反的，財政則能夠真正增加私人部門的淨資產，因為政府債務的債權人是私人機構和私人部門，所以政府債務的擴張對應私人部門淨資產的增加，因此財政政策逆週期調控的效果比信貸更強。

另外一個差別在於與貨幣政策的關係。貨幣政策一方面能夠直接支持財政政策，例如買賣國債，即所謂量化寬鬆，另一方面也能通過央行的公開市場操作維持合適的利率水平，財政政策因而得以在這一利率水平下發行國債。在西方國家，貨幣政策支持信貸的方式主要是通過降低利率以促進信貸需求。中國的情況有一些不同，政策性金融不完全依賴利率，更多是依靠結構性貨幣政策和窗口指導等工具。

二、中國和美國的利率對比

當前我們面臨一個重要的問題就是，我們怎麼思考美國的利率和中國的利率，前者是否太低、後者是否過高？思考利率有兩個視角，一是弗裏德曼的通脹預期視角，認為實際利率等於名義利率減去通脹預期。但是通脹預期難以衡量，所以實際計算中一般使用過去12個月CPI數據的平均值。這一視角強調的是，預期價格下跌會導致消費推遲，預期價格上漲會導致消費提前。換言之，實際利率高會導致推遲消費、需求不足的問題。中國和美國十年期國債的實際收益率差距正在縮小，但是當前中國的實際利率還是略高於美國。

此外，也有觀點認為美國的實際利率高，因為過去一年多美國名義利率在美聯儲加息下大幅上升，但其實美國現在的實際利率水平與過去十幾年相比並不高。這可能也是我們在思考美聯儲下一步降息何時啓動、降息幅度有多大的一個視角。

圖2：中、美10年期國債實際收益率對比

第二個視角是凱恩斯流動性偏好。現實中，影響經濟主體行為的不是單一的利率，而是整個利率體系。從利率體系的角度來講，凱恩斯流動性偏好認為安全資產（貨幣）收益率是零，所以增加貨幣的供給就會促使大家向風險資產配置，如股票、房地產，甚至實體的投資，而並不取決於我們一般理解的實際利率，即名義利率和通脹的差值。換句話講，不管通脹水平多少，只要名義利率下降、基礎貨幣和安全資產的供給增加，就會通過流動性偏好渠道促進風險資產配置。

所以，利率第二個概念是風險資產相對於安全資產收益率的風險溢價的概念，強調資產配置這一渠道，而非通脹預期影響消費的渠道。從這個角度看，美股風險溢價現在很低，因此實際利率水平低；A股的風險溢價超過十年期國債收益率4個點以上，説明風險資產相對安全資產的收益率差距很高，實際利率較高。以上兩個實際利率的視角對我們思考中美貨幣政策未來走勢有幫助。

圖3：A股、美股風險溢價對比

三、中國和美國的經濟走勢與政策對比

在這個框架下，我們怎麼思考美國、中國宏觀經濟走勢和對政策的要求？美國經濟現在似乎在一個不錯的狀態，勞動力市場表現強勁，通脹也已出現緩和的跡象。雖然最近降息預期有所下降，但是美股一直到最近表現很好。如何解釋美國經濟這種現象？這裏面有幾個可能的原因。

第一個是人工智能（AI）的效應。AI有需求、供給兩個影響，需求體現為全世界投資者都希望投資AI產業，而美國是AI創新的主要發源地，投資者的選擇推動了美股價格繼續上漲，為美國本土居民帶來財富效應，從而支持美國需求。這是美聯儲似乎升息較多，但是對消費、經濟的影響不是那麼大的一個原因。

問題在於AI對供給的影響，即對生產效率的影響能不能跟上需求側，這個可能是下一步美國經濟的風險點。如果供給跟不上需求，那就意味着通脹可能不會像預期的繼續下行，而是有反彈的風險。

第二個因素是美國勞動力市場調整。這有兩種解釋，一是疫情對美國勞動力市場的清洗效應。疫情期間，美國兩千萬人失業，同期美國政府的財政補貼幫助失業勞動力有能力維持在失業狀態、不急於尋找工作。在結果上，美國經歷了一次超越過去經濟衰退、非常不同的勞動力市場需求和供給的重新配置，這導致美國經濟效率比過去更高，所以失業率很低，但是通脹沒起來。

另外一個解釋是“去中心化”和製造業迴流，導致美國的製造業實際建造投資超過了過去30年的態勢，近年來出現了大幅上升。按照這個解釋，美國通脹在未來一段時間可能沒那麼樂觀，儘管清洗效應推動勞動力市場效率提升，但製造業迴流也帶來了更多勞動力需求，價格上漲的壓力還將維持一段時間。

圖4：2000-2022年美國不同技能勞動力新增就業

製造業投資大幅上升，需求和就業增加，按道理來講通脹也應該增加，但卻沒有。這裏引出了第三個原因，即中國的低價出口可能幫助了美國控制通脹。過去幾個季度，中國的出口整體表現不錯，但更細分來看這主要是源於出口量的增加，整體出口價格有所下滑。

換句話説，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。這一點也可以在貿易差額數據中得到印證，中國的順差代表單期實體資源向美國轉移，低價的中國出口對於美國控制其國內通脹水平是有幫助的。中美作為全球最大的兩個經濟體，雖然美國有國際儲備貨幣優勢，但中國是第一大貿易國，兩國之間貨幣條件通過實體（貿易）渠道相互影響。

針對當前中國需求較弱的問題，一個值得關注的現象是過去幾年政策性金融的作用，包括在基建、製造、普惠、綠色等領域，但是這些對經濟的拉動作用比較小。原因在於這些信貸主要是在幫助企業，但企業投資只是中間需求，經濟的最終需求只有消費和出口。所以，政策性金融幫助企業越多，可能越會導致產能過剩、內部通縮壓力和低成本出口等。

回到貨幣政策，就是誰來擴表的問題。中國早期是財政投放貨幣，商業銀行總資產對GDP的比例較穩定，信貸也比較温和。2008年美國次貸危機以後，中國信貸大幅擴張，體現為商業銀行擴表、中央銀行縮表。2017年全國金融工作會議以後，中國央行繼續縮表，商業銀行基本上停止了擴表。這是過去幾年中國總體流動性環境比較緊、房地產調整的宏觀背景。需要思考的問題就是，下一步到底是誰來擴表？2023年，中國央行資產負債表好像有所擴張，背後可能是由於短期噪音波動，但也可能反應了央行擴表的一些新動向，值得觀察。

最後，到底怎麼理解人民銀行如果買賣國債？從政策動機來看，央行買賣國債有兩種情形，一種是公開市場操作，以將利率調節至央行認為合理的水平；二是量化寬鬆，主要是通過購買長期國債增加貨幣供給，且增加的貨幣供給不僅僅是基礎貨幣，還包括整個廣義貨幣。例如，假設央行大量買長期國債，會使得銀行的國債持有量下降，下降到低於之前均衡的水平後，銀行會在市場上購買非銀行機構持有的國債。因此，央行的基礎貨幣投放將通過銀行體系為整個經濟體注入廣義貨幣，帶動整個銀行體系的存款水平上升。

現在市場關心的問題是人民銀行買賣國債是不是所謂的量化寬鬆操作。我的看法是，這取決於貨幣政策的機制。如果中國的貨幣政策機制類似於美國，以央行調控短期利率、通過市場套利影響更長期利率為載體，那麼央行買賣國債可理解為傳統的公開市場操作，和質押式回購這些操作本質上差別不大，主要還是旨在實現短期利率目標。這是因為中國的短期利率離零還有相當的距離，這和美聯儲等發達國家央行做量化寬鬆時不一樣，當短期利率接近零時，短期國債收益率接近零，和銀行在央行的存款準備金沒什麼差別，這個時候短期國債實質上也是基礎貨幣的一部分，央行買賣短期國債，只改變基礎貨幣的結構（短期國債與存款準備金之間的替換）而不改變基礎貨幣的總量。這個時候，央行購買長期國債則不同，長期國債收益率高於零，與基礎貨幣是有差別的，央行的行為增加基礎貨幣總量。

如果中國的貨幣政策框架和美國的不同，如上文提到，中國實際上能繞過利率下降促進信貸需求這一渠道，通過其他的政策直接把資金投放出去。從這個意義上講，央行買賣國債可能也不僅僅是公開市場操作影響短期利率那麼簡單。即使利率不降到零這個水平，央行也可以多買一些國債，投放基礎貨幣和廣義貨幣，實際上繞過了信貸這一渠道。當然，這只是一種可能，要看央行的操作。

假設這種情況發生，央行增加購買國債對於宏觀經濟的含義是什麼？如果財政赤字增加，促進總需求增長，國債發行降低基礎貨幣，而央行購買國債投放基礎貨幣，名義利率不變，但實際利率因為通脹預期上升而下降。如果財政赤字不增加，對經濟的影響就主要是投放基礎貨幣和廣義貨幣，名義利率下降，促進信貸需求和風險資產需求，對股市是利好因素。但在金融週期下半場，順週期性可能要求較大的利率下降幅度才能達到刺激需求的作用，而利率可能面臨其他的約束比如匯率。總之，如果沒有財政擴張的配合，央行購買國債可以增加流動性供給，但對總需求的促進作用可能有限。