風雨中前行—中國鋰電產業上市公司2023年報數據巡禮

（文/李沛 編輯/徐喆）4月30日，隨着新綸新材、天力鋰能年報發佈，中國鋰電產業又一個年報季正式收官。

眾所周知，2023年鋰電市場週期經歷了堪稱過山車般的劇烈轉折，不過這樣的轉折，以往更多是通過公開市場價格行情或碎片化的廠商新聞為外界所知。相比之下，集中發佈的2023年報及2024年一季報數據，則猶如一張針對供給側市場主體的“X光攝片”，為外界理解產業週期影響及判斷其走向，提供了更為全面、詳細的數據支撐。

按照鋰電業務收入佔比超過總營收20%，並將新型儲能系統集成廠商一併納入的標準，目前觀察者網公司數據庫中，共收錄了130家滬深主板鋰電產業鏈上市公司，從2023年開年烈火烹油的行情頂點，到2024年一季度末，這一籃子企業經營情況發生了怎樣的變化？

從整體數據看，2023年，產業鏈上市公司合計實現營收15933億元人民幣，如再計入港股中創新航、瑞浦蘭鈞數據，則將進一步達到16340億元人民幣，較2022年基本持平，微幅增長0.89%。

細分到季度數據看，從2023年一季度至2024年一季度，鏈上企業營收同比增速依次為28.20%、9.24%、-3.41%、-18.90%、-18.62%，同比數據上看，今年一季度似乎已出現企穩跡象，不過目前預言週期見底尚為時過早。如果按照這樣一種圖景推演，即季節性因素與週期影響相互對沖，後續各季度環比表現較一季度大體持平或增長有限，則同比指標有意義的見底回升，恐怕要在今年四季度才會真正出現。

接下來按照不同產業鏈環節細分，最為公眾關注且熟知的，自然是寧德時代、比亞迪等廠商所處的電芯製造環節。

2023年，電芯上市企業整體實現營收約6700億元人民幣，年度營收實現了16%的同比增長，季度營收同比增速則依次為56.87%、38.60%、5.09%、-6.76%、-10.01%，呈現逐季減速的態勢，甚至強如“寧王”，也已經經歷了罕見的季度營收兩連跌，不過相較於正負極材料、隔膜、電解液這幾大主材環節上市公司，電芯企業已經算得上極具韌性了。

佔據電芯成本約七成比重的四大主材環節中，相關上市公司去年合計實現營收5129億元人民幣，相較2022年5947億元的水平有超過13%的跌幅。其中，正極材料、負極材料、隔膜、電解液板塊上市公司年營收變動分別為-13.77%、-6.70%、-3.45%、-24.04%，業績變動幅度存在明顯差異。

市場集中度和材料體系，是理解這一差異的兩大關鍵。

在市場集中度上，四大主材環節從高到低依次為隔膜>負極材料>正極材料>電解液，這一排序也恰好與該環節2023年度業績變動幅度吻合，隔膜行業由於恩捷股份佔據的絕對優勢地位以及重資產屬性，形成對新進入者的高聳壁壘，在位廠商得以相對從容地進行銷售定價與生產節奏匹配，更好平滑週期影響，相比之下，集中度較低的細分產業，面對週期波動則少有主動性可言，往往難免景氣期一哄而上，低谷期一地雞毛的情景一再上演，甚至由於尾部廠商融資、對賭等非經濟因素考量，不斷突破價格底線，在劣質產能出清前，可能將長時間使細分產業形成“價值陷阱”。

此外，從原材料角度看，四大主材中，正極材料與電解液均需要投入大比例鋰化合物原料，因此其產品價格相當程度上也與上游鋰精礦等原料行情同步波動，而2023年以碳酸鋰的戲劇性行情為標誌，其對正極材料與電解液廠商的影響不難想見，也造就了這兩個產業環節營收表現與負極材料、隔膜的明顯差異。不過隨着上游原材料價格吐盡泡沫，迴歸2021年之前的常態水平，正極材料與電解液廠商今年的業績表現，卻反而有可能帶來困境反轉的驚喜。

與中游環節相比，更上游礦產開發及化合物精煉環節在2023年迎來了更為劇烈的調整，當年該環節上市公司實現營收1932億元人民幣，較2022年同比下跌近20%，尤其是在2023年第四季度和2024年一季度，由於一年前碳酸鋰行情趕頂造成的過高基數，導致連續兩個季度營收同比跌幅分別高達-46.14%和-44.61%。

其他配套環節中，特別值得一提的是鋰電裝備製造業，2023年，該環節上市公司面對下游擴產步伐放緩的不利影響，依然實現了10%以上的營收整體增幅。

在整體營收承壓的情況下，我國鋰電產業鏈盈利能力也發生了更為明顯的邊際變化，全部上市公司銷售毛利率從2022年的26%下降到2023年末的20%，當年合計實現淨利潤總額1370億元人民幣（含中創新航、瑞浦蘭鈞），較2022年同比下滑38.7%，並且在當年四季度，正極材料、電解液、鋰電裝備三大細分產業已經出現了合計淨利潤轉負的情況。2024年一季度，全行業整體淨利潤延續下滑態勢，同比下降46.15%。

盈利能力下滑的同時，表徵鋰電企業經營情況的其他財務指標，也出現了方向相同而幅度各異的變化。

在關鍵性的流動資產科目中，全產業鏈上市公司應收賬款規模由2022年末約3200億元人民幣，小幅上升至去年末的3370億元人民幣，其中電芯製造環節應收賬款增長近200億元人民幣；存貨方面，在加強週轉、控制備貨和計提跌價損失等措施下，產業鏈整體庫存管理取得較明顯進展，2023年末上市公司存貨合計3166億元人民幣，較2022年底3945億元的水平出現約20%降幅，除了隔膜與裝備製造環節存貨規模繼續累積，其他環節廠商期末庫存規模普遍下降，電解液、電芯環節更是均有25%以上的降低，不過由於營收拖累，產業鏈各個環節廠商存貨週轉率仍較2022年普遍放緩。

值得注意的是，今年一季度，部分細分產業環節盈利能力似乎已出現回暖跡象，如電芯與正極材料環節，今年一季度企業合計淨利潤分別同比增長6.87%和4.49%。

電芯企業當季盈利改善，某種程度上可類比於貿易領域的衰退性順差，主要驅動因素並非營收提升，而是營業成本相較於營業收入的更大幅度下降，例如寧德時代今年一季度在營業收入同比下滑10.41%的情況下，扣非歸母淨利潤反而同比增長18.56%，原因正是當季營業成本同比降幅（-16.27%）明顯高於營業收入（-10.41%）。相比之下，正極材料企業的盈利能力改善，或許更多來自於自身的降本增效努力，從虧損面看，今年一季度27家正極材料上市公司中，淨虧損企業已經從上季度的16家減少到了11家。

當然，降本增效絕非正極材料企業的專利，控制成本費用、放慢資本開支節奏、加強存貨與應收帳管理等一系列手段，正在被鋰電產業鏈上市公司廣泛採用，例如今年一季度，全部上市公司購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金合計430億元人民幣，資本支出規模同比下降約23%，同時，部分企業甚至還出現了較為明顯的員工規模下滑，裝備製造業上市公司員工規模總數從2022年的78204人，下降至2023年底的75973人。

國內市場激烈內卷，乃至無底線“價格戰”，也使越來越多鋰電企業湧向海外市場尋找機會，從境外營收情況看，2023年全產業鏈上市公司港澳台及境外業務收入超過4100億元人民幣，較2022年底約3450億元的水平有明顯增長，這一趨勢，預計也將在2024年得到延續和加強。

展望2024年全年鋰電產業走向，如同前文所提到的，如果按照極為悲觀的圖景推演，即季節性因素與週期影響相互對沖，出現旺季不旺的情況，後續各季度環比表現較一季度大體持平，在這樣的極端壓力測試下，銅箔、輔材、隔膜和電芯製造企業，全年整體表現預計將展現更強韌性。

總體而言，由於我國鋰電產業鏈各環節頭部企業已基本完成股改上市，因而一籃子標的2023年年報連同2024年一季報，已經足以為外界勾勒出了一副鋰電產業鏈直面週期的全景圖。

在這幅圖景中可以清晰看到，下游終端市場供求衝擊，已經在整條產業鏈上完成了充分傳導，而由於牛鞭效應導致的上中下游週期時滯，可能的觸底回暖，預計也將按照電芯-主材-上游原料環節的順序展開。當然，這樣的推演並不意味着電芯製造企業可以高枕無憂，對風險掉以輕心，電芯廠商整體仍在壘高的應收賬款及放緩的存貨週轉，預示着終端需求猶存變數，超預期的需求衝擊並非不可想象。

但無論如何，鋰電全產業鏈積極應戰週期的努力，最終一定會為這一仍然“年輕”的產業帶來豐厚回報，洗牌後的中國鋰電業，也必將為全球範圍的能源消費轉型，帶來更大的貢獻與推動。