白酒庫存堰塞湖：半數上市公司超50%流動資產為存貨

（文/張志峯 編輯/馬媛媛）當存貨常年佔據流動資產的比例超過50%時，存貨還能稱之為“流動資產”嗎？

從業績數據來看，2023年行業調整期、消費弱復甦、價格不穩、庫存堰塞湖等問題並未對上市公司形成明顯衝擊，絕大多數酒企營收、淨利雙增長。根據國盛證券的統計，20家A股上市白酒企業2023年合計實現營業收入約4103.3億元，同比增長15.5%；合計實現歸屬於母公司所有者的淨利潤約1550.7億元，同比增長18.9%。

2024年一季度，上市白酒企業合計實現營業收入約1507.2億元，同比增長14.9%；合計實現歸母淨利潤約620.05億元，同比增長15.9%。

然而值得一提的是，與營收利潤等數據恰恰相反，2023年也是中國白酒產量連續下降的第七個年頭。根據中國酒業協會披露數據，2023年白酒產能629萬千升，對比2016年行業巔峯期的1358萬千升已經大幅萎縮了超過一半，全國發展到一定規模的酒企家數由1500多家減少至900餘家。

漲價去庫存？經銷商頂不住了

產能與銷售數據強烈反差，幾乎將酒企供給端的普遍增長與渠道端流轉不暢的矛盾公開化。這也是當前明明酒企披露業績數據可圈可點，但整個行業反而越來越焦慮，同陣營間競爭愈加白熱化的直接原因。

有行業人士向觀察者網透露，十餘年間以飛天茅台為首的頭部產品的價格不斷飆升，讓各級經銷商形成了“囤貨居奇”的習慣，因為在上一輪白酒下行週期中，凡是能夠咬牙堅持下來的經銷商，基本都發了財。這就造成近幾年明明白酒終端消費不斷下滑，酒企的業績卻出奇地好。“從某種意義上來講，各大酒企拼的不是別的，而是各自經銷商的忠誠度和信心。”

上述人士繼續表示，從去年開始，行業不斷有聲音強調“去庫存化是主要任務”“動銷不暢埋下暗雷”，但這個遊戲一旦開始，只能越來越激烈，中途停下的必然慘敗。

在他看來，2023年包括飛天茅台在內的大多數中高端白酒均出現不同程度的價格倒掛，其實就是經銷商扛不住庫存壓力，主動降價去庫存的直觀表現。

然而對於酒企而言，去庫存的方式恰恰相反——漲價，即通過小幅高頻不斷調價，來提振經銷商士氣、逼迫其打款進貨、提升品牌價值，即便貴州茅台也不能免俗。

譬如去年10月底，貴州茅台突然宣佈上調53度貴州茅台酒（飛天、五星）出廠價格，平均上調幅度約為20%。消息一出，11月1日早間貴州茅台開盤大漲9.82%，且作為A股市值第一的上市公司，茅台的這一漲價舉動不僅帶動白酒板塊走強，甚至對當日大盤的漲勢帶來不俗影響。

行業普遍認為，彼時茅台的大幅提價動作就是針對其價格倒掛而來，一舉扭轉市場信心。

需要指出的是，酒企巨頭對於“漲價去庫存”的經典玩法早已爛熟於心，並不拘泥於形式。

發生在最近的另一個經典案例，是去年年底瀘州老窖旗下大單品國窖1573，為了逼迫經銷商儘快打款結算，提升企業當年的銷售結算金額，採用限期降價、過期不候的方式，短暫將經銷商打款價從980元/瓶降低至930元/瓶，並美其名曰“讓利經銷商”。

要知道，飛天茅台與國窖1573一個被視作中國白酒的門面擔當、商務禮品硬通貨，另一個則是僅次於茅台、千元酒行列品質與銷量的雙料冠軍產品，連這兩個產品都需要通過調價手段來提振信心、捆綁經銷商，其他白酒品牌的處境可見一斑。

不過值得一提的是，白酒作為消費品，終究需要消費者買單，任何白酒品牌的品牌價值都不是憑空產生的，也不是無限大。因此，近年來越來越多的行業人士開始為類似“漲價去庫存”的行為表示擔憂，稱之為“飲鴆止渴”。

仍以茅台為例，今年剛剛步入第二季度，便頻頻傳來次級飛天茅台市場下跌的消息。

窺一斑而知全豹，或許是去年年底“用力過猛”的因素，今年以來包括五一傳統旺季在內，除了光瓶酒、口糧酒銷量較為穩定之外，其他產品銷量都呈現弱勢。

“今年白酒行業比前幾年更困難，就連茅台酒的價格也一路下滑。”湖南省酒業協會秘書長鄭應平表示，去庫存仍是當下行業的主旋律，新一輪收購併購將成為下一輪白酒發展的趨勢。

鄭應平認為，白酒消費疲軟與消費者的錢袋子有關。同時，前幾年白酒市場熱度太高，渠道庫存壓力過大，廠家二次促銷力度不夠，也是當下白酒消費低迷的原因。

也正因此，多位白酒經銷商人士向觀察者網反映，白酒總代理為了完成廠家規定的進貨量拿到銷售返點，會選擇被迫打款進貨量，當貨出不動、資金承壓時，便降價甩貨，甚至徹底離開這一行業。因此預測今年的白酒價格倒掛現象恐將比往年更為嚴重。

有人主動降低產能過冬，有人強行加碼全國化

事實上，白酒行業普遍存在的動銷不暢、庫存高企雖然在經銷商口徑無法統計具體數據，但就酒企本身而言，也不難發現問題的嚴重性。

近日，觀察者網覆盤20家白酒A股上市公司年報及2024年一季報發現，即便頭部酒企拼命向渠道商壓貨的背景下，依然難擋自身庫存節節攀升，半數上市酒企的庫存金額依然超過自身流動資產的50%，這在其他絕大多數行業是難以想象的。

20家A股上市酒企中，皇台酒業、岩石股份、天佑德酒、伊力特酒4家存貨佔比最高，均超過70%；金種子酒和口子窖兩家老牌區域酒企則超過60%；金徽酒、老白乾酒、捨得酒業和水井坊的存貨佔流動資產比例也在50%-60%之間。

值得關注的是，存貨佔比低於30%的酒企共5家，分別為五糧液、貴州茅台、瀘州老窖、古井貢酒以及順鑫農業。

其中，不在第一梯隊的僅有古井貢酒與順鑫農業2家。前者作為“徽酒一哥”，2023年營收額突破200億元，緊追第一梯隊腳步。

而位於第一梯隊“茅五瀘洋汾”的另外兩家洋河股份與山西汾酒，存貨佔流動資產的比例分別為36%和33%。其中，前者多年來努力保持銷量第三寶座，“卷營銷費用”在行業內素來出名，目前這一策略已經略感吃力，2023年營收與利潤增速均出現明顯下滑，且低於同一梯隊的另外4家酒企；後者則由於大單品青花汾與同梯隊的其他產品競爭上略顯乏力，銷量始終處於末尾，2023年營收剛剛突破300億元，勉強跟上第一陣營腳步也殊為不易。

值得一提的是，2023年20家上市酒企中僅有的3家虧損企業分別為皇台酒業、金種子酒和順鑫農業，不同於前兩者因銷量、營收大跌而體現出的高庫存，以出售口糧酒牛欄山二鍋頭為主的順鑫農業，存貨佔比較少單純由於近年來業績下滑，企業主動控制產能導致。

數據顯示，順鑫農業2023年營業收入106億元，與往年相差不大，淨利潤卻虧損達2.96億元，成為白酒板塊的“虧損王”，再次用真實數據向行業印證了走“高端化”路線的正確性。

同時，企業2023年成品酒大幅減少了5萬千升以上，相當於少了1億瓶500毫升成品酒。

但對此亦有行業人士向觀察者網表示，順鑫農業在意識到自身高端化產品尚且難以與競品競爭中佔據優勢的情況下，主動減少產能、縮減開支，屬於急流勇退的典型案例，而不是通過各種營銷手段盲目跟風、擴大產能，同樣值得不少酒企學習。

此外，對於酒企普遍存在的庫存高企現象，在白酒行業知名分析師蔡學飛看來，並非全然是全行業動銷不暢背景下，酒企明明無力繼續向經銷商壓貨，卻仍然盲目擴大產能的體現，“理性來説，存貨的問題還是週期性問題和產品週轉問題”。

他告訴觀察者網，一方面渠道庫存過高是後疫情時代，產品動銷不足，消費預期轉弱的必然結果；另一方面，也跟區域酒企都在積極地進行全國性拓展與產品結構升級有關。

蔡學飛指出，一定的存貨增長也可能是酒企擠壓式競爭增長的表現，對於風險要區別看待，考慮到白酒的超長保質期，以及區域酒企存在着大量的外部市場機遇，只要戰略得當，對於強勢區域酒企來説並不存在較大問題。

其中最為典型的當屬近年來強勢崛起的岩石股份，即上海貴酒銷售商。僅從企業的品牌宣傳力度來看，很難想象這是一家2019年才開始轉型為以白酒為主業的“新貴”，且主營的醬香型白酒、濃香型白酒、果酒三大產品中均有相當一部分依靠貼牌加工而來。

企業在高強度地全國化營銷策略下，2023年在營收16.29億元，同比大增49.3%；淨利潤卻僅有8700萬元，盈利能力與眾多同行相去甚遠；且2023年末存貨金額高達6.1億元，佔全部流動資產的比例達到75%，僅次於虧損中的皇台酒業。

對此，有行業資深人士告訴觀察者網，目前21家白酒上市公司梯隊陣營涇渭分明，並呈現出結構性擴容趨勢，一線陣營的門檻已經提升到300億元，而大量中小型區域酒企的高庫存動銷隱憂已然顯現，部分尾部企業甚至陷入虧損。在這樣的背景下，區域型中小酒企除非本身產品極其過硬，足以從頭部酒企口中搶食，便只有縮減產能、深耕區域一條路可以走。假如要強行逆勢擴張、堅持走全國化路線，便是抱着不成功、便成仁的決心而來，其後果很難想象。