中日匯率飆漲，正讓美元資產非常難受

7月25日，人民幣匯率突然迎來“大爆發”。在岸、離岸人民幣兑美元持續走高，在岸人民幣兑美元日內一度漲超500基點，離岸人民幣兑美元日內一度漲逾600基點，美元兑人民幣匯率一度收復7.21關口，創下去年9月以來盤中最大漲幅。

有銀行外匯交易員對觀察者網表示：“本次人民幣大漲並非央行下場干預，而是市場自發行為，代表金融機構對於人民幣未來走勢的看好”。

值得注意的是，在人民幣匯率突然大漲當日，美元指數全天小幅波動，最終報收104.402，微漲0.04%，顯然不足以支持人民幣的大幅升值。市場普遍認為，近期日元的大漲是人民幣昨日大幅升值的重大催化劑。

日元匯率自7月11日開始飆升，兑美元匯率保持約5%的升幅，美元兑日元匯率一度從161.915跌至152水平，截止發稿，美元兑日元報154.12。

亞洲貨幣匯率大漲不僅引發了市場進一步定價美聯儲將進入降息週期，而日元短期大漲也引發了全球對於日元套息交易的逆轉的猜測和擔憂，上一次集中解除日元套息交易的2008年，日元的大幅升值直接加劇了全球金融危機，有市場人士擔憂，在美聯儲即將進入降息週期後，日元套息交易的逆轉或將引發全球資產下跌，不僅對於目前搖搖欲墜的美國股市不利，甚至可能會引發新一輪的經濟衰退和金融危機。

四大因素支撐人民幣大反彈

結合多家機構分析，7月25日境內外人民幣大反彈，包含了中國經濟本身的積極態度和國際宏觀形勢發生變動的雙重因素。

首先便是我國經濟政策的動向，讓境外機構開始看漲中國未來前景。

7月22日，中國人民銀行“四箭齊發”，先是宣佈即日起公開市場7天期逆回購操作利率由1.8%調整為1.7%。同日公佈的1年期和5年期以上貸款市場報價利率(LPR)均同步下降10個基點，分別降至3.35%和3.85%。央行還宣佈對賣出中長期債券的中期借貸便利(MLF)參與機構，階段性減免MLF質押品; 此外，還調整了常備借貸便利利率(SLF)。

中國郵政儲蓄銀行研究員婁飛鵬表示：“三中全會後央行出台降息等政策，有助於經濟基本面回升，提高人民幣的吸引力。美元指數回落，日元走強並且和人民幣關聯度較高。這些可能是主要推動因素”。

有機構人士對觀察者網表示：“7月25日人民幣大漲後，離岸人民幣匯率首次高於在岸人民幣，代表着境外機構紛紛看漲中國未來經濟發展前景，選擇加倉人民幣多頭頭寸。”

而另一方面，我國上半年外貿順差較高的效應開始發酵。數據顯示，2023年，我國外貿順差6080億美元，而今年上半年，我國貿易順差就高達4350億美元。此前，受美聯儲遲遲不降息與美元強勢回升等因素影響，市場普遍認為存在部分外貿順差尚未迴流結匯成人民幣，而隨着美聯儲降息步伐日益臨近令美元強勢週期結束，金融市場普遍認為，這部分外貿順差將逐步迴流國內，對人民幣形成一定的支撐。

而在外部“助攻”上，特朗普交易和日元大漲都對人民幣匯率大反彈起到了較大影響。

最直接的因素在於日元匯率大漲所帶來的“補漲效應”。過去兩週，日元兑美元匯率大漲超5%，一度從160漲至152整數關口，很大程度扭轉金融市場對亞洲貨幣貶值壓力較大的觀點，帶動眾多海外投資機構紛紛敢於買漲人民幣等經濟基本面向好的亞洲貨幣。

美元兑日元走勢從7月11日以來持續下跌，半個月日元累計升值超5%

而特朗普交易的連鎖效應繼續擴散。隨着市場預期特朗普贏得大選的幾率上升，華爾街投資機構日益關注未來美國新政府可能推行弱勢美元，並施壓美聯儲加快降息步伐，於是眾多海外資本開始提前買漲人民幣作為“回應”。

外資持續看好人民幣走勢

在7月25日人民幣大漲後，外資對於後續人民幣匯率走勢也表達了積極態度。

瑞銀資產管理近日針對全球40位央行儲備管理人組織的研討會併發布的調查結果顯示，各國央行正計劃進一步增加對歐元和人民幣的頭寸。其中，70%的受訪者正在投資或考慮投資人民幣。長期（10年期）來看，受訪者平均人民幣目標配置佔總儲備的百分比為5.0%。此外，26%的受訪者認為配置將呈現美元、歐元、人民幣多極化格局。

有華爾街對沖基金經理也表達了類似觀點，他表示“此外，近期華爾街對美國經濟硬着陸的討論日益增多，也令全球資本開始積極尋找美國資產之外的可靠優質資產。其中，經濟基本面向好的中國資產可能會受到全球資本的強烈重視，由此吸引一批海外資本搶先買漲人民幣匯率套利。”

這背後，是全球投資機構資產配置的敍事邏輯正在發生改變。上半年，金融市場資產配置流行着兩個敍事邏輯：一是美國經濟在高利率環境下依然保持較高韌性，二是其他主要經濟體或多或少遭遇一些經濟煩惱，這也驅動更多資本選擇買漲美元。

但隨着近期美國經濟數據開始疲弱，新興市場國家經濟基本面在政策扶持下向好，金融市場資產配置的敍事邏輯發生明顯改變。越來越多全球投資機構開始擔心美國經濟可能出現意外的硬着陸，反之新興市場國家經濟可能會進一步好轉，於是越來越多全球投資機構開始將資金投向新興市場，尤其是估值偏低的中國資產，令人民幣匯率“率先”受益。

這直接導致海外對沖基金與資管機構等投資機構紛紛提前在離岸市場加大人民幣匯率多頭頭寸，帶動人民幣匯率持續回升。與此同時，原先沽空離岸人民幣的海外投機資本一見“沽空操作虧損風險驟增”，紛紛止損平倉離岸人民幣空頭離場，進一步放大了人民幣匯率漲幅，創造了7月25日的人民幣匯率飆漲行情。

日元反轉或引發全球波動

隨着日元強勢反彈，美日利差收窄預期升温，美元兑日元傳統的套息交易或將在今年出現逆轉。

套息交易是指通過借入低息貨幣再投資於高收益資產獲利，由於日本央行長期將利率水平維持在低位，日元往往被視為套息交易中最具吸引力的貨幣之一，而美聯儲在近兩年大幅加息後，相比日元的零利率，美日利率差高達5%，導致大量日元被賣出去買入美元賺取這個利差，“賣日元，買美元”成為了近幾年外匯市場最流行的操作，也間接帶動了美股走強。

而隨着日本央行計劃加息，美聯儲即將進入降息週期，以美國科技股為首的美股走勢開始不及預期，不少投資者決定解除套息交易，賣出美元買入日元，引發了近期日元飆漲的行情。

在短短兩週內，美元兑日元的匯率就從最高161.915一路下跌，一度跌破了152關口，貶值幅度超5%，跌至了二季度以來的匯率新低，而日元短期內大幅升值也可能引發全球金融市場的動盪。

國際貨幣基金組織（IMF）曾發佈報告研究過日元套息交易與次貸危機的關係。報告指出，日元套息交易的解除往往會導致資金撤出，引發全球性的資產價格下跌，隨着金融機構去槓桿化，將導致信貸緊縮。

IMF認為，日元套息交易解除的影響主要體現在資產價格波動、風險偏好變化、被動去槓桿化、信貸市場緊縮和加劇次貸危機五個方面。

具體來看，當套息交易被解除後，投資者需要賣出大量美元資產，而短期賣出大量美元資產無論對美股本身還是美元資產都會產生巨大的壓力，而這部分拋壓反而會導致進一步的流動性壓力，引發進一步的拋售，出現資產價格加速下跌引發流動性危機的局面，數據顯示，在2008年金融危機爆發前夕，至少有價值數千億美元的資金被投入到日元套利交易中，並且大多投資於收益更高的風險資產。大量投資者為了規避風險賣出美元買入日元，反而導致了其美元資產加速貶值最終集體虧損的局面，恐慌的交易行為進一步加劇了全球經濟危機。

伴隨全球性的經濟衰退，日元的升值對出口導向型的日本經濟來説更是“雪上加霜”，最終使日本淪為G7經濟表現最差的國家。

而本次日元突然加速上漲，也印發了市場人士的普遍關注，如果後續日本央行選擇加息，日元套息交易的逆轉或將成為引發國際金融波動的重要導火索。

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