人民幣匯率大漲，接下來還會加速升值嗎？

上週以來，在全球金融市場劇烈震盪中，人民幣展現出強勁漲勢，引發市場關注。近期人民幣升值的原因何在？接下來還會進一步加速升值嗎？

今年2月份以來美元兑人民幣匯率走勢

針對上述問題，廣開首席產業研究院首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事長連平、廣開首席產業研究院資深研究員劉濤在《如何看待全球股市匯市震盪？》一文中做出如下分析：

在日元套利交易逆轉等短期因素的推動下，8月2日至8月5日離、在岸人民幣匯率出現了爆發式升值，累計漲幅均超過1000個基點，一度逼近7.10。但隨着全球金融市場漸歸理性，8月6日起，離、在岸人民幣匯率又出現了回落。與此同時，銀行間外匯市場人民幣/美元匯率中間價也一直徘徊在7.13附近，並未出現明顯的升值。因此，相對於美聯儲降息預期，日元套利交易逆轉因素並非是人民幣升值的真正誘因。

從匯率的主要影響因素來看，經濟基本面、國際收支順差、通脹水平差異等原本應支持人民幣相對於美元升值。但2022年以來，在美聯儲強勢加息、中美利差倒掛擴大這種強力因素的衝擊下，人民幣不升反貶。現在上述這些因素依然存在，唯一變化的是美聯儲要降息了，中美利差倒掛可能逐步收窄。因此，人民幣升值可能成為大趨勢。

種種跡象表明，美聯儲降息可能已經箭在弦上。新一輪的美聯儲降息週期很可能是預防式降息，年內降息幅度可能為50個基點左右。整個降息過程可能從2024年三季度末開始，到2025年四季度結束。但總的來看，四個因素可能決定人民幣未來一年內升值幅度相對有限：

第一，中美國債收益率缺口雖可能收窄，但短期內恐怕難以完全消除。2022年3月美聯儲啓動加息後，中美10年期國債收益率逐步出現倒掛，利差缺口持續走闊，到2023年10月已擴大至226個基點。隨着美聯儲暫停加息，去年末中美利差一度收窄至122個基點。但今年以來，由於美聯儲降息預期一再延遲，加上全球地緣衝突升級導致避險情緒升温，美元資產繼續受到追捧，中美國債收益率倒掛差距再次擴大，到今年4月下旬一度擴大至243個基點。截至今年7月末，中美10年期國債收益率依舊然保持倒掛200個基點。理論上，美聯儲進入降息週期後，美債收益率將隨之回落，但由於美聯儲本輪降息累計幅度很可能僅為150-200個基點，中美國債收益率缺口雖會收窄但短期內難以完全消除，人民幣連續大幅升值的直接誘因不足。

中美10年期國債收益率均呈走低趨勢。微信公眾號“首席經濟學家論壇”

第二，前期人民幣相對堅挺已消耗了部分升值預期。2022年3月，美聯儲開啓加息週期，到2023年7月加息基本結束。受其影響，美元持續走強，而人民幣匯率從2022年4月的1:6.4280一路貶值至2023年8月的1:7.1839，累計貶值幅度達到11.76%。此後，由於美聯儲降息預期開始浮現，2023年9月開始，人民幣匯率實際已提前進入了升值通道。這種較長時間的預期博弈和反覆拉鋸部分透支了美元大幅貶值和人民幣等非美貨幣大幅升值的預期。從過往經驗來看，美元指數大幅下滑和非美貨幣顯著走強往往都因超預期的降息政策或美國突發重大沖擊而引起。

第三，中國貨幣政策同樣處於偏松狀態，這將抵消人民幣部分升值動能。從中國降息週期（如2012年、2014-2015年等）經驗來看，在國內降息背景下，人民幣匯率多處於相對平穩甚至是貶值的狀態。剛剛結束的中央政治局會議強調，要綜合運用多種貨幣政策工具，加大金融對實體經濟的支持力度，促進社會綜合融資成本穩中有降。預計今年下半年到明年二季度，中國貨幣當局將抓住美聯儲降息的時間窗口，在政策空間允許範圍內下調政策利率，並通過降準、增發國債、公開市場操作、創新結構性貨幣政策工具等多種手段推動實際利率走低。在這種背景下，美聯儲降息對人民幣升值的影響程度可能要打上一定的折扣。

第四，最關鍵的是中國經濟基本面的優勢尚未得到充分體現。過去幾輪人民幣相對於美元的大幅升值，往往伴隨着中國經濟的高速或中高速增長。但疫情結束後，中國經濟回升向好的基礎並不穩固。從GDP增速比較來看，中國經濟從一季度的5.3%回落至二季度的4.7%，後者低於市場預期的5.0%左右，製造業PMI、物價、信貸、社融等數據總體上不及去年同期，對國民經濟多個產業影響較大的房地產市場也未能實現企穩。與此同時，在消費者支出、私人庫存投資和非住宅固定資產投資等多因素髮力推動下，美國二季度GDP同比增長2.8%，這一增長率看似不高，卻超過了市場預期的2.0%，也高於一季度的GDP增速1.4%。從短週期（庫存週期）比較來看，中美兩國目前均處於從被動去庫向主動補庫過渡的階段，在相對底部可能都需要盤整較長一段時間。如果中國經濟不能在基本面上展現相對於美國的顯著競爭優勢，則很難吸引外資大規模流入中國，從而也就難以推動人民幣真正走強。

隨着國際政治經濟形勢的變化，尤其是美國大選出現政黨更替後，美元指數自身也不排除再度階段性走強的可能。其潛在的驅動因素包括：

一是美債收益率短時間內上行。2016年特朗普勝選後，由於市場擔心其大規模減税、放鬆金融監管等政策將導致美國財政赤字大幅增加，美債收益率全線走高，進而推動美元指數階段性走強。

二是中美關係可能出現新的變數。從歷史經驗看，當中美關係趨向緩和時，全球貿易環境得到改善，美元指數通常回落，人民幣相應走強；當中美關係緊張時，全球產業鏈、供應鏈發生梗阻，世界經濟的不確定性大大增加，美元指數將獲得支撐。特朗普明確表示，如其再次當選，將對所有進口商品統一加徵10%的關税，尤其是對中國商品將徵收60%-100%的關税，中美關係趨於緊張的可能性相對較大。

三是歐元也可能階段性走弱。就本質來看，美元指數是一系列貨幣的匯率加權指數，其中歐元在美元指數中佔比近六成，歐元與美元系負相關貨幣，歐元的漲跌通常對應着美元的跌漲。與美國類似，近年來歐元區經濟也徘徊於衰退邊緣，2024年二季度，歐元區經濟同比僅增長0.6%，最大經濟體德國更是表現乏力。歐洲央行與美聯儲一樣，也承受着較大的降息壓力。這些都可能導致歐元后續階段性走弱，美元指數就有可能獲得上行動力。

四是地緣政治衝突等“黑天鵝”事件仍可能激發新的全球避險情緒。儘管未來俄烏衝突、巴以衝突等的熱度有可能下降，但隨着美國戰略重心重新轉向亞太，又將加劇地區緊張局勢，引發新的衝突和對抗。受避險情緒推動，美元指數可能再次走強。

綜上，在新一輪美聯儲降息週期背景下，人民幣雖有可能出現恢復性升值，但幅度相對有限，單邊大幅升值的情況恐難以出現。