付鵬：正視“有效需求”的矛盾，需儘快對沖當前反饋

在促進生產力的提升來實現長期的經濟增長的長期解決方案的同時，也需要重視當前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和長期方案，等待全新結構調整能夠帶來的新動能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時間去化解和等待。

9月11日，微信公眾號“付鵬的財經世界”發佈文章《正視“有效需求”的矛盾，需儘快對沖當前反饋》，作者系東北證券首席經濟學家付鵬，全文如下：

都開始正視“有效需求不足”的問題

在最近的“應對變化的世界”為主題的第六屆外灘金融峯會上，國內經濟再次成為討論的熱點，其中感受最深的就是當前關於需求側的問題不再像以前那樣被避諱。正如央行前行長易綱在峯會上表示：”中國面臨內需疲軟的問題，尤其是在消費和投資方面“。

“有效需求不足”的問題其實就是供需曲線的失衡，供應和需求就是天平兩端，當然當前相比於供給端（過剩）來説，目前需求端的不足的可能更加突出。正如中國社會科學院學部委員、浦山基金會理事長餘永定餘老所言“如果有效需求的問題能夠得以解決，那麼產能過剩問題就不存在”，當前最需要面對的問題是“有效需求不足”；

高善文博士也點出了“中國經濟總需求不足的局面，仍然相對比較突出。總需求進一步減弱的風險，可能是今年三季度到四季度的主導性風險”，幾乎大家都將關注點集中到了“有效需求不足”這個當前迫切需要注意的問題上；

多重週期因素綜合疊加在居民部門上

我認為居民部門需求的下降和收縮是當前內需疲軟的主要原因之一。疫情過後一些學者曾簡單地歸結為這僅是一個短期“信心不足”的問題，認為疫情只是一個短期因素，只要隨着疫情的結束，總需求將逐漸恢復。

然而，這種觀點和看法忽視了很多深層次矛盾的累積許久後將會產生同頻共振。居民部門有效需求的不足是由於多重週期性因素的綜合疊加，這使得問題變得異常複雜。疫情僅是一個觸發因素，並非整體問題的根本。

在首屆長白山金融論壇上我和李揚老師都曾談到特別需要注意疫情居民部門的槓桿率上升帶來的債務壓力，這是當前制約有效需求的主要原因，當然自然與房地產相關的財富效應緊密相關。

2009年到2018年期間，房地產的“異常繁榮”帶來了明顯的羣體財富效應，這就是拉動了居民部門消費和消費預期的進一步擴張，也反應出了不斷升級的消費羣體，中產階級的定義也以“房地產市值”為基準（實際上應該是以你勞動收入水平來定義）。

房地產的財富效應的創造和消失（數據來源：路孚Eikon）

先入局買房的人有了賬面盈餘（財富效應）就可擴大他的消費和消費預期，當房地產市場都在正向反饋的時候，越來越多的人加入到“炒房”大軍的時候，前者就有越來越多人有了財富效應，提前消費，提前透支都不覺然，雖然後者有了負債，但是隻要還有比他“更後的後者”，整個資產負債表都依舊是淨資產；

18年後存貸比已經鈍化，疫情後大幅度下降，存款和償還貸款背後（數據來源：路孚Eikon）

但這種脱離收入的房價上漲是不可持續的，隨着人口老齡化，出生率斷崖的加速，大家開始意識到一個問題，“更後的後者”還有多少？房地產投機市場達到頂峯，此時先落袋為安的投機客成為了“高儲蓄”，而“最後的後者”成為了高槓杆和高債務，甚至隨着資產價格的下跌進一步的變成了“負資產者”，覆蓋的人羣越來越廣泛，全社會總需求必然受到這些高槓杆和高債務的制約開始急劇下降，疫情只是加速了這一過程，而財富效應的消退更是強化了總需求收縮、債務壓降的循環。

其實它還疊加了更大的人口週期，這也是不可忽略的一點，幾年前我就重點的提到過人口結構高峯期，還有社會財富再不同人口年齡階層的分配不均衡的問題，這些都將會對內需產生不應該忽視的影響，也需要同時考慮進去，這最終導致了資金充裕者缺乏投資意願，而資金不足者難以獲得收入不願意再揹負債務，甚至是開始主動降低負債，這最終會造成居民部門儲蓄增長與居民儲蓄率下降的同時存在。

2024年中債十年期下行斜率變得陡峭加速（數據來源：路孚Eikon）

而當前國債收益率自2024年以來的快速下降更令人擔憂，因為它不僅僅是居民部門“有效需求不足的問題”，2023年我們觀察這個“有效需求不足”的問題還主要集中在居民端，而企業端還在積極的應對，但是今年則“有效需求不足”的問題從居民部門擴散到企業部門領域中，這個需要特別需要得到重視；

2024年開始企業部門和居民部門之間的相互負向正反饋效應變得尤為顯著。居民部門有效需求不足傳導到了內需為主的生產企業，企業部門為了提高效益而採取“降本、裁員、增效”等防禦措施，這其實從企業部門來講並沒錯，但是這反而會進一步加劇居民部門“就業和收入”的不穩定性和恐慌，導致居民消費和消費預期出現進一步的防禦性收縮，居民部門的這種防禦性收縮導致企業進一步預期下降，進一步“降本、裁員、增效”，週而復始，企業和居民部門之間開始形成了相互負向正反饋循環，所以當前阻止這種反饋循環對穩定經濟來説非常迫切。

長期解決方案和短期矛盾之間需要注意時間差

通過技術進步推動提高全要素生產率來實現蛋糕的擴大，通過技術進步生產率提高做大蛋糕確實是長期發展長期從根本上解決問題的方式，但是”有效需求不足“是當前短期核心矛盾，用高博的話講就是“中國經濟結構轉變中必須經歷的陣痛”，可以説推動技術生產力進步到提高全要素生產率擴散就是“中國經濟結構轉變”的過程，而當前的有效需求不足就是這個“陣痛”；

若單純期待技術進步與全要素生產率的提升來解決內需不足的問題，可能面臨着長期的結構性調整與短期的核心矛盾之間存在時間差異。儘管技術進步和生產率提升是推動長期經濟增長的關鍵因素，但這些因素在短期內難以有效解決需求不足的問題。需求不足的原因錯綜複雜，涉及長週期、短週期以及國內外政治經濟因素的綜合作用。

”長期方法“和”短期矛盾“彼此之間就如同走鋼絲，需要在長期路徑和短期矛盾直接尋求着平衡；

實際上，這反映了生產力與生產關係之間的不協調，這往往是社會發展的制約因素。生產力的快速發展帶來了技術革新和生產效率的提高，但如果生產關係未能及時作出相應的調整，就會限制生產力的進一步發展。歷史上，這種矛盾屢見不鮮，從工業革命時期的工人運動到現代信息技術的廣泛應用，都展示了生產力與生產關係之間的緊張關係。

當前還需要注意最終端”有效需求不足“對長期生產力投資的有效性都構成了抑制，這不僅影響了政府投資，也影響了企業部門的投資。即便政府致力於推動技術進步和新興產業的發展，居民和企業部門的投資行為依然受到“需求不足”的限制，難以迅速作出反應。這會導致了傳統投資和新興投資均受到抑制，無法僅依靠長期目標的新變量來解決當前的經濟矛盾。正如在資產配置時需要綜合考慮資產與負債的久期，技術進步生產率提高的中長期效應難以在短期內顯著改善居民和企業的整體需求疲軟問題。然而這兩者並不相互矛盾，而是需要實現協調發展。

此外，當前人口結構的調整正處於關鍵階段，人口老齡化導致風險偏好降低，使得投資行為趨於保守而非擴張。所以在當前中國目前長週期變量尚未轉化為可以擴散到居民部門的全要素生產率提升之前。儘管技術創新和生產效率的提高被視為解決經濟問題的關鍵，但經濟結構和增長方式的轉變是一個長期過程，無法立即緩解短期的內需不足問題。有些人會可以忽視兩者之間的關係，一味的強調“技術進步生產力提高”但卻避開當前矛盾以及時間問題不談，這是不對的；

換言之，必須考慮到時間因素，不能僅依賴長期技術進步而忽視當前有效需求不足的問題。在等待長期技術進步生產率提高做大蛋糕解決問題的時間差內，我們同時需要儘量的對沖緩和一下當前居民部門資產負債表的損失，其實這也就是當前有效需求不足的核心矛盾；

無法完全解決，儘量的對沖緩和一下

居民部門資產負債表的收縮凸顯了財富分配的不均，居民部門承擔的債務超過了他們所獲得的收益，人口老齡化和財富傳承問題也加劇了這一矛盾。現在迫切需要阻止居民收入下降、企業降本增效的正向負反饋螺旋。可以説此前的收縮和正向負反饋的產生都與房價下跌和資產財富效應退坡離不開干係，但即使我們知道房地產對居民部門的影響巨大，但也絕不可能再走回老路加槓桿抬房價，因為那不是從根本上解決矛盾，甚至會造成進一步的反饋循環，更何況人口上去看已經沒有了更多的”後來者“，房地產確定性的進入到了存量時代，後房地產市場，這都決定了不可能再重回老路，用後來者的負債來修復當前者的資產負債表的損失。

這個長期解決方案和短期矛盾錯配的時間差內，過去不斷疊加的居民部門債務是需要承擔的，應該儘快的對沖和緩和一下，不讓”有效需求“斷崖的更厲害，用市場的話説就是別讓債券收益率下行的過快過扁平；

為了緩解居民部門的經濟壓力，除了已經出台的家用電器補貼方案外，也有部分降低存量貸款利率的風聲。

對於那些房價下跌和資產負債表嚴重壓縮的家庭來説來説，降低存量房貸利率是一種緩解經濟壓力的手段，雖然減少的利息可能並不足以解決他們資產端損失的問題，但這種措施可以緩和內需收縮和利率過快下降的趨勢，避免產生更強烈的負面反饋。通過降低利息支出，可以在一定程度上減輕居民的財務負擔，從而對有效需求不足的問題起到一定的緩解作用。

然而，僅降低存量房貸利息難以從根本上解決問題，政府或許還需要調整策略，財政的手從投資基礎設施轉向對民生領域的支持。通過補貼教育和醫療等公共服務，政府可以減輕居民的負擔，對沖資產負債表的風險，有助於提高居民的有效需求，促進經濟的穩定。

最後，對於資產持有者來説，減少全生命週期持有或使用成本將是轉變方向，無論是房產還是車輛。隨着中國進入房地產存量時代，持有成本將成為一個重大問題，未來的房屋持有成本可能包括高昂的維護費用和物業費。這些成本還會從另一個角度侵蝕大部分財富都在房子上的居民部門的財富效應。

因此，房產的後周期使用成本需要通過政策調整來進行減少，以避免對居民部門造成過大的經濟壓力，並延緩房地產對經濟的負面影響。政府和相關部門可能需要考慮如何通過公共財政或其他措施來降低這些成本，以支持居民部門的可持續性。

結束語

在促進生產力的提升來實現長期的經濟增長的長期解決方案的同時，也需要重視當前的有效需求不足的核心矛盾，平衡短期矛盾和長期方案，等待全新結構調整能夠帶來的新動能，這階段的“陣痛”和“平衡”，都需要時間去化解和等待。