萬釗：美聯儲降息，給中國多少政策空間？

【文/觀察者網專欄作者 萬釗】

一、美聯儲降息符合預期，但未來路徑表態偏鷹

北京時間9月19日凌晨，美聯儲議息會議結束後發佈聲明，美聯儲將聯邦基金利率的目標區間下調50bp至4.75%-5.0%，這是美聯儲自2022年3月啓動本輪緊縮週期以來首次降息，降息行動符合預期，但是降息幅度略超預期。

票委中僅一人反對降息50基點，Michelle W. Bowman支持降25基點，是2005年以來首位投反對票的聯儲理事，也是2022年以來首位投反對票的FOMC委員。

美聯儲聲明的措辭也出現了較為顯著的變化：一是對就業的關注增加，9月措辭為“就業增長已放緩”，7月措辭是“趨緩”；

二是對通脹的擔憂緩解，9月措辭為“在實現2%的通脹目標方面取得了進一步進展，但仍然略高”，7月措辭是“取得了一些進展”。9月措辭增加“委員會對通脹正持續向2%的目標邁進更有信心”，並認為“實現就業和通脹目標的風險大致平衡”，而7月是“繼續趨於平衡”。

從9月份經濟預測看，主要變化體現在上調失業率預測，與6月預測相比，9月預測2024年失業率由4.0%上調至4.4%，2025年失業率由4.2%上調至4.4%，2026年失業率由4.1%上調至4.3%。另一個變化是下調通脹預測，2024年PCE預測值由2.6%下調至2.3%，2025年PCE預測值由2.3%下調至2.1%，2026年PCE預測值保持2.0%不變。

從利率點陣圖看，預期今年年內還有50bp的降息空間，11月和12月可能各有一次25bp的降息，預期2025年降息100bp。

美聯儲主席鮑威爾/資料圖美媒

從鮑威爾在記者會上的發言和問答看，他主要有這幾個判斷：一是長期通脹預期似乎仍然良好錨定，而過去兩年通脹率明顯下降。二是勞動力市場情況持續降温，過去三個月，非農就業崗位平均每月增加11.6萬個，與今年早些時候的速度相比明顯放緩。勞動力市場並不是通脹壓力高企的根源了。三是通脹的上行風險減少，就業的下行風險增加，實現就業和通脹目標的風險大致平衡。四是美聯儲沒有預先設定的政策路線，將繼續在每次會議上做出決定。

美聯儲本次降息時點已經被充分預期，但對於降息幅度究竟是25bp還是50bp一直分歧較大，不過恰在美聯儲議息會議前夕，聯邦基金利率期貨市場預期美聯儲本次降息50bp的概率已經超過50%。在記者發佈會上，鮑威爾專門做了解釋，其中有25bp其實是對7月份的“補償性”降息，他表示，如果在7月議息會議之前拿到7月非農數據的報告（8月初公佈），很可能當時就會降息。

總的來説，本次降息的背景是，通脹回落且通脹未來失控的風險很小，就業市場降温且調整後的就業數據更差，美聯儲貨幣政策的天平由過去的降通脹轉向穩就業，降息時點符合預期，降息幅度中規中矩。

從大類資產的反應來看，整體上呈現出先揚後抑，在美聯儲會議聲明和鮑威爾發佈會後，美股三大指數衝高後震盪回落並最終小幅收跌，美債收益率陡峭上行，美元指數探底回升，金價創歷史新高後回落。

原因之一在於前文所述的50bp包含了7月份的“補償性”降息，而非無緣無故的超預期降息；原因之二在於，鮑威爾對未來的降息路徑釋放了較為“鷹派”的信號，多次強調委員會對貨幣政策的調整“並不急於求成”，並表示如果經濟保持穩健且通脹持續存在，可以更緩慢地放鬆政策限制；如果勞動力市場意外走弱，或者通脹下降速度快於預期，也準備好做出回應。

二、美國勞動力市場發生重大結構性變化

美聯儲本次降息背後，藴含着一個現實，就是降通脹和穩就業之間，已經難以兼得。

疫情後，美聯儲貨幣政策大概可以分成幾個階段：疫情初期，2020年3月，美聯儲迅速將利率降至零，並維持零利率；2022年3月，美聯儲啓動加息，2022年3月至2023年7月，美聯儲連續11次加息，累計加息525個基點；自2023年7月以來連續八次會議保持政策利率在高位不變。

從不同時期的失業率和通脹的關係來看，自2022年3月首次加息至今，在通脹穩步回落的過程中，失業率呈現比較穩定的一條橫線。也就是説，在美聯儲快速加息以及維持高利率的過程中，並沒有伴隨着就業情況的惡化。這顯然給了美聯儲維持高利率壓制通脹的底氣。

我們再從貝弗裏奇曲線的角度來觀察這個問題。貝弗裏奇曲線的縱座標軸是職位空缺率，橫座標軸是失業率，一般來説，正常的貝弗裏奇曲線的一條斜向右下方的曲線，背後的經濟學邏輯是：當職位空缺率越高的時候，對勞動力的需求越大，因此失業率越低；當職位空缺率越低的時候，對勞動力的需求越小，失業率越高。

觀察近期的貝弗裏奇曲線，可以看到自2022年3月初首次加息至2024年初，貝弗裏奇曲線的方向接近垂直向下，這意味着隨着職位空缺率的下降（即勞動力需求的減少），並沒有引起失業率的上升。

這與前文相互印證，即在本輪貨幣政策收緊的過程中，勞動力需求受到壓制，但是並沒有帶來失業率的惡化。

但是這種現象在今年發生了重大變化，今年以來的貝弗裏奇曲線重新呈現斜向右下方的形態，那麼美聯儲高息壓制勞動力需求的同時，會傳導至失業率的上升，這也就意味着，美聯儲無法在降通脹和穩就業之間兼得。這就是美聯儲貨幣政策本次轉向的底層邏輯。

那麼我們要再追問一個更深層次的問題，為什麼美國的貝弗裏奇曲線曾經出現這麼一段時期的垂直形態？筆者認為，一個重要的原因是，非法移民的干擾。

疫情後，美國勞動力市場出現了一個非常顯著的變化，就是移民尤其是非法移民的大幅走高。

根據美國國會預算辦公室（CBO）的最近估計，2023年和2024年淨移民到美國的人數均在330萬左右，這都比去年的估計高出約200萬人。總的來説，疫後淨移民人數大大高於疫前的趨勢。

下圖演示了CBO對美國整體人口增長的預測（深藍色線），並將其細分為自然增長，定義為扣除死亡人數的國內出生人數（綠色條）和兩個淨國際移民（net international migration, NIM）組成部分：簽證和綠卡持有人（黃色條）和無證移民（淺藍色條）。

從上圖中可以看到，自2022年以後，美國淨流入移民主要是非法移民。非法移民在勞動力市場統計中有一個特點，就是一般只計入單位端統計，而不計入居民端統計，這是因為非法移民並不在居民調查的樣本中。

隨着非法移民源源不斷的進入就業市場，有助於降低職位空缺率，但是由於非法移民中的失業不計入失業率統計，所以失業率統計中並沒有體現。這就表現為貝弗裏奇曲線的垂直下行。

當非法移民的影響漸漸減弱，疊加美國勞動力市場的供需缺口逐漸收斂，勞動力市場達到均衡狀態。貝弗裏奇曲線恢復正常化，回應上文就是難以兼得降通脹和穩就業。

三、後續影響

從大類資產的表現來看，根據歷史經驗，美聯儲首次降息後，美聯儲降息直接傳導至短端利率，整體收益率曲線往往趨勢向下；美元指數的走勢並沒有一致的規律，與降息沒有絕對的關聯；美股可能在首次降息回落，但降息一段時間後通常重新上漲；黃金在降息前上漲的概率較大，但降息後的走勢不確定。

但顯然，美聯儲降息並不是影響大類資產走勢的唯一因素，甚至不是最重要的因素。大類資產走勢還受到經濟基本面和通脹的影響。筆者在此要提示通脹可能不會太快回落的潛在風險。

首先，不同的商品和服務分項，對利率的敏感度不同。根據美聯儲的近期研究（How Quickly Do Prices Respond to Monetary Policy?, Federal Research Bank of San Francisco），對利率高敏感的分項，價格已經明顯的回落，剩下的都是對利率不太敏感的分項，這也意味着未來整體物價的回落可能更慢。

其次，財政政策對通脹有非常顯著的影響，尤其是減税對通脹有顯著的抬升作用。目前兩黨的總統候選人都提出了不同層面的減税方案，這可能藴含着美國通脹的上行風險。

美聯儲本次降息後，10年期美債收益率不下反上，也藴含着對未來通脹的擔憂。

從對國內影響看，美聯儲開啓降息週期，有望進一步減輕外匯流出壓力，並打開國內貨幣政策空間。對國內資金面利好，利好債券收益率下行，對A股影響偏中性，美聯儲預防式降息短期有助於改善A股流動性，但是中長期走勢還是取決於國內經濟基本面和調控政策。

從行業板塊看，“美聯儲降息+軟着陸”的組合，利好對外負債較多的行業，以及出口板塊。

而在美聯儲降息的同時，中美經濟工作組在京舉行第五次會議，中美雙方經濟相關部門基本上都參會，其中現任美聯儲國際金融部門主任貝絲·安妮·威爾遜也出現在會上。在美聯儲貨幣政策轉向的關鍵時間點，中美保持經濟領域的密切溝通，有助於中美貨幣政策的及時溝通和協調，減輕美聯儲貨幣政策對中國的外溢效應，維護中國經濟和資本市場的穩定運行。

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