財政部將出手！大規模的一攬子刺激會來嗎？

財政部終於要出手了！國務院新聞辦公室將於2024年10月12日(星期六)上午10時舉行新聞發佈會，屆時將請財政部部長藍佛安介紹“加大財政政策逆週期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況。在近期貨幣政策重磅發力之後，增量財政政策如何發力，引發市場的期待。

“共識與分歧。”這是野村證券中國首席經濟學家陸挺9月28日在2024清華五道口首席經濟學家論壇演講的主旨。

9月24日，中國人民銀行等三部門已經釋放了增量政策。9月26日召開的中央政治局會議也提出“正視困難、堅定信心”。關於中國經濟的共識正在不斷增多。

一攬子經濟刺激的第一步已經邁出，並在股市與樓市上得到積極反饋，預期開始逆轉。但是政策的下一步仍要在分歧中凝聚更多共識，找到最優解。

政策“加碼”如何形成？

9月26日召開的中央政治局會議指出，要全面客觀冷靜地看待當前經濟形勢，正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。

“關於中國經濟共識形成的過程緩慢而艱難。”有經濟學者向《中國新聞週刊》感慨。

在中央財經大學中國公共財政與政策研究院院長喬寶雲看來，儘管關於中國經濟究竟存在什麼問題仍然存在分歧，但是9月底刺激政策的出台，以及決策層的表態意味着一項共識已經達成，即中國經濟確實存在困難。

國務院發展研究中心原副主任劉世錦總結説，近兩年來，中國經濟疫後復甦儘管進程有曲折，但總體呈現回升向好態勢。去年全年增速達到5.2％，今年上半年也達到5％，在全球各大經濟體中是居前的。另一方面，宏觀經濟面臨日益增大的總需求水平下降壓力，GDP平減指數已經連續7個季度處於負增長。8月份的數據表明，消費、就業、財政等重要指標都出現明顯放緩乃至收縮的跡象。

僅以與普通人最為相關的就業與消費兩項數據來看，社會消費品零售總額增速去年11月一度達到10.1％，但是隨後一路下滑，徘徊在3％左右。今年8月，社會消費品零售總額同比增幅僅為2.1％。同時，國家統計局發佈的8月分年齡組失業率數據顯示，8月不包含在校生的16—24歲勞動力失業率攀升1.7個百分點至18.8％，為2023年12月公佈該數據以來最高點。

就業與消費數據的疲軟更直觀地反映在物價水平上。8月，全國居民消費價格指數（CPI）同比上漲0.6％，物價始終在低位徘徊，由此引發中國經濟是否陷入通貨緊縮的討論從去年延續至今。經濟學者任澤平團隊分析，PPI連續20多個月負增長，CPI在零附近徘徊，“實為罕見”。

相比這些指標，一攬子超預期增量政策的出台，更直接因素可能在於5％左右的經濟增長目標能否完成。

儘管如劉世錦所言，今年上半年中國經濟增速達到5％，在全球經濟體中居前，但是分季度來看，一季度與二季度增速分別為5.3％、4.7％。復旦大學經濟學院院長張軍在接受《中國新聞週刊》採訪時直言，問題在於，在流動性相對寬裕的情況下，今年二季度經濟增速仍然無法維持一季度的水平。

外界習慣於從決策層表達的細微差異揣測中國完成今年經濟增長目標的難度。今年7月底召開的中央政治局會議強調，堅定不移完成全年經濟社會發展目標任務。而9月底召開的中央政治局會議則將表述調整為“努力完成全年經濟社會發展目標任務”。從“堅定不移完成”變為“努力完成”，釋放了微妙的變化信息。

經濟指標不及預期可能是導致刺激政策加碼的關鍵，而如果觀察更長週期之內經濟政策重點的轉移，此次刺激政策的“迴歸”早有端倪。

根據張軍的觀察，隨着供給側結構性改革的啓動，2015年以後，決策層更加強調“跨週期調節”。“逆週期調節”與“跨週期調節”是一組相對的概念。前者是通過運用一系列宏觀政策工具，及時平抑經濟運行中的短期波動。後者加入了對中長期經濟發展的考量，兼顧經濟短期的週期性波動與中長期的結構性問題。

這樣的政策取向在疫情期間轉為強調將跨週期調節與逆週期調節相結合。而9月26日召開的中央政治局會議則強調“加大財政貨幣政策逆週期調節力度”。顯然，在應對短期經濟波動與進行中長期結構調整的選擇中，政策的重點逐步轉向前者。

經濟政策重點的逐步轉移，加之經濟指標下行的現實壓力，共同促成了這一輪刺激政策的出台，而全面降息、降準等貨幣政策仍在這一輪刺激政策中“先行”。

摩根大通中國首席經濟學家朱海斌評價，央行的最新政策可以説是自2015年以來最全面的寬鬆政策。

對於降準0.5個百分點，央行行長潘功勝在9月24日的新聞發佈會上表示，此舉將向金融市場提供長期流動性約1萬億元。他説：“降準政策實施後，銀行業平均存款準備金率大概是6.6％，這個水平與國際上主要經濟體相比，還有一定空間。在存款準備金率的工具上，到年底之前還有三個月時間，我們也會根據情況，有可能進一步下調0.25至0.5個百分點。”

這其實已經是2024年央行第二次全面降準、降息。2024年1月，央行也曾經降準0.5個百分點。2024年7月，央行也曾全面降息，包括下調7天逆回購利率10BP至1.7％，1年期和5年期以上LPR同幅度下調10BP等。

如果算上進一步降準的空間，2024年全年降準幅度可能達到1.5個百分點，這可能是2019年以來力度最大的一次降準。朱海斌表示，採取一攬子的綜合措施顯然旨在恢復市場信心。

在張軍看來，這一輪刺激政策選取股市與樓市作為突破口，意在扭轉預期。“決策層一定在這方面進行了精心設計，人們最為關心的無非就是資本市場與房地產市場，這兩個市場一旦恢復‘人氣’，就意味着預期問題開始改善，不過這只是開始。”

投資者對於股市的樂觀情緒也延續至十一假期結束之後，10月8日，滬深兩市早盤僅用時20分鐘成交額便突破萬億元，創下最快破萬億元成交額紀錄，全天成交額逼近3.5萬億元，再創歷史新高。

但正如張軍所言，拉動股市與樓市只是扭轉預期的開始，刺激政策下一步備受關注。

大規模的一攬子刺激會來嗎？

“世界上沒有任何一種經濟學理論可以證明：依靠拉動股市帶來的財富效應可以有效解決通縮和有效需求不足的問題。”當股市瀰漫着樂觀情緒之時，加華資本創始合夥人、董事長宋向前撰文表示。

股市上漲並不能改變中國經濟基本面。

在短期因素與中長期因素的疊加影響之下，中國經濟面臨有效需求不足，這已經成為共識。國務院發展研究中心原副主任劉世錦認為，“宏觀經濟總需求不足是一個基本事實，這一點幾乎沒有爭議”。

根據張軍對疫後經濟恢復的定量研究，規模以上製造業企業的營收經歷了較快恢復，恢復態勢好於疫情前三年的平均值。但非製造部門特別是整個服務業和建築業的收入狀況不容樂觀。

他表示，考慮到整個服務業和建築業提供了家庭就業和收入增長的絕大部分來源，經歷嚴重的疫情衝擊之後，這些領域受損嚴重，恢復乏力，自然直接會影響到家庭的可支配收入，導致城市居民收入增長放慢，勢必影響到消費支出端的恢復增速。

當然，有效需求不足背後也有結構性因素。劉世錦認為，首先，在工業化、城市化進程中，中國已經度過需求增長最快或需求量最大的那個點或區間。其次，中國尚存在中高收入者比重低、低收入者比重高的結構。現階段的基本情況是，中等收入羣體大體佔三分之一，只有4億人左右。在此之下有9億多低收入羣體，佔三分之二。基尼係數多年來保持在0.4以上，有些研究認為在0.45或更高的水平上。“當前面臨的需求不足，與這種需求結構直接有關。”

其實，決策層此前便已經意識到有效需求不足帶來的挑戰。2023年4月底召開的中央政治局會議指出，恢復和擴大需求是當前經濟持續回升向好的關鍵所在。

如何提振需求？用劉世錦的話來説，在總需求明顯不足的情況下采取刺激政策，“是一個常識”。

疫情之後，決策層也釋放了一系列政策意在刺激需求。去年4月底中央政治局會議提出恢復和擴大需求之後，5月下旬以來，央行便推出一系列政策，包括降息、PSL、政策性開發性金融工具等等。

不過，貨幣政策當前對於提振需求能否起到作用一直受到爭議。自2022年二季度以來，廣義貨幣（M2）同比增速一直維持比較高的水平，甚至一度維持在兩位數增速。但是同期經濟增速卻遠遜於此，同時，價格數據持續走低，無論是CPI還是PPI都處於低位。寬鬆的貨幣政策，並未帶來經濟增速的明顯改善和價格上漲，這甚至從去年開始引發中國是否陷入“流動性陷阱”的討論。

背後的原因不難理解，受多種因素特別是預期轉弱的影響，儘管貨幣政策寬鬆，居民與企業，特別是民企對貸款的有效需求不足。張軍表示，其實2022年年底以來，貨幣政策一直相對寬鬆，但是錢卻貸不出去。

當貨幣政策的效果有限，人們自然將期待轉移至財政政策，特別是中央財政發力，人們尤其期待中央財政推出一攬子刺激計劃。去年市場便曾有過5萬億元特別國債的傳聞，當9月底貨幣政策“先行”後，人們對於後續財政刺激政策的期待再度升温。

經過多輪關於宏觀調控中財政和貨幣政策誰更應該發力的討論後，市場也已經逐漸達成共識：在居民、企業、地方政府資產負債表受損的情況下，財政政策，尤其是中央財政更應該發力，而“發力”的直觀表現就是中央政府“加槓桿”，擴大支出彌補需求不足。

事實上，近年中央財政也不斷加大支出。2020年疫情期間，赤字率從2.8％提高至3.6％以上，赤字規模比2019年增加1萬億元，達到3.76萬億元。同年發行特別國債1萬億元。2023年增發國債1萬億元，用作特別國債管理。2024年全國兩會又決定連續幾年發行超長期特別國債，今年先發行1萬億元。

不過規模與市場的預期有所差距。萬博新經濟研究院院長滕泰直言，之前已經出台了一些擴大內需的政策，包括一些重大項目的開工、設備更新改造、城市更新和家電以舊換新等，正在對內需發揮潛移默化的積極作用。“但是如果能夠充分重視、系統規劃，儘快出台一個10萬億規模的一攬子擴大內需計劃，對於提振企業信心、繁榮消費、暢通內循環的效果，可能比擠牙膏式的擴大內需行動更好。”

中國社會科學院學部委員餘永定也建議，政府應該公佈一個大規模、綜合性的一攬子刺激計劃，向市場釋放一種強烈信號，增強信心、鼓舞士氣。“今年來不及幹就明年接着幹。行動上不能操之過急，但政策信號的釋放不能拖延。”

在市場對於更大規模財政刺激政策的期待下，有經濟學者向《中國新聞週刊》表示，財政部向來被視為制定政策時最為“謹慎”的部門。

當然，這種謹慎在一定程度也源於關於財政政策的分歧仍然存在，最重要的問題便是錢應該投向哪裏。

不能將投資與消費對立

10月8日上午10點，國家發展改革委主任鄭柵潔與四名副主任出席國新辦新聞發佈會。宣佈在10月底提前下達2025年1000億元中央預算內投資計劃和1000億元“兩重”（國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設）項目清單。

自從9月中下旬，劉世錦呼籲在一到兩年時間內形成不低於10萬億元的經濟刺激規模後，市場一直在討論關於財政政策發力的方向。

最基本的分歧延續了近年來兩種刺激政策的路徑之爭，一種觀點是增加投資，另一種觀點是擴大消費，前者主要指加大投資力度維持甚至提高經濟增速，後者主要效仿發達國家發放現金、消費券等方式刺激消費。

一眾學者都在表達對於擴大基建投資應該保持警惕的觀點。如滕泰便認為，一攬子經濟刺激計劃不應該再擴大投資，而是應該主要以各種方式向居民發放消費補貼。

他以美國為例解釋説，在二戰前的羅斯福新政時期，政府擴大內需的主要方式是搞基礎設施投資。但是二戰以後的五六十年代，也有幾次經濟衰退，彼時擴大財政支出的方向就更多在社保、醫療等民生領域。20世紀90年代以後，當基礎設施相對完善，連社會保障支出也相對穩定之後，再遇到經濟危機就只能是貨幣政策唱主角了。在2000年、2008年、2020年等經濟衰退年份，衝在前面的都是格林斯潘、伯南克、鮑威爾們，美國財政部雖然也發揮積極作用，比如發錢，但是其救濟和發放現金的主要資金來源也是美聯儲認購國債，本質上也可以視為寬鬆貨幣政策的一部分。

不過，亦有觀點堅持短期之內“基建不可廢”。餘永定就認為，就短期宏觀調控的視角而言，“對於依靠刺激消費來啓動經濟，我是比較懷疑的，要啓動經濟還是主要考慮增加基礎設施投資”，其中也包括養老院、醫院、社保改革等公共投資。

有財政領域學者對《中國新聞週刊》記者坦言，短期如果不投資基建，經濟增速就難以得到支撐，而從10月8日國家發展改革委負責人在新聞發佈會上的表述來看，財政政策投向既包括改善民生，亦包括支持有效投資。

張軍告訴記者，政策制定者與市場溝通未來出台的增量政策時，肯定不會針對某個單一領域，強調綜合治理是中國政策的特色。

目前，財政政策確實需要在短期平抑經濟波動目標與中長期結構性調整的目標中取得平衡。市場開始形成共識，即不能將投資與消費對立。也就是劉世錦所言，“不存在有投資無消費和有消費無投資的經濟”。

中國社科院世界經濟與政治研究所副所長徐奇淵也曾表示，在考慮政策發力方向時，理念或許需要改變，不要把消費和投資對立起來。中國最大的財富就是人，把錢花在人的身上，提高教育、健康等領域的消費，能提高勞動生產率，也是一種投資。

從應對中長期有效需求不足的角度來看，人力資本被認為是投資的重點。劉世錦所指的10萬億刺激規模便有兩大突破方向。首先就是大力度提升以進城農民工為主的新市民在保障性住房、教育、醫療、社保、養老等方面的基本公共服務水平。短期重點是由政府收購滯銷的住房，轉為保障性住房，向新市民提供。住房改善帶動裝修、傢俱、家電等消費，家庭團聚帶動教育醫療養老等需求，完善社保可以降低後顧之憂。其次才是加快都市圈範圍內中小城鎮建設，帶動中國的第二輪城市化浪潮。

這也是與2008年“四萬億計劃”的不同之處。當年的投資重點是基礎設施，是物質資本投資，而新一輪刺激計劃的重點是補齊公共服務短板，是人力資本投資。

除去投向，當前地方政府面臨的債務壓力遠比2008年時更甚。在目前地方政府面臨債務壓力的情況下，中央投資難以像當年一樣撬動地方投資，這也被認為是財政刺激計劃面臨的困難之一。

因此，不少學者呼籲中央政府應該優先為地方政府還債。餘永定便認為，財政發力首先就得給地方政府減輕債務壓力。“要儘量減輕地方政府的債務負擔，不要讓地方政府為了還債而不能正常運轉，‘砸鍋賣鐵’‘誰家的孩子誰抱’‘不先還債就不能搞投資’的思路是順週期調節。”

清華大學經濟管理學院院長白重恩此前測算顯示，因疫情衝擊，三年中地方政府額外產生6.79萬億元赤字，其中由中央額外增加了1.17萬億元轉移支付作了部分彌補；餘下的5.62萬億元，其中1.86萬億元由地方額外發行的專項債彌補，3.76萬億元則由地方自行籌措資金解決。他認為，在當前地方財政運轉困難的局面下，中央財政應根據不同情況給予相應的補助支持政策。

當居民、企業、地方政府的資產負債表都亟待修復的情況下，中央財政發力的方向仍面臨抉擇。

而白重恩認為，讓地方政府把疫情三年拖欠的錢還掉，讓相關企業能正常發薪水，這是最有效、規模足夠大的措施。

（作者：陳惟杉）