華生：對待中國股市，速勝論和悲觀論都有很大偏頗

【文/ 華生】

9月26日，中央政治局會議決定推出宏觀經濟增量政策，扭轉股市和樓市的持續下行趨勢、解決我國經濟當前總需求不足特別是消費需求不足的問題，極大地振奮了市場情緒、增強了人們的信心。各相關部門也已深入研究和陸續推出各種增量政策和措施。因此，怎樣進一步聚焦各方面的共識，在最佳的綜合發力點上實施最優的增量規模，就成為人們關注的焦點。

貨幣增量政策與股市

國慶節之後，股市沒有如許多人想象的那樣繼續大幅度直線攀升，有些人一時覺得有挫折和失望感，甚至對股市的反彈產生了懷疑態度。其實如果再繼續節前那種以一天10%乃至20%的指數加速度上漲，那麼就會迅速變為瘋牛從而遭遇不可避免的暴跌，那樣最受傷的反而恰恰是跟風追進的大多數散户投資者。波浪式發展的長期牛市既是政策目標，也是廣大投資者的利益所在。

有些性急的人希望至少可以來一波快牛猛牛，先把股市一舉推到一個比如4000或5000點以上的水平再説平穩發展。他們認為與發達國家的成熟市場相比，中國股市還有極大的上漲空間。有人甚至把股市估值與金融戰乃至陰謀論聯繫在一起。

不錯，新興國家市場與發達國家成熟股市的估值水平，確實一直存在着相當差距，如美國紐約股市由30家大企業組成的道瓊斯指數的市盈率和市淨率為30倍和7倍多，而由A股的大市值公司組成的滬深300指數則分別是13倍和1.4倍，這方面既源於結構性的差異（我國最大市值的公司往往為國有銀行和資源型壟斷企業），但也確實反映了隨着我們經濟結構的調整和體制的改革，中國股市未來存在着很大的提升空間和潛力。

當然也要要看到這種差異同時源於長期以來發達國家成熟市場與新興國家市場之間的歷史估值水平與公司治理、法治環境、市場成熟度和市場風險性的差異，縮小乃至消除這個差異並非一日之功、難以一蹴而就。這就如我國目前剛剛1萬多美元的人均GDP，要達到和比肩人均幾萬美元的發達國家，也還需要時日和努力一樣。

有人認為，近年來生物科技、芯片特別是人工智能產業的不斷突破和創新發展，已經使彎道超車成為可能。確實，科技創新確實是推高市場的重要因素，如美國股市已經連續三年牛市還在不斷創出新高。但同時也要看到其股價表現是與企業盈利的不斷大幅度上升為支撐的。如與A股中證500的24.7倍、1.8倍相比，其代表性的標準普爾500指數的平均市盈率和市淨率也只是29倍、5倍左右，以科技股為主的納斯達克指數是44.5倍、6.4倍，與A股創業板的33倍、4.2倍、北證50的48倍、4.7倍、科創50的72倍、4.7倍相比也還並不離譜。

即便如此，現在國際市場上人們已經越來越多地開始談論人工智能的產業化應用前景是否已經被市場過早和過高的兑現，從而美國股市是否已經週期性見頂。相比較之下，我國5000多家上市公司可以説集中了我國各行業最重要的龍頭企業和骨幹企業，同時每年還不斷有增加的新公司上市，然而A股全部上市公司的總利潤近三年來卻持續下降，今年來還出現了總營收和總利潤的雙雙下降。由此可見，股市要真正長期走好走穩，還是要以經濟基本面和企業盈利的不斷提升為前提。

既然如此，有人問國慶節前上證指數已經超過3300多點的時候，我為什麼説股市至少還有10%到20%的上升空間呢？這當然主要是因為中央推出了一攬子經濟增量政策。僅以這次央行以2.25%的國債利息水平向上市公司及其控股股東購買本公司的股票，以及向證券公司等提供超限量的信貸支持為例，這就給我們一些有更高股息分紅的上市公司提供了較大套利激勵的空間。

以A股代表性的上證指數為例，由於集中了大多數大市值績優高股息公司，因此，只要超限量信貸資金支持的承諾逐步實施到位，縮小乃至抹平這個股息利息差，就可以使上證指數跨越2021年創出的3700股市高點，以至接近4000點左右的區域，從而使得大多數股民和基民扭虧為盈。所以上述言論並不是一個隨意的主觀臆測，而只是一個按照貨幣政策支持的承諾到位的算術問題。

還有人問，那麼在企業盈利能夠普遍大幅度提高之前，進一步的降息不是可以使得股市有更高得多的水平嗎？降息當然可以進一步推升市場，只是由於銀行的存貸款利差已經被壓縮得很窄了，進一步降息必然要求同步降低個人銀行儲蓄存款利率和與存款利率掛鈎的理財和固定收益產品（這總計約200萬億人民幣的規模）。這樣就會在另一端大大減少我國居民家庭本來比較穩定的財產性收入（每降10個基點就會減少2000億），這樣就有個得失權衡的問題。

再考慮到宏觀金融政策的總體權衡，降息的餘地其實相當有限。綜合這些情況，僅冀望向幾百家符合條件的績優高股息上市公司的定向超限量信貸支持，就能任意推高和維持有幾十萬億流通市值的A股市場，並以此來激活整個經濟，既不現實也不可取。須知股市是一個永不止息的連續博弈的戰場，故而速勝論或悲觀論都有很大偏頗。

綜上，貨幣政策的支持本身只能帶來股市的反彈，而不可能造成股市的趨勢性反轉。只有經濟基本面的改善從而上市公司盈利的增長包括預期的改變才是股市能真正走好走穩的基礎，這也是中央這次推出一攬子經濟增量政策的真正看點。

（本文為華生教授10月24日在中國證券報舉辦的2024上市公司高質量發展論壇上的主旨演講的書面全稿）