鹿鳴：怎麼理解這一輪房地產“貨幣化安置”？

【文/觀察者網專欄作者 鹿鳴】

自三季度末開始，國務院各部委及機構召開的一系列發佈會，喚醒了沉寂的市場；一攬子增量政策究竟有何內涵，流傳的“X萬億”小作文更是助推市場情緒。

11月8日，全國人大常委會表決通過《國務院關於提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案》，增加地方政府債務限額6萬億元，用於置換存量隱性債務；再加上此前已經公佈的額度及未來的額度，達12萬億，化債力度驚人。

股市、房地產、地方債……這些關鍵詞成為民眾及觀察人士的焦點。

11月8日下午，全國人大常委會辦公廳舉行新聞發佈會。中國人大網

早在一個月前10月17日，住建部、央行等五部門召開的發佈會，直指房地產市場，抓存量政策落實，推增量政策出台，通過“四個取消、四個降低、兩個增加”，讓房地產市場止跌回穩。更不消説9月底央行等金融部門的發佈會，貨幣政策再接再厲。

綜合近期這一系列政策，筆者試圖釐清當下房地產市場及其相關政策背後的邏輯，首先拋出一個觀點：“貨幣化安置”再次被啓用，這距離上一次“禁用”已過去五年之久。

2014年至2018年間，央行通過抵押補充貸款（PSL）向國開行及農發行等政策性銀行提供流動性的方式推動棚户區改造。按照住建部門統計，2015至2018年住建部計劃開工合計2360萬套，實際開工2442萬套，預計總投資額6.26萬億元。

根據申萬宏源證券研究所數據，2014年全國棚改貨幣化安置比例為9%，2015年快速上升為29.9%，2016年這一比例更是上升到48.5%。申萬宏源證券研究所分析認為，棚改貨幣化安置有利於地產去庫存，拉動全國商品房銷售面積比例均值達15%，同時有利於拉動當地投資、消費，從而帶動宏觀GDP回升。

若按照同等條件估算，本次新增貨幣化安置100萬套房子，按照2023年全國住宅銷售面積（9.48億平方米）估算，未來有望消化1.422億平方米的存量住宅，約合167.29萬套住宅。

這個力度大嗎？和上一輪的棚改數量599萬套的總量相比，不值一提。但如果僅看上一輪貨幣化安置數量282萬套的話，接近六成。

既然待“保交”的那部分住宅在刺激經濟的作用上等同於“非貨幣化安置的棚改”，那麼在粗略估算時，不妨考慮上這部分數量。按照住房城鄉建設部部長倪虹透露，保交房已經交付246萬套，距離全年396萬套的目標還有150萬套。也就是説，本次待完工住宅數量合計317萬套，約為上一輪棚改總數量的一半。

上一輪的599萬套點燃了全國房地產市場，這一輪的317萬套能否讓房地產市場止跌企穩？我們拭目以待。

專項債可用於土地儲備和收購存量商品房

之前發佈的存量政策，旨在鼓勵國有企業及社會資本收購存量土地及商品房；相應的，央行發放了專項收購貸款，比例起初為60%，筆者曾在7月的文章《在這輪城市化的尾聲，城投公司路在何方》中分析過，城投等國有企業因為自身債務問題無法落實該筆專項貸款的配套資金。儘管央行在9月份將該再貸款資金比例提高至100%，但大多數國有企業依然無法保障30%的自有資金落實。

10月中旬的發佈會上明確了收購存量土地和存量商品房的主要資金來源，地方政府專項債。這無疑是合理的，也是最合適的。

合理之處在於規範政府融資途徑，不新增隱性債務。而之所以説合適，主要有兩方面原因：一是，土地政策屬於地方政府的職權，既然地方政府可以通過招拍掛出讓土地，也應該想辦法收回多餘的未開發使用的土地。二是，房屋租賃可以擴充地方政府基金性收入，有望成為繼“土地財政”之後的“租金財政”。

值得一提的是，在曾經的財税改革中，房產税被中央和地方寄予厚望，期待它可以有效緩解或改善地方政府對於土地出讓收入的依賴。但隨着房地產市場的持續低迷，房產税的開徵一再被推遲。未來是否會開徵房產税，就要看房地產市場能否“止跌企穩”了，但至少現階段，開徵概率很低。

或許，隨着地方政府逐步收購存量商品房用作保障性租房，待長租市場形成氣候並穩定下來之後，租金收入可以很好地充盈財庫——當然，租金收入首先要用來償還地方政府專項債。

現在網上存在一種解讀，認為地方政府收購存量商品房實質上是一種“做市”，即類似股市中的“坐莊”制度。無需多言，這種解讀是在臆想，是根本沒有認真閲讀政策內容，僅憑標題下評判的戲謔，以及對“房住不炒”理念和精神的褻瀆。

按照官方説法，“這項政策主要是由地方自主決策、自願實施，遵循法治化原則，按照市場化運作”，也就是説各地政府根據實際情況因需適量適度收購本地的存量商品房，目的是用作保障房，而非“吞吐”或“平抑價格波動”的目的。至於存量土地的收購，“吞吐”式儲備管理，但絕非“儲備糧”收購機制，目的並非平抑價格波動，更多是為房地產企業紓困，以及在一定程度上優化土地空間管理。

土地儲備問題多、難度大

收購存量商品房的操作，其實相對比較簡單，屬於購買現成的商品，關鍵點在於價格確認。相較之下，土地收儲就比較複雜了，屬於債務重組的範疇。

對房地產企業、銀行等金融機構而言，土地使用權無疑是優質資產，房企未開發的土地大多都用於抵押貸款。地方政府要收購土地，首先得協助房企解除質押。

假設一塊評估價值約為10億元的土地，抵押給銀行可以獲得6億元的貸款，期限5年，利息5%，本息和為7.5億元。如果已逾期，還要考慮違約金以及逾期部分的利息。對於房地產企業而言，最理想的方案就是這塊土地按照10億元的公允價值處置，然後用來還掉7.5億元的債務，還有2.5億元的淨收益。

但對於政府而言，只願意按照企業當年取得這塊土地時的成本計算，即購置成本。若實際購置成本總價為8億元，其中40%是土地出讓金，這部分成本是在這塊土地首次拍出時政府收到的一次性收入，約為3.2億元。政府肯定不願再以收購款的形式退回給企業，也就是説政府願意出的價格只有4.8億元。即使按當前評估價計算，政府也只願意支付6億元。無論如何，房企都無法覆蓋這塊土地上的債務本息。

我們再來算算政府融資。地方政府專項債券的發行，是基於合理且充足的收益測算，即募投項目未來能夠產生足額的收益覆蓋專項債券本息和，假設收儲回來的這塊土地未來仍能順利以6億元出讓，按照5年期2%的利率倒算，專項債本金約為5.5億元。如果地方政府不計一切後果，最終目標就是想要完美解決房地產企業該筆債務問題，就得讓下屬國有企業從銀行端再融資2億元貸款。這樣國企以7.5億對價收購這塊土地，企業再將7.5億元償還給銀行。

退一步説，即便地方政府可以發行專項債，商業銀行也得配合發放收儲貸款給指定國有企業才行。但問題在於，哪家銀行願意發放新的貸款去置換別家銀行的抵押貸款呢？更何況還是純信用、無抵押物的貸款。

較為合理的情況是，政府去協調原貸款銀行繼續發放新的收儲貸款置換原房企的抵押貸款，這樣一來，債務人從房地產企業變為了地方國有企業，儘管沒有了抵押物，但是款額度減少了——減少的部分就是地方政府專項債匹配的金額。

政府以專項債券和銀行貸款的“債貸組合”化解了房企債務，同時完成了土地收儲，一舉兩得。至於各地落實進度如何、效果如何，不僅要看收儲土地所有人（房地產企業）債務問題的嚴重程度及複雜程度，還要看本次收儲的力度及其配套政策的執行情況。這就考驗各地方政府的智慧和魄力，作為債權人的商業銀行的專業性及政治性，房地產企業的優質程度，比如房地產企業能否進“白名單”或其他地方政府資質標準。

最終成敗與否，取決於市場消費者、投資人是否買賬。

資料圖 財聯社

消費者和投資人是否會入場？

10月的政策力度相當之大，何出此言？

簡單梳理便不難發現，針對市場供需兩端的政策應有盡有。此前的政策是針對消費者的，包括取消限購、降低首套房和二套房貸利率、降低存量房貸款利率；近期的政策是降低舊房買賣的交易税費、取消標準房和非標準方差異等等。

房企端的政策包括一如既往地保交樓，房企融資“白名單”，收購存量土地和存量商品房，並且要求地方政府和金融機構加大資金和政策支持力度等等。

可謂，萬事俱備只欠東風。那麼，誰是東風呢？

答案是拆遷户。

在既定市場供需的前提下，通過貨幣化安置100萬套，按照一户賠償300萬元的標準，相當於政府定向發放3萬億現金券，消費目標就是購買住宅。按照文章第一部分的簡單估算可以激發167.29萬套住宅的增量需求，而以萬科為例，今年前三季度合同銷售面積也才1330.8萬平方米，按照單套85平米折算約合15.65萬套住宅。這部分拆遷户的定向購買威力有多大，不言自明。再加上政府收購存量商品住房這部分購買力，想必能扭轉房地產市場的頹勢。

在此過程中，剛需、置換需求會陸續進入，比這部分人更早進入的則是投資羣體，至於這部分投資羣體有多大規模，暫不清楚。

不過，筆者認為這部分羣體的規模大小並不重要，而是有這部分投資羣體的存在至關重要。投資需求會衍生、會泯滅，規模一直會隨着買賣勢能變動，這個羣體會對漲跌起到放大作用，但非決定性作用。因此，房地產市場止跌的關鍵就是抓住剛需和置換需求羣體。而本輪政策正是精準命中他們的“命門”——追漲不追跌，是所有市場的消費邏輯。

與其説拆遷户是“鯰魚”，倒不如説他們是被賦予了特殊使命。打個比方，政府不能給所有人都發消費券，但可以定向發放現金券。刺激中產消費，不如解決最底層置業。

10月17日，住房城鄉建設部在發佈會上表示，將通過貨幣化安置房方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造。 央視新聞

但是既然政策力度如此之強、誠意滿滿，為何沒有激起民眾太多討論，房地產業內也反應平平？甚至在10月中旬發佈會當日，A股竟出現較大跌幅，為什麼？

筆者認為有幾方面原因。一是，自9月底以來，政府持續不斷推出系列重磅政策，使得通過政策引導市場預期的效用逐漸遞減，大家期待短期內實施立竿見影政策的預期也隨之降低。二是，短期內A股持續的高漲吸引了太多關注，而隨後的震盪行情又一次讓民眾陷入焦慮甚至是對政策的質疑中。三是，A股走勢並不能充分且即時反映中國經濟，説白點，兩者沒有太多必然聯繫，儘管偶爾會被政策利好衝高。

上述幾點及其他原因綜合，導致民眾對近期房地產相關政策的淡然，甚至是對貨幣化安置及專項債收儲、收購存量房產等重磅經濟政策的忽視。當然，也不排除輿論工具有意為之。

從國慶過後至今的上證指數走勢來看，A股處於調整階段，這也和政府對“慢牛”的偏好不謀而合。慢牛，或許有助於股市結構的調整，包括 “去散户化”、吸引國際資本等多重利好。

“飲鴆止渴”還是“緩兵之計”？

從大眾反應來看，部分人士對近期政策有些許微詞，認為當前階段不宜再走上貨幣化安置的老路，更不能再借此提振房地產市場，甚至批評給房地產的政策過多等等。這些擔憂有道理，但也僅僅是有“道理”而已。如果真正瞭解當前中國經濟所處的階段和狀況，定會作出相同的決策。筆者此前撰文呼籲政府出台刺激政策，彼時被很多網友批評為“妄想”和“過時”，但很快一系列貨幣政策和財政政策陸續出台。

如果有人將上述刺激政策視為房地產政策，也不無道理，畢竟消費和投資的重頭在“房地產”，救房地產也是在救宏觀經濟。只有宏觀經濟恢復穩定，才能談產業政策，以及未來的財税改革、科技強國……

但是，絕不能認為本輪的一系列政策只是房地產政策，與此同時中央還配套出台了很多其他政策，包括股權投資、綠色消費、產業和科技振興等等。宏觀經濟牽一髮而動全身，改革已然進入深水區，願同諸君共觀之。

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