江宇舟：化債能恢復地方政府造血功能，但後續仍有大考

【文/觀察者網專欄作者 江宇舟】

伴隨着本月債務置換方案的公佈，被財政部稱為“近年來支持力度最大”的化債方案浮出水面：

一次性增加地方債務限額6萬億、未來五年每年安排新增專項債8,000億元，兩項合計10萬億元，疊加2萬億棚改債務將在2029年後陸續自然到期，無需在2028年前償還，地方隱債規模將從五年內的14.3萬億元下降到2.3萬億元。

11月18日，財政部又宣佈了化債工作的兩項最新進展：一是新增地方債務限額已經下達各地，本年最後兩個月將按計劃發行2萬億元地方政府債券來置換隱性債務。二是制定2025年地方債額度提前下達工作方案。按照往年提前下達額度估算，專家預計超2萬億元。

本輪大規模隱性債務的化解，有助於地方減輕自身包袱，騰出手來促發展、惠民生。同時沒有改變貨幣供應總量，是“換水”不是“放水”，不會導致通貨膨脹。本次化債還留有餘地，中央財政仍有較大的舉債空間和赤字提升空間，扮演着實質上的“總預備隊”，後續隨着實際形勢的變化仍能提供更大力度的支持。

但我們也要看到，地方債務化解的治本之道在於地方財政造血能力能夠覆蓋自身債務，而這背後牽動的是地方財政收支的合理規劃、中央和地方財政的財權事權平衡、以及地方經濟發展的內身動力。

無論進行多大力度的化債，仍然是以時間換空間，在隱性債務化解的同時，地方債務的“或有風險”仍有推高之勢。只有抓住化債提供的窗口期，加速上述事項改革，才能避免“債務越化越多”的窠臼，促進財政健康發展、造福地方。

9年化債成果顯著，本輪化債將進一步擴大戰果

1) 隱性債務規模已大幅減少，地方財政減負****明顯

自2015年以來，地方化債至少已經過四輪，化債規模合計不低於16萬億元。截至2023年末，全國納入政府債務信息平台的隱性債務餘額，比2018年摸底數減少了50%。北京、上海、廣東已經率先實現了存量隱性債務清零。

2015年以來化債情況作者根據公開信息彙總製圖

本輪10萬億規模化債啓動，歷年累計的化債規模將再擴張六成，地方政府債務限額的擴大，也提升了短期地方財政的騰挪空間。地方平均每年需消化的隱債額度，已從2.86萬億元減為4600億元，不到原來的六分之一，化債壓力大大減輕。

2) 地方政府融資平台同步清理，隱債來源大幅壓縮

與化債配套的是對地方政府融資平台的清理，這也是歷史遺留問題。同為地方基礎設施開發建設平台，與當下城投公司不同的是，當年地方融資平台成立後會在原銀保監會的名單上登記，明確為地方開發建設融資的屬性。它們的債務遊走於中間地帶，從法律主體性質上看是企業，可是因為有“地方融資”這一屬性，還款又是地方財政剛性兜底，由此積累下大量的隱性債務。

而且由於融資平台在地域、層級和企業自身管理上並沒有統一的標準，容易受到地方和企業領導主觀意志的影響，在基建大幹快上的年代，出現了不少超額舉債、高價舉債的情況，與地方發展的實際情況和長遠利益脱節，也積累了一批腐敗和浪費問題。

國家從十年前開始啓動投公司退出融資平台名單，逐步加碼措施治理，推動它們轉向市場化運營，剝離財政的兜底屬性，並且在2019年不再更新名單，斷絕了新的融資平台成立的可能。

在銀保監最後一次公佈的名單中，當時全國已有2,700多家城投公司退出了融資平台名單，近年來節奏進一步加快，2023年全年退了700多家，今年1-8月又退了300多家，凡是退出的，後續一律按企業模式經營，盈虧自負、債務自理，不再計入政府債務。計劃是到2027年6月末，所有城投公司都要退出融資平台。由其造成的隱性債務將在此過程中清零。

3) 除了減少隱債，化債還能發揮一系列重大作用

目前的化債措施主要是通過擴大地方政府債務限額，以政府債券形式置換地方隱性債務。在這樣的模式下，並沒有打破債務負擔結構，既不新增中央債務規模，也沒有增加地方實際承擔的債務規模，更沒有改變原有的財政權責平衡， “誰家的孩子誰抱”原則沒有打破。

其次，由國家安排統一進行債務置換，有利於發揮政府信用，拉平地方融資在期限、成本、增信條件上的條件，減少舉債存在的“灰色地帶”，優化地方政府的債務結構。

第三，債務規模雖然沒有改變，但用於置換的債務條件更為優化，通過提高融資期限、降低融資成本，也實實在在減輕了地方政府負擔。

以融資成本為例，目前地方政府和城投合計債務規模已經突破百萬億元大關，假定降息3個點便至少減省地方付息支出3,000億元/年，以2023年的地方付息支出規模，相當於該項支出減少1/4，能讓地方有更大的空間去保民生、促發展。這部分內容會在後文付息測算中詳述。

第四，化債所置換的隱性債務，背後是大量地方基建工程，資金到位以後，地方也有財力去支付工程建設和政府購買服務的欠款，從而惠及包括小微民營在內的地方企業，活化地方經濟。

第五，債務置換也能夠在金融市場發揮示範效應，讓地方政府和城投在爭取金融資源支持時比照新的債券要素，去爭取更為優質的融資條件，促進融資的良性循環。即使沒有被納入化債的城投存量債務，也可以根據化債條件，與金融機構續談融資條件變更，以減輕債務負擔。

總之，以債務置換為先導，可以帶動一系列債務優化措施，為地方節省出一定規模的財力推動經濟發展、新增長點培育和税基重塑，促進經濟增量的形成。

地方財政的深層次問題並非化債所能解決，後續仍有“大考”

化債作用雖然巨大，但是無法不觸及地方投資模式的轉型，也無法為地方直接帶來財力的增長點，對於地方財政支出和債務償還壓力，只能起到緩解作用。且隱性債務以外，地方財政仍存在“或有風險”。在隱債大幅壓縮的2028年以後，地方財政還會迎來“大考”。在隱債化解的同時，仍需要圍繞調結構、保增長、惠民生進行更多改革。

1). 地方債務仍在快速增加，實際償債壓力更為巨大

2014年，地方政府債務不到15.5萬億，到2023年已經突破了40.5萬億，10年時間增長了近1.65倍，而同期GDP增長不到100%。需要指出的是，地方政府債務並非勻速增長，在2017年以前一直落後於GDP增速，甚至在2016年還有所下滑（2015年啓動第一輪化債的成效）。但從2018年開始，地方政府債務年增速就突破了10%，且自2020年開始，每年均高出GDP增速10%以上。

而且，地方債務不僅只來自於地方政府，各地的城投公司承擔了大量土地平整和基礎設施建設，其中不乏公益性/半公益性項目，至今相關工程代建收入依然是地方城投公司最主要的收入來源。而這類項目投資大、回報慢，主要的建設資金都通過舉債解決。而大量公益性/半公益性項目的建成後回報無法覆蓋投資，甚至是向社會免費開放，對政府財政回購的依賴度較高，實質上財政依然是這類債務的還款來源。

截至2023年底，已經公開市場披露的城投有息負債總額已接近65萬億元，在多輪化債以後，依然以每年十幾個百分點的速度增長，與地方政府債務合併後，總規模已突破105萬億元，佔當年GDP的83%。加入中央債務後，是當年GDP的1.07倍。即使假定城投負債中僅有一半以地方財政作為還款來源，地方債務佔GDP的比重也已經逼近60%。

2019-2023年政府和城投債務變動情況。作者自制

更何況仍有一部分城投公司尚未公開披露其財務信息，還有諸如名股實債的政府投資基金、政府和社會資本合作（PPP）的出資與收購安排、政府購買服務、政府控制的非城投類單位往來拆借，也都有可能需要財政的最終兜底。這部分目前尚無權威數據披露，不同統計口徑的測算在數萬億到十幾萬億不等，還會將上文測算的負債率推高5-10個百分點。

2019-2013年政府和城投債務變動情況 作者自制

有觀點認為，我國的政府債務佔GDP比例較低，但如果加入城投債務，則我國負債率已經接近美國，超過歐元區國家水平，以及印度、巴西等發展中國家。

2022年國內社會融資佔GDP得到比例，及其與不同收入水平國家對比。 世界銀行

地方債務的高增長，會對化債起到稀釋作用。以2015年開始的大規模債務置換為例，三年投入的化債資金總和能夠佔到地方債務總額的1/3。而今年啓動的債務置換號稱是最大規模，但由於地方債務增長較快金額佔比不到10%。且債務規模佔GDP比例的節節攀升，也在提示債務驅動的邊際效益遞減，不利於經濟的長遠發展。

地方債務的快速擴張，深層次的根源是地方財政習慣了以高槓杆驅動投資，這其中既有地方財政支出的紀律約束問題，也有地方發展和政績考核的導向問題。還疊加了經濟轉型承壓期，如何處理保增長和固根本的動態平衡關係。這些問題都是化債無法觸及，但反過來又會制約化債作用，也凸顯了化債工作的侷限性，必須配套其他措施。

2) 地方財力增長緩慢，加劇地方財政壓力

與債務節節攀升相比，則是地方財力的增長相對緩慢。2019-2023年，地方可支配財力由26.5萬億元增長至30.6萬億元，4年累計增速僅為15.5%，且連續三年，都在30萬億左右浮動。

2019-2023年地方可支配財力構成 作者自制

造成地方財力增長緩慢最直接的原因就是土地財政的退坡，2019年，地方土地出讓收入合計近7萬億元，2021年突破了8.4萬億元，但到2023年迅速回落至5.65萬億元，較峯值縮水了1/3。在可支配財力中的佔比，也從26.70%下滑至18.52%。

此外，疫情、減税降費、發展轉型多重因素也都對地方財力構成了影響。近年來，地方對上級轉移支付的依賴持續加大。轉移支付佔可支配財力的比重，已由2019年的26.87%增長至31.35%。2023年中央對地方轉移支付更是首破10萬億元大關。2019年補助收入佔可支配財力40%和50%的省份分別為11個和7個，到2023年已增長到15個和9個。

2023年各省份的可支配財力分佈圖。作者自制

也正因此，如果以可支配財力作為分母去測算債務率（區別於以GDP為分母的“負債率”，前者更為關注收入對債務覆蓋情況），測算出的地方債務壓力會大。2019年-2023年，政府債務率由不到80.5%增長到近132.8%。加入城投有息債務後的寬口徑債務率由227.9%增長到342.2%。2019年，寬口徑債務率突破400%的省份僅有1個，到2023年已經達到7個。

綜上，鑑於城投主營業務的影響，地方債務實際壓力會高於“政府債務+隱性債務”口徑的測算。按筆者自己的統計，即使在地方政府債務的基礎上，僅加入一半公開市場披露的城投債務，則無論是以GDP作為分母的負債率，還是以可支配財力為分母的債務率，都將較前者口徑上浮1/4-1/3。再按前文提及的其他剛性債務，地方的實際債務壓力還將進一步高於統計數據。

3) 付息支出已經對財政構成大額擠佔，壓縮財政騰挪空間

債務有借必有還，會產生還本付息支出。即使按照最樂觀的設想，本金可以滾動續期，付息支出也是真實存在的。

伴隨着地方債務規模的擴大，當前地方的付息支出也水漲船高。2019-2023年，僅地方政府付息支出就接近翻倍，由0.64萬億元增至1.23萬億元，付息支出佔財政支出比重（以下簡稱為“付息支出比”）也由2.21%增至3.76%。

其中政府一般債務的付息支出比在過去5年變化不大，導致比重增長的主要原因來自於政府專項債務的付息支出比增長較快，5年內有25個省份增幅超過100%，12個省份的增幅超過200%。專項債務付息支出比超過10%的省份，自2021年才開始出現，當時僅1省，2022年已增長到6個，到2023年又增加到10個。

2019、2022年和2023年各省政府一般和專項債務付息支出比變動（單位：%） 作者自制

如果考慮進城投債務付息，則地方債務的付息佔比還將進一步擴大，下表分別假設了城投融資平均利率為4%-7%、城投的公益性/準公益性債務佔比在50%-80%的情境下，2023年地方財政所需承擔的債務付息支出佔總支出的比重。結合城投公司當前的標債年化利率多分佈在4%-7%，非標融資利率分佈在5%-8%，弱區縣級城投的融資利率還有可能更高，則地方財政的實際付息支出佔財政總支出的比重，應在10%以上。

2023年地方債務付息支出比測算。 作者自制

某些觀點認為“內債不是債”，從付息支出佔財政支出的比重就能看出，內債同樣會擠佔地方財政的空間。

目前在地方財政支出的結構中，一般公共服務、教育、社保、衞生健康、農林水等維繫地方基本運轉的支出佔比合計已到65%-70%的水平，而付息支出一項已經佔到剩餘財政支出的1/3。如果考慮部分債務到期還有還本壓力，以及公共服務、醫療社保、民生工程等領域仍需加大投入，則地方財政開支的靈活度還將進一步被壓縮。

2023年地方債務付息支出比測算。 作者自制

也正因此，正如本文第一部分所説，即使僅看利息優化，就能夠每年打開數千億元的財政空間，為地方財政可以靈活支出的部分，爭取到了10%左右的騰挪空間。但如果債務繼續增長，則會壓縮這個空間。

4) 在認定的隱性債務之外仍存在或有風險，將會繼續影響地方財政

當前隱性債務由各地方組織認定和登記，操作存在差異。14.3萬億元的隱債只佔公開披露的城投有息債務的22%。這個數據顯然偏小，如果全國的城投公司除這22%的債務外都已市場化生成和存續，那根本不可能還有城投公司亟待市場化的問題。更何況還有上文説到的其他剛性債務，因此隱債佔地方或有負債的比例還將進一步稀釋。

因此，隱性債務到2028年如期化解之後，並非是地方債務“拆彈”的結束，反而會開啓新的週期。剩餘的數十萬億因公益性/半公益性項目所產生的債務，依然會持續影響地方財政運行。從法律意義上説，它們是企業經營所產生的有息債務，不應由地方財政兜底。但債務的還款來源卻又和地方政府與財政有着千絲萬縷的聯繫，直接關係到當地政府乃至上級政府的形象，影響地方金融、招商甚至整個經濟發展大局，依然會對地方構成或有風險。

此外，由於地方財力增長緩慢，特別是土地出讓收入的大幅下滑，以及地方舉債合規性要求的提升，金融機構對地方融資也有收緊的趨勢，一部分未被認定為隱債的地方債務難以滾動續期，這些“非隱債”集中到期的壓力同樣也會衝擊地方財政。

總之，隱債化解並非是地方債務的萬事大吉，隨着14.3萬億隱債陸續退出歷史舞台，還有大量未被認定為隱債、同地方財政關係密切的債務，有待甄別和消化，到2028年後，我們地方債務還將面臨大考。

地方債務問題要徹底解決，需要“做精算、調結構、謀增量”開展系列改革

雖然債務化解依然有很多艱鉅的工作，但過去的發展已經證明，我國的地方債務是在穩妥化解之中，我們是有條件守住不發生系統性風險的底線的。歸根結底在於，中國經濟長期向好的基本面沒有改變，從可持續發展的角度看，我們的經濟是能夠不斷做出增量的。

根據筆者近年來的統計，即使經歷轉型壓力、土地財政退坡、疫情、減税降費等因素的影響，但地方政府的造血能力仍在恢復和發展。在剔除上級補助收入和土地出讓收入的情況下，地方剩餘財力佔可支配財力的比重已由2019年的46.44%增長至2023年的50.14%，而且除2020年出現負增長，剩餘年份均保持了高於當年GDP增速的上升勢頭。

雖然短期內尚無法填補土地出讓收入滑坡帶來的缺口，且最大的造血引擎——税收收入依然存在波動，但穩中有升的勢頭還在持續。

2019、2022年和2023年剔除土地和轉移支付收入後，各省份的財力分佈（單位：億元），可以看到不只是東部沿海省份仍在上升，部分中西部省份也有增長 作者自制

在地方造血能力“增而未強”的背景下，更需要抓住化債創造的窗口期，以堅定的擔當和可持續的力度，推動財政和經濟的系列改革，推動地方債務問題的改善和最終結局，結合短中長期、不同方向的要求，可以概括為“做精算、調結構、謀增量”。

1）做精算：強化舉債紀律約束

筆者一直堅持一個觀點，討論債務不能就債論債，關鍵要看舉借的債務用到何方、責任歸屬如何、產生了怎樣的效益。產生之時就能被充分認知和記錄，形成之後能即時追蹤和審核。

當前，對於存量債務，特別是未納入隱債的地方債務，需要進行更為細緻的摸底和歸類，建立全口徑地方債務監測監管體系。可從債務的還款來源對財政的依賴度、當前和未來還本付息的壓力、債務本身對應項目的收益釋放情況等維度，來分析對應債務在財政和市場化兩端區間內的“光譜”，以此進行地方存量債務的分類監控和管理，並設計相應的應對預案。

對於新增債務，更應從機制設計伊始，就嚴格規範舉債目的和用途。對於與財政相關聯的舉債，要嚴格進行地方債務壓力測試，做好未來收益對本息償還的覆蓋測算，以此為基礎框定債務融資的規模、期限和成本，並在運行過程中即時動態監測、糾正偏離。

此外，還可以從預算制度上強化舉債精細化管理，當前的債務預算只有限額和餘額，可以在上文基礎上更為細化，內容涵蓋舉債主體、債務結構、資金用途和投向、本息償還節奏、收益覆蓋測算、或有債務風險等，將債務的識別管控納入預算制度層面。

這其中存在大量細節操作和數據測算，也需要在頂層設計的高度，將一系列債務精算方式，以制度形式加以固定，形成完善的測算審核框架和規範性操作範式，強化舉債紀律的約束。

2）調結構：推動財政體制的優化完善

近年來，中央財政的轉移支付力度不斷加大，2023年以來已經突破十萬億元，在穩定地方經濟大盤上發揮了巨大作用。近期財政部更是表示，中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間。可以預期，後續中央將繼續從轉移支付、協調跨區發展、擴大赤字等方向支持地方減負、促進地方造血。

除了不斷加大財政支持力度，還應根據當前發展現狀，推動一系列財政制度改革，促進各級財權與事權的平衡。

一方面，針對當前事權不統一激化地方舉債需求的問題，做好收放辯證法。既要強化中央財政的事權和支出責任，增強中央對地方經濟的統一調度管理。又要對地方適度放權，鼓勵各地因地制宜推動當地經濟和社會事業高質量發展。

另一方面，着力擴大地方財力來源，加快推進消費税徵收環節後移並穩步下劃地方，並組織地方開展財產、利得等領域的税收試點和推廣工作。

此外，也需要總結導致地方債務在化債中依然快速增長的原因，認識地方政府舉債投資的慣性機理，調整政績考核、落實新發展觀。

3）謀增量：挖掘新增長點

無論是政府還是企業，債務問題能夠最終化解的根本，必然是收益能夠充分地、可持續地覆蓋債務所產生的本息，增量足，融資大盤才能穩。

地方融資的“小天地”，就是在地方舉債現有的框架結構內推動優化，對象既有地方政府，也包括城投等地方建設和服務採購的“代理商”，課題包括如何盤活地方國有資產，創造效益；如何推動城投等“代理商”運營和管理改革，實現市場化轉型；如何發揮地方資源稟賦優勢，結合地方產業結構和招商引資，在施工代建之外開闢新的服務方向，實現財政引擎的升級。

而這離不開地方經濟發展“大環境”的支持，對地方政府來説，可以做的工作絕不僅僅只是提供土地、税收等方面的優惠政策，完善三通一平乃至五通一平的基建“築巢引鳳”。

圍繞產業引進後配套的精細化服務、集約式管理，地方還有大量的空間可做，諸如現代化高標準產業園的運營管理，基於產業認知基礎上的上下游組織搭建，構築產業基金、供應鏈平台和再擔保體系，促進產業投資和信用體系的完善，也能獲取更為優質的金融資源，帶動產融相結合。此外還需要關注如何將化債與民生相結合，諸如劃定化債資金額度，清償地方拖欠民營企業款項，將減負增效落到實處。

國家倡導地方政府充當產業的“店小二”，正是要通過完善服務配套，讓入駐企業在當地不僅能升根，而且能增值，形成地方和產業互動的良性模式。頂層設計也需要做好對地方的宏觀調控，跟進監督、樹立典型、推廣經驗，有效調動更多力量促發展、惠民生。這些工作遠遠超過了化債範疇，但只有落實到位，才能夠釋放經濟發展的增量，真正對債務實現有效覆蓋。

上述措施中有相當一部分已經超出了財政範疇，但地方債務問題本身就不是一個單純的財政問題，涉及到國家經濟發展的方方面面，它隨着經濟發展的現實需要而產生，也因既往模式的邊際效益遞減而凸顯，也只有通過深層次的改革才能得到徹底解決。

從宏觀政策的現實安排來看，作為“一攬子增量政策”的重要組成部分，本次化債方案從公佈政策方向到人大通過方案，為期不到一月，具有極強的宣示意義，更大力度的優化措施後續可期。

大規模化債是以時間換空間，改革跟得上，才能不負時間、創造空間。

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