徐坡嶺：盧布匯率又怎麼了？影響幾何？

【文/觀察者網專欄作者 徐坡嶺】

11月27日，俄羅斯盧布出現恐慌性拋售，盧布兑美元匯率盤中一度跌超8.5%，達到1美元兑114.75盧布，創出一年來新低。28日晚間，俄羅斯盧布稍有回暖。俄羅斯總統普京在哈薩克斯坦阿斯塔納的新聞發佈會上緊急安撫：“局勢在掌控之中，完全沒有必要恐慌。”

此輪盧布暴跌的原因究竟是什麼？考慮到俄羅斯正處於歐美製裁之下，此輪暴跌會帶來哪些影響？俄羅斯又會有哪些應對？

近日，俄羅斯盧布兑美元走勢

一、完全由場外交易決定的盧布匯率，下跌的力量來自哪裏？

嚴格意義上，2024年6月12日莫斯科交易所宣佈停止美元和歐元交易後，在俄羅斯已經不存在基於市場交易的盧布兑美元匯率。

在2022年2月被大規模製裁之後，俄羅斯中央銀行在4月1日實施天然氣盧布結算令，用天然氣價格為盧布匯率確立了價值錨。這一操作很快恢復了市場外匯供給，穩住了盧布匯率。

但貿易制裁和金融制裁，對俄羅斯外幣流通和外匯交易帶來的衝擊是巨大的，這導致盧布匯率的形成機制複雜化。

為適應這種變化，俄央行從4月25日開始對盧布匯率的形成機制進行調整，除外匯市場即時交易數據外，引入莫斯科時間10時至15時30分之間達成交易的加權平均匯率數據。隨着場外交易比重大幅提升，俄央行宣佈從2022年10月4日開始在確定官方匯率時，引入銀行相關報表和交易所以外的交易平台數據。

2024年6月，美國宣佈制裁俄羅斯莫斯科交易所之後，莫交所宣佈停止美元歐元交易。此後，俄官方匯率實際上是莫斯科主要外匯交易銀行，在場外交易中與外匯買賣交易主體磋商的結果。俄央行根據場外交易數據和磋商匯率信息在市場買賣外匯，其報價形成所謂的盧布官方匯率。

2024年11月20至27日，盧布匯率相繼跌破100、105和110關口，逼近115大關。11月28日，俄央行宣佈停止在俄國內市場購買外匯，意味着不再有央行買賣外匯的價格，也就是説把外匯定價完全交給了場外交易商。

2020年至今，俄羅斯盧布兑美元走勢

二、俄氣銀行被納入制裁名單是這次盧布匯率下跌的導火索，但主要力量還是投機因素

11月21日，美國財政部宣佈把包括俄氣銀行在內的100家個人和實體納入制裁名單。美歐對俄大規模製裁兩年多來，俄氣銀行作為歐洲購買俄液化天然氣、化肥和食品等必需物資的主要結算通道，一直沒有被納入制裁名單，從而成為俄大宗商品和關鍵物品出口的主要結算通道。

加上這次被制裁的其他50多家銀行，這些銀行實際上成為國際貨幣流入俄羅斯國內市場的“網關”。這些網關被阻斷，造成市場貨幣流入減少，成為第一擊。市場外匯供給減少，交易商磋商交易機制中賣方提高外匯報價，美元開始單邊升值。

這些是22日至26日的故事。這期間，央行繼續買賣外匯，並接受了場外交易磋商價格，同時加大賣出外匯數量，試圖穩住盧布匯率。投機力量預期央行將繼續動用外匯儲備維持盧布匯率，在27日突然加大賣出盧布買入美元的數量，造成盧布匯率快速下跌。

11月28日，俄羅斯央行突然宣佈停止在俄國內市場購買外幣，直到2025年。央行的這一操作，意味着投機力量賭央行用儲備干預穩定匯率的圖謀破產，市場很快恢復穩定。央行擺爛，不再動用外匯儲備去穩匯率，市場反而趨於穩定，盧布匯率回升。這意味着，導致盧布匯率大幅下跌的力量是虛無縹緲的。

俄氣銀行 資料圖：俄羅斯衞星通信社

三、盧布貶值是央行計劃中順勢而為的結果，並不存在推動盧布大幅下跌的基礎因素

2023年8月和10月，盧布匯率兩次快速貶值，接近100大關。俄央行為維持盧布匯率穩定，在10月頒佈命令，要求最大出口商強制出售80%的外匯收入，留存海外子公司的外匯收入適用這一法令。2024年第二季度，這一比例減至40%，10月又降至25%。

俄央行的這一操作，一方面是為了減少進出口商在制裁情況下多次交易外匯的昂貴成本，另一方面也是因為盧布在與友好國家的貿易結算中，已經佔進口結算的82%和出口結算的78%。

特別是從貿易平衡和國際收支賬户看，俄外匯儲備和貿易順差是持續增長的，不存在盧布貶值的基礎。2024年8-10月，俄外匯儲備超過6300億美元，其中32.8%是黃金儲備，40%以上是人民幣資產。2024年俄貿易順差快速增長，前三季度同比增長了14%，達到1028億美元。因此，可以説，盧布匯率走低與經濟基本面因素無關。美元對世界貨幣走強，制裁俄氣銀行和其他50家外幣交易銀行，以及對俄烏衝突升級的擔憂是主要原因。

從季節因素看，11月底盧布匯率大幅貶值也是異常的。因為11月底臨近企業納税期，傳統上，這段時間出口商會出售外匯以支付礦產資源開採税等費用，交易市場上會有外匯盈餘。毫無疑問，對俄羅斯天然氣工業銀行的制裁產生了嚴重影響，導致該銀行無法向莫斯科外匯交易機構提供外匯。

從財政角度看，特別軍事行動擴大了財政開支，財政赤字擴大不利於盧布匯率穩定。但從實踐看，俄聯邦財政收支穩健，實際預算赤字一直小於計劃目標。2024年1-10月預算赤字餘額2200億盧布，在餘下的兩個月裏需要支出9.5萬億盧布才能完成年度支出任務。換句話説，就是支出不夠多，未達標。這種情況下，財政狀況絕不是盧布貶值的原因。

四、央行順勢放任盧布貶值，是因為有戰略性受益者

對俄央行、財政部以及出口商而言，盧布疲軟並非都是消極的。

首先，疲軟的盧布可以支持出口商。在戰時經濟狀態下，投資和製造業產出增長，以及民用製造業擴張，其邊際推動力量來自軍工訂單。隨着特朗普當選和俄烏衝突停火的可能性上升，製造業擴張形成的產能需要新的出路，在成本和效率不佔優勢的情況下，盧布疲軟是提高俄產品國際競爭力的優先手段。

另外，盧布貶值，以外匯計價的出口收入盧布價值將增加，出口商利潤和預算收入都將同比例增加。盧布疲軟還可以抑制進口，促使進口商尋找國內供應商，促進國內生產，加快進口替代。

根據俄央行數據，10月底以來，盧布貶值10%。這導致出口商在支付出口關税後，都在某種程度上獲利。並在補繳匯率關税，降低了盧布支付成本。這次盧布貶值，冶金行業是主要受益者。央行需要整個製造業受益。

預算收入方面，俄羅斯預算收入增加也得益於盧布適度貶值。10月一個月盧布疲軟使國庫價值達約一萬億美元。美元每升值一盧布，年度石油和天然氣出口預算收入就會增加約1000億盧布。

但盧布匯率貶值提高了治理通脹的難度，這是最主要的負面衝擊。盧布貶值有一定通脹效應，每貶值10%，通脹率就會增加約0.5個百分點。在盧布大幅貶值後，俄羅斯最佳物流公司對外表示，盧布兑美元大幅貶值導致採購和物流成本上升，進口商品成本增了15-20%。

俄羅斯一方面以高達21%的關鍵利率抑制需求，另一方面還嚴格限制本國糧食出口，以減緩糧食通脹。俄羅斯已經決定把2025年2月15日至6月30日期間的穀物出口配額降低到1100萬噸，2024年同期為2900萬噸。

資料圖：新華絲路

五、提高關鍵利率無法穩定盧布匯率，還破壞長期生產力的形成

在外匯市場完善、可自由交易的情況下，高利率形成的利差會吸引外資流入本國市場，從而穩定或提高本幣匯率。由於俄羅斯主要結算通道被堵，網關被關閉，外匯流入出現短缺。在這種情況下，提高關鍵利率基本沒有穩定盧布匯率的效果，甚至造成恐慌性資本流出。

為對抗通貨膨脹，中央銀行需要提高關鍵利率，這提高了投資的資金成本，對俄羅斯未來產能的形成是破壞性的。

2022年至2023年，俄羅斯固定資產投資增長，主要集中在廠房建設、基礎設施建設和恢復制裁造成的產業鏈供應鏈方面。比如，2023年俄羅斯的固定資產投資增長率達到驚人的19.8%，設備投資卻下降了8.1%，原因就是長期產能的形成和盈利需要大量的流動資金和固定資產投資，企業除了維持既有產能外，沒有為未來投資新產能。

俄國家技術集團公司強調，創造新產品需要很長的週期和資金。他們強調，製造一種新的醫療設備，從開發到推向市場大約需要5年時間，而生產出價格實惠的飛機發動機，則需要10到15年的時間。這麼長的生產週期和新型產品的創造，需要大量的設備和資金投入。

貸款利率大幅上升，使得任何合同變得無利可圖。俄技集團在央行一再提高利率後威脅停止出口，正是因為無法為那些生產週期較長的產品，比如航空、造船等無法負擔資金成本。

對中國來講，盧布貶值意味着中國對俄出口商家的盧布價格上升，將打擊中國對俄出口。因為盧布貶值，一些國家包括土耳其、亞美尼亞等已經停止向俄羅斯發貨，或者要求把合同金額的盧布價格提高20%，已付貨未收款商家因盧布貶值將損失微薄的利潤。

在俄投資企業所獲利潤的匯率風險正是盧布貶值。盧布大幅貶值在很大程度上侵蝕了可匯回利潤。另一方面，盧布貶值意味着俄資產價格變得便宜，有利於那些購買俄資產的投資。

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