機構看好2025年醫藥核心資產估值修復

“創新”“出海”兩大主線邏輯不改

□記者 張小潔

今年以來，醫藥板塊表現低迷，申萬醫藥生物行業指數在31個申萬一級行業指數中漲幅墊底。展望2025年，多家券商研究機構認為醫藥板塊具有估值修復空間，行業內上市公司盈利能力處於築底階段，龍頭企業有望在行業見底回升後展現更強的競爭力。從投資主線看，“創新”和“出海”貫穿2024年，2025年這兩大主線的邏輯仍將延續。

醫藥板塊處於估值窪地

Wind數據顯示，截至12月16日，今年以來申萬醫藥生物行業指數下跌9.44%，在31個申萬一級行業指數中排名墊底，除了醫藥生物外，僅農林牧漁、食品飲料、美容護理、建築材料四個行業走低，跌幅分別為5.89%、5.72%、1.26%和0.27%，其他26個行業中有15個漲幅在10%以上。

醫藥生物領域六個子行業中，化學制藥今年以來實現1.10%的漲幅，其他五個子行業走低，生物製品下跌24.17%，在124個申萬二級行業指數中跌幅居第二位，醫療服務、醫療器械跌幅也在10%以上。

多家機構認為，目前醫藥板塊估值仍處於十年來低位水平，具有估值修復空間。

中原證券研究指出，截至2024年12月1日，醫藥行業表現整體呈現“先抑後揚”走勢。2024年1月1日至12月1日，中信醫藥指數下跌7.75%，顯著弱於滬深300指數走勢（+14.15%）；在中信一級子行業中，排名倒數第2位。分段觀察，9月20日之後，隨着“一行一局一會”三部門推出一攬子增量政策，以及市場對醫藥行業三季報的樂觀預期，行業板塊整體走高，但隨着三季報的低預期落地，行業指數衝高回落，並呈現震盪態勢。9月20日之後，中信醫藥指數（+23.70%）與滬深300（+22.54%）基本同步。選取中信醫藥指數作為樣本進行分析，從近十年的整體趨勢看，醫藥行業的歷史平均估值水平為36.13倍；最高值出現在2015年6月12日，PE（TTM）為74.10倍，最低值出現在2022年9月23日，PE（TTM）為21.64倍。截至2024年12月1日，中信醫藥PE（TTM）為27.87倍，處於歷史較低水平。

招銀國際認為，MSCI中國醫療保健指數自2021年7月以來累計下跌69.0%，板塊估值具備吸引力，受益於海外降息以及國內宏觀環境改善，醫藥作為高彈性行業有望跑贏市場。隨着政策焦點轉向刺激經濟，該機構認為醫療設備更新政策有望加速落地，醫保基金持續支持創新藥，商保有望加大對高價創新藥、械的覆蓋，CXO板塊有望受益於海外研發需求復甦。

盈利能力進入築底階段

從經營狀況看，有機構認為，醫藥行業上市公司盈利能力進入築底階段。

國家統計局數據顯示，2024年1至10月，醫藥製造業規模以上企業實現營業收入20409.40億元，同比增長0.1%，同期全國工業收入增速為1.9%；實現利潤總額2785.90億元，同比下滑1.30%，同期全國工業整體利潤總額增速為下降4.3%。

“醫藥製造業利潤增速在2022年8月觸及最低點後，顯著改善，1至10月表現已強於同期全國工業利潤總額增速；但同時也可以看到，7至10月，利潤總額同比增速又迴歸到了負增長態勢，三季度業績改善乏力。”中原證券研究指出，從上市公司經營情況看，2024年前三季度，中信醫藥板塊實現營業收入18742.03億元，同比增長0.21%，實現利潤總額約1871.4億元，同比下滑5.65%。上市公司利潤總額改善情況弱於醫藥製造業整體運行狀況。從盈利能力看，2024年前三季度，醫藥上市公司毛利率為33.11%，與2023年的33.33%基本相當，行業盈利能力進入築底階段。

國信證券研究指出，從供給端看，行業正經歷較為劇烈的供給側結構性改革，有望於2025年進入新一輪增長週期。2019年以後行業虧損比例逐年提升，今年已經穩定在30%以上，醫療行業持續受到宏觀經濟、地緣政治、醫保控費政策等外部因素的影響，龍頭公司在這一輪行業出清週期中體現出較強的韌性，進一步提升市場份額，在行業見底回升後，將展現更強的競爭力。

該機構還表示，多元化支付體系有望推動衞生總費用在GDP中佔比持續提升。醫保支出在衞生總費用的佔比有望維持25%至30%的水平，在經濟復甦及政策鼓勵的背景之下，商業健康險、財政支出、個人支出佔比有望在未來幾年提升，創新藥、創新醫療器械、醫療設備、優質醫療服務有望受益於多元化支付體系帶來的購買力提升。

中信建投證券也表示，展望2025年，醫藥領域的改革政策已經常態化，醫保領域最值得關注的增量政策是建立多元化支付體系，醫療領域即將迎來薪酬制度及分級診療等“深水區”的改革，整體符合預期。與此同時，中國醫藥產業的創新逐步登上國際舞台，部分細分行業將出現邊際改善，行業整合拉開帷幕，看好2025年醫藥行業的投資機會。

兩大投資主線延續

“創新”和“出海”兩條投資主線貫穿2024年醫藥板塊，展望2025年，機構依然緊盯這兩個方向。

“國產創新藥頗具全球競爭力，扭虧及戰略性出海為戰略性方向。”東吳證券醫藥行業首席分析師朱國廣分析稱，國產創新藥研發實力顯著提高，2017年以來，國產新藥各階段臨牀試驗數量和藥品上市數量穩步增長，高技術力療法和FIC（首創藥物）產品比例上升明顯。國內商業化及BD（商務拓展）出海驅使其實現扭虧盈利，多元化盈利模式大大提高了創新藥企扭虧為盈的可能性，同時加強了創新藥資產的確定性。海外市場打開創新藥天花板的同時，國內政策強化，全鏈條支持創新藥發展政策逐步落地。

中信建投證券認為，全球流動性有望繼續改善，國家政策鼓勵產業創新，繼續看好有全球競爭力的優質創新藥公司，建議關注前沿技術，如創新藥及製藥（雙抗及多抗、TCE、核藥等）、器械（AI、腦機接口等）。國泰君安證券表示，創新藥隨着產業積累已經全面從預期時代進入驗證時代，在過去1至2年已逐步驗證ADC技術平台、腫瘤治療領域，未來雙抗技術平台、自免治療領域也將進入商業化驗證階段。

在國內整體藥品銷售增長乏力的背景下，“出海”成為藥企謀求業績改善的重要路徑。“中國創新藥出海初步取得了較好的進展。”招銀國際在研報中表示，對外授權許可以及被併購是中國創新藥出海的主要方式，全球相關交易市場規模較大。根據IQVIA統計，2023年全球生命科學領域的所有收併購總交易價值（包括或有對價）為1980億美元，同比上升37%；同期收併購交易數量同比下降27%，意味着單筆交易金額上升（約64%）。2023年全球生命科學領域的許可交易潛在價值總額為1574億美元，與2022年基本持平；2023年單筆許可交易金額上升7%。從結構來看，中國Biotech企業的資金來源發生了深刻的變化，從股權融資為主，發展為股權融資、資產交易、藥品銷售共同驅動。

“長期看醫藥行業有望走出全球性大公司，但投資人也需對出海帶來的挑戰有充分預期。”中信建投證券表示。